撰文：Alice French，彭博社

在东京圈层紧密的金融圈内，很少有人能像 Michael Lerch 这样引发巨大争议。

在一部分人眼中，他是白衣骑士 —— 这位神秘的美国投资人，将濒临绝境的日本企业从破产边缘挽救回来。但在另一部分人眼里，他是贪婪的鬣狗：唯利是图的对冲基金管理人，专挑陷入危机的弱势企业伺机牟利。

在整个日本资本市场，Lerch 就是死亡螺旋融资的代名词。这是一种利润丰厚却饱受争议的融资模式。他旗下的精品投资基金 Evo，是日本规模最大的浮动行权价股权权证买方。这类小众融资工具主要面向资金链紧张的小型上市公司。合约能够快速为企业注入现金流维持经营，却也会引发大规模股权稀释，这也是该模式拥有这个贬义别称的原因。

（注：浮动行权价股权权证，俗称死亡螺旋融资工具，行权价随股价动态下调，易造成持续股权稀释与股价下跌恶性循环。日本市场泛滥滥用，源于本土小盘劣质企业融资渠道匮乏、交易所市值新规倒逼续命、监管约束宽松、头部机构垄断融资供给，企业为保上市资格被迫接受高风险合约。）

Lerch 从普林斯顿大学毕业后，于上世纪 90 年代来到日本。此后多年，他基本隐匿于公众视野之外，依靠套利交易搭建起自己的金融帝国。而这一切在去年发生了改变：原本经营惨淡的酒店运营企业 Metaplanet 突然声名大噪，斥资超 20 亿美元购入比特币，这笔巨额资金几乎全部来自 Evo 提供的权证融资。

这场疯狂的囤币行为推动 Metaplanet 股价一路暴涨，吸引了散户投资者、大型机构巨头，甚至特朗普家族入局参与，也淋漓尽致地展现出 Lerch 商业模式惊人的盈利能力。

根据日本 I-N 信息系统公司的数据，Evo 与 Metaplanet 的一系列交易，让 2025 年成为日本浮动行权权证发行量史上最高的一年。Lerch 旗下基金去年在日本达成的此类金融交易总额超 1 万亿日元（折合 63 亿美元），占据全市场总规模的 80% 以上。

日本浮动行权权证发行量创下历史新高

Evo 的交易占去年市场总量的 80% 以上

注：统计价值包含初始发行价与最大募资额度

数据来源：I-N 信息系统公司、彭博社

这股热潮延续到了 2026 年。根据基金官网披露，截至目前，Evo 在今年已经与至少 10 家日本企业签订了股权融资协议。

市场对 Lerch 融资服务的需求暴涨，也让日本市场滥用浮动行权权证的问题浮出水面。恰逢日本政府升级免税投资计划，创纪录数量的散户涌入股市，潜在风险随之加剧。这类权证会向第三方低价大量增发新股，持续稀释中小股东的持股比例。

野村综合研究所首席研究员、日本股票资本市场资深专家 Sadakazu Osaki 表示：「这类权证是业绩低迷企业最后的融资出路。这种螺旋式交易会造成股权稀释、打压股价，一旦普通散户被卷入其中，将会面临巨大风险。」

Evo 去年的亮眼业绩，也让低调多年的 Lerch 走入公众视野。他从业以来一向行事隐秘，仅在 2015 年接受过一次彭博社采访。去年 12 月他再度登上新闻：伦敦一家法院裁定，他旗下位于内华达州的 Evolution Capital Management 公司，需要向一名心怀不满的前交易员支付超 500 万美元的争议奖金。

本篇报道基于对 20 多位 Lerch 的前员工、合作客户以及熟悉其业务的业内人士的采访撰写（多数人为保护隐私要求匿名），同时结合日本上市公司财报、伦敦法院诉讼文书及其他司法资料。所有信息共同揭开真相：凭借极具优势的合作条款与强硬果决的行事风格，这家原本默默无闻的基金，一跃成为东京企业争相合作的融资机构。

