撰文：Sachin

DeFi TVL 已达到约 930 亿美元，但仍然没能实现最重要的一件事：信贷。

DeFi 目前还不是一个真正的信贷系统，它只是一个超额抵押的流动性引擎。

DeFi 信贷与借贷有本质区别：借贷是超额抵押借款，而信贷基于现金流、信任或真实资产。

目前 DeFi 借贷 TVL 约 480 亿美元，占整个市场的 50% 左右。其中 @Aave 主导市场，TVL 约 220 亿美元，活跃贷款约 180 亿美元，累计放贷量超过 1 万亿美元。

但这些所谓的“贷款”究竟是什么？它们并不是真正的贷款，而是杠杆循环、套利资本和 delta 中性耕作。没有创造出任何真实信贷，只是资本在反复循环利用。

DeFi 借贷的结构性失败

超额抵押扼杀了信贷。你需要锁定 150 美元才能借出 100 美元，因此不存在资本创造，只有资本再循环。DeFi 被优化用于交易，而非真正的借贷。

收益率已然失灵。Aave 上 USDC 收益率约 1.7–2%，而无风险利率（T-bills）约为 3.7%。你承担智能合约风险、清算风险和预言机风险，却只能获得更低的回报，这在结构上不可持续。

可变利率系统让真实信贷无法使用。DeFi 利率每区块根据利用率变化，遵循 Kink Model：一旦利用率超过约 90%，利率就会激增。借款人最初可能以 4% 进入，突然就跳到 30–40%。没有任何企业贷款、抵押贷款或结构化信贷能在这种环境下运作。这正是 Aave Arc 失败、机构始终不愿进场的原因。

碎片化进一步使问题恶化。流动性分散在隔离池、不同抵押品和不同链上，导致流动性浅薄、定价低效，无法形成统一的信贷市场。

因此，DeFi 没有发展出信贷，而是变成了一个杠杆引擎。其核心机制始终是：

存入抵押品 → 借出稳定币 → 买入更多收益资产 → 循环

最大杠杆倍数 = 1 / (1 - LTV)

更高的 LTV 只是带来更多杠杆，而非更多生产性借贷，本质上是合成杠杆。

DeFi 建立在超额抵押借贷之上，而信贷层将推动它走向低抵押、真实世界背书的信贷。

真正的解锁在于 RWA + 标准化

贷款具有非流动性、非标准化、不可分割的特点，而 DeFi 需要的是可互换、具有流动性且可按市值计价的资产。

信贷层已经上线，多家协议正在推动其规模化发展。

（数据来源：rwa.xyz，按平台划分的代币化信贷）

链上代币化信贷正在快速扩张，总代表价值已超过 190 亿美元。

DeFi 信贷栈（Credit Stack）

TradFi 负责创造信贷，DeFi 负责将其转化为流动、可组合的市场。

第一层：资产发起（TradFi 侧）

由银行、借贷机构和信贷基金创造真实贷款，如 HELOC、汽车贷款、中小企业贷款。真实收益来源于此。

主要玩家：Figure（HELOC）、Apollo、Fasanara Digital、Victory Park、Centrifuge 等发起方。

第二层：结构化（纯 TradFi 逻辑）

将原始贷款通过分券、安全缓冲储备和超额抵押（约 2–2.4 倍）转化为可投资产品。

主要玩家：Centrifuge、Goldfinch。

第三层：代币化（TradFi 与 DeFi 的桥梁）

将贷款包装成链上代币并标准化（ERC-20 / 金库代币），把非流动资产变为可交易的标准化单位。

主要玩家：Maple Finance、Securitize、Figure（Provenance）。

第四层：流动性和分发

用户存入资金，形成市场并分配收益。DeFi 在此提供流动性和广泛分发。

主要玩家：Morpho、Kamino、策展人（Gauntlet、Steakhouse Financial）。

第五层：DeFi 使用层

将信贷代币转化为金融原语，用于抵押、杠杆循环和赚取收益，实现可组合与资本高效。

主要玩家：Morpho 循环、Kamino Multiply、Apollo 信贷循环。

区分信号与叙事

信贷层尚未完全解决，仍依赖链下尽职调查、法律执行和中心化发起方，因此远非无信任。它不会取代 TradFi 信贷，主要扮演分发层的角色，而 TradFi 仍掌控发起、承保和风险管理。链上也并非天生更安全，反而引入了预言机延迟、抵押品错配、智能合约漏洞等新风险。机构采用仍未到来——机构需要固定利率和可预测的现金流，而 DeFi 仍是可变利率和碎片化流动性，难以兼容。

总结

DeFi 借贷目前仍是杠杆基础设施，但整个系统正在转向让真实信贷在其上流动。

信贷栈已在各层逐步成型：流动性集中在链上的 Aave 和 Morpho，信贷层通过 Maple、Hastra、Figure 等连接，而真实经济才是这些资本最终部署的地方——用于房屋、汽车贷款和企业经营。

转变的核心在于分发。TradFi 拥有收益却将其封闭，DeFi 则打开通道，将资本路由到链上。

Kamino 上链上 HELOC 池（如 PRIME）在四个月内吸引 6.1 亿美元存款，充分显示了真实需求所在。

DeFi 正在成为资本分配者，将流动性引导至真实世界信贷，而底层信贷创造仍主要发生在链下。

RWA 与混合 DeFi–TradFi 系统将从这里继续规模化扩张。技术已经就位，接下来考验的是执行力。