如今常年居住在内华达州太浩湖湖畔宅邸的 Lerch，以及其旗下 Evolution Financial 集团，均拒绝对本篇报道置评。伦敦案件中 Evolution Capital 的代理律师也未回应采访请求。

Evo 是日本最受欢迎的认股权证合作方

2025 年股票认购权的主要第三方受配人

注：基于发行数量统计；因四舍五入，百分比总和可能不为 100

来源：I-N 信息系统

1994 年，Lerch 在日本开启职业生涯。同年下半年，他入职巴林银行从事期权交易，仅仅数月后，「流氓交易员」Nick Leeson 的违规操作就直接导致这家银行破产。

1996 年起，Lerch 先后在美林证券、法国农业信贷银行、雷曼兄弟任职，打磨自身交易能力，并于 2002 年在东京创立 Evolution Financial Group。Evo 是集团旗下首支基金，资金来源于他本人以及身边亲友。

曾于 1997 年来日、21 世纪中期任职杰富瑞东京分部交易员、现任 Ortus Advisors 日本股票策略主管的 Andrew Jackson 回忆道：「当时日本遍地都是投资机会，Evo 赚得盆满钵满。彼时市场监管宽松，业内所有人脉往来都在酒吧酒局中完成，当时的日本资本市场堪称蛮荒丛林。」

Jackson 表示，自己当年与 Evolution 集团有大量业务往来。这家机构正是靠着当时日本股市巨大的买卖价差完成套利，在券商圈内声名鹊起。

现年 55 岁左右的 Lerch，已经将 Evolution 集团扩张为跨区域家族办公室，业务覆盖洛杉矶、中国香港，还在夏威夷知名北海岸设立了业务据点。根据伦敦法院卷宗披露，整个集团全球员工总数约 55 人。

熟悉他的人表示，出色的人脉经营能力是其商业扩张的关键。在旁人眼中，Lerch 聪慧精明，性格略带古怪：在风格保守的日本商界，他偏爱色彩艳丽的西装、粗框眼镜，外形十分显眼。2023 年一则油管视频中，他身着亮黄色毛衣，搭配同色系眼镜与厚重吊坠项链，在办公室内行走，视频用于宣传集团参与的美日青年领袖交流项目。

这是 2023 年一段 YouTube 视频中 Michael Lerch 的截图

Lerch 大学时期曾是美式橄榄球运动员，名校光环也帮他在东京抬高自身声望。集团初创期，他优先聘用常春藤盟校毕业生，还将「老虎」元素融入诸多业务命名中，以此致敬母校普林斯顿大学的吉祥物。

多年来，Lerch 依靠人脉拿下多笔重磅交易：

但 Lerch 的商业之路并非一帆风顺。根据伦敦奖金纠纷案原告方提交的法院文件显示，2008 年全球金融危机爆发后，在投资者密集赎回的冲击下，他 2004 年发行的多策略对冲基金被迫清盘。该基金巅峰时期管理规模曾达到约 10 亿美元。

Evo 的融资业务以浮动行权权证为核心，同时提供可转债等其他融资工具，整套业务根基来自 Lerch 数十年的套利经验。基金日文官网介绍称：自身优势在于贴合企业个性化需求，投资决策灵活高效。

自 21 世纪初日本从资产泡沫破裂的低迷中复苏起，浮动行权权证就已是日本股权资本市场的常规工具。这类权证赋予持有者未来购入公司股票的权利，行权价会按照双方约定随时间变动，通常以前一交易日股票收盘价为基准。

它和美股市场的市价直接增发股票模式十分相似，是那些无法获得银行、大型机构授信企业快速、低成本的融资渠道。

当行权价低于股票市价时，权证持有者就会行权换股，随后抛售股票赚取差价。

野村综研（NRI）的 Osaki 说道：「有人认为这种模式隐患重重，但 Evo 的逻辑十分简单：当所有机构都不愿给一家企业放贷时，它就是唯一的救命方案。」

海鲜餐饮集团三幸食品的社长长泽宣弘对此深有体会：「如果没有 Evo，我们可能早已关停业务。」

东京一家由三幸食品运营的海鲜餐厅。来源：三幸食品

疫情期间，三幸食品关停大量门店，陷入财务危机，2020 年初濒临退市。2022 年左右，Evo 的业务人员主动到访位于东京以南百公里沼津鱼市的三幸食品摊位，推介融资服务。不久后，长泽宣弘面见 Lerch，与 Evo 达成融资合作。

长泽宣弘在东京一家居酒屋接受采访时坦言：「不可否认，这类权证确实压制了我们的股价，也给原有股东带来短期损失。但这笔资金救下了公司，一切都值得，我十分感激 Evo。」

Evo 的融资行为压制了三幸食品的股价

三幸食品于 2022 年 12 月与 Evo Fund 签署了首笔交易

注：数据已按 2022 年 1 月 4 日的百分比变化进行标准化处理

来源：彭博社；三幸食品公司披露

与之形成鲜明对比的是投资机构万汇投资株式会社的社长龟田真吾。他表示，公司 2023 年与 Evo 合作后，企业口碑至今仍在修复中。

「那次融资严重损害了公司形象。」龟田真吾坦言，当时公司陷入财务困境，并非主动寻求 Evo 融资，只是自身别无选择，在并不了解条款风险的情况下签下了固定行权价权证协议。

在与 Evo 合作前，公司股价本就在下行通道。而 Evo 多次以低于市价的价格行权，进一步打压股价，引发原有股东强烈不满。「Evo 的合同设计，从一开始就保证了他们稳赚不赔。」

Evo 官网宣称，基金可为客户提供灵活方案，在融资全流程提供全方位支持，并持续与日本企业开展前瞻性沟通合作。

龟田真吾，投资公司万汇投资株式会社首席执行官

Metaplanet 社长 Simon Gerovich 表示，Evo 极具竞争力的合作条款，使其成为日本最优质的权证融资合作方。疫情导致旗下大量酒店停业后，Metaplanet 在 2025 年初与 Evo 达成浮动行权权证协议，以此募资大举买入比特币。

「论合作条件的优势，没有机构能比得上 Evo。」Gerovich 介绍，其他潜在投资方都会抽取行权价 8%~10% 作为风险溢价，而 Evo 承诺行权时不收取任何折价手续费。

同时，Evo 行权效率极高，让 Metaplanet 能够极速募资。Evo 还与 Gerovich 旗下投资公司（Metaplanet 大股东）签订借股协议，在每次交易前完成头寸对冲，进一步加快行权节奏。

去年 Gerovich 曾在社交平台 X 公开致谢 Lerch 对 Metaplanet 的支持。

曾任职 Evo 的业内人士透露，基金之所以能开出优厚条件，依靠的正是成熟的权证套利能力。团队交易员风控承受能力高，而 Lerch 本人常于东京各类酒会社交场合挖掘招揽人才。

Evo 对 Metaplanet 的大额行权交易，直观展现了这套模式的暴利空间。根据 Metaplanet 监管公告、彭博社测算数据：2025 年 6 月 24 日，Evo 以低于收盘价近 10% 的价格，获得 5400 万股 Metaplanet 股票。仅一周内，基金抛售其中 16% 的股份，便获利 22 亿日元。

Gerovich 表示：「Evo 确实赚得丰厚，但这是双赢局面。」Metaplanet 2025 年通过权证募资超 2900 亿日元，目前持有比特币超 4 万枚。

随着 Metaplanet 持续募资囤币，Evo 的行权交易不断稀释原有股东股权，其中大量散户是通过日本免税理财账户持股。仅 6 月 24 日那一次行权，Metaplanet 总股本就扩张约 9%。

Gerovich 对此解释：「这套商业模式下所有股东股权都会被稀释，但大家并不介意，因为这种稀释是良性的 —— 我们手中的比特币资产在持续增值。」

在前期暴涨超 2000% 后，Metaplanet 股价自 6 月中旬高点至今暴跌约 80%。自 2025 年 10 月起，Metaplanet 寻求其他融资渠道，Evo 便不再对其进行权证行权。

即便 Metaplanet 股价暴跌，Evo 仍在持续行权 MS（移动行权价）权证

Metaplanet 的股价较 6 月峰值已下跌约 80%

消息来源：Metaplanet 提交文件；彭博社

日本交易所集团（东交所运营方）拒绝对 Evo 的业务单独置评。其官方表示，面向第三方发行的浮动行权权证，属于上市公司常规股权融资工具。

交易所方面同时承认：市场担忧此类工具会通过股权稀释、股价下跌损害股东权益，因此已出台监管约束，例如设置月度行权上限。上市公司也可通过设定最低行权价、限售减持条款等方式，缓解股权稀释带来的冲击。

但 Lerch 向来行事强硬、毫不妥协，不少日本企业对与其合作心存忌惮。

曾在 2010 年代任职 Evolution 集团高管、接手过高盛权证业务的 Alexey Shitov 表示：「Evo 在业内向来以激进著称。自从 Evolution 集团接手业务后，客户对我们的观感明显发生了变化。」

监管处罚记录显示：2016 年初，Evolution 集团旗下开曼子公司 Evo Investment Advisors，因操纵东京上市公司股价，被日本金融厅处以 920 万日元罚款。日本金融厅证券交易监视委员会未对此事额外置评。

2024 年，Evolution Japan Securities 向东京法院起诉机器人厂商 Kuramoto Co.，索赔 7100 万日元，理由为对方违反权证合约，向其他第三方发行权证。

Kuramoto 社长 Komine Mamoru 表示：「Evo 主动找上门洽谈合作，但我们最终拒绝了他们的权证方案。即便合同已经解除，他们依旧提起诉讼。」目前案件仍在审理中，Kuramoto 公司已在 2 月财报中将该诉讼计提为预计损失。

多名不愿公开身份的合作方、前员工透露，Lerch 在承压时极易变得强势易怒，曾出现无预警解雇交易员、商务沟通中情绪失控等情况。

去年伦敦的劳动纠纷案也暴露了他强硬偏执的处事风格。法院裁定，Evolution Capital Management 无故克扣前员工 Robert Gagliardi 的奖金 —— 该员工在职期间为公司创造了绝大部分营收。集团此前辩称，该员工卷入美国市场调查事件损害公司声誉。案件卷宗披露的短信显示，Lerch 甚至曾出言侮辱这名员工。

抛开各类争议，Evo 的崛起折射出日本微型上市公司普遍面临的困境：日本超 60% 上市公司均为小盘微盘股。随着东交所提高市值挂牌要求，大量企业急需补血融资，如何平衡快速募资需求与散户股东权益，成为棘手难题。

北九州市立大学经济学副教授 Yao Zhihua 认为：浮动行权权证是业绩疲软企业的生命线，否则它们很难吸引投资。市场对该工具褒贬不一，但 Evo 与 Metaplanet 的高调合作，势必会带动全市场对此类融资合约的需求。

对于万汇投资株式会社社长龟田真吾而言，损害股东利益的风险远大于合作收益，他不愿再与 Evo 联手。今年 3 月公司新一轮权证融资，他选择了香港对冲基金 Long Corridor Asset Management 作为合作方，并表示新合约会优先保护原有股东权益。

龟田真吾透露，至今 Evo 仍会发来融资邀约，但他一概拒绝。「在不同人眼中，Lerch 既是救世主，也是食腐秃鹫。这类融资交易，从来都是一把双刃剑。」

（本文协助撰写：Jonathan Browning、Bailey Lipschultz、Finbarr Flynn、Wu Jin）