撰文：@0xBenniee  

来源：Bennie旅馆

TL;DL

本文思考源自 @DrPayFi（Huma.Finance Co-founder) 关于作者问题的回复：

Q：

Huma 在过去的一年之中搭建了完整的一套 Payfi 基础网络，但是 Token 在生态中往往会限制项目的发展，例如发出去的 token 本质上是作为负债端发行并和散户作为对手盘，不可能所有利益方全部收益，团队需要花很大的精力在市值管理或者筹码分配上。

当然在 tge 的时候没有亏欠任何早期参与的用户，在「没人看长期」的市场中显得有些格格不入。

首先，TGE 对于某些三无项目而言是收割的镰刀，但对一个长期的项目而言或许是「加速器」般的存在

这也是这次在 Consensus 大家反复讨论的问题：对于绝大多数已经具备稳定现金流的项目来说，发币未必是收益更高的选择，甚至很多时候是弊大于利。

因为一旦开始 TGE，团队在推进产品、打磨增长的同时，还必须额外承担币价预期管理、流动性结构与做市安排、与交易所复杂的沟通、市场情绪波动等一系列不确定性外部变量，这些不确定性会持续消耗组织注意力，甚至反过来影响产品节奏与战略决策。

何为「加速器」？

在 Payfi 网络当中，相比传统 Fintech 的增长路径往往更依赖牌照、渠道与区域化网络，想在极短的周期内把流动性规模化并快速转化为可被真实使用的 TAL（Total Active Liquidity），通常需要更长的时间。

TGE 提供的是一种更高效的「全球分发与注意力聚合」机制：相比股市上市的门槛与地域限制，Token 让全球用户在任何角落都能通过 DEX/CEX 低门槛地参与、持有并交易与网络增长绑定，从而为生态协作与增长飞轮提供额外的势能，在一定程度上能够帮助项目在更短的时间内获取用户关注，并提高产品真实用户增长。

何为「镰刀」？

相反，对于一些本就没有产品 / 用户的项目，TGE → 卖币，成为了退出 / 获利的唯一途径，通过不断的拉砸卖，便可完成最简单的从市场中抽离流动性并离场。

更残酷的是，这不是个例，而是在当前市场中的常态。过去一年里，市场上绝大多数新发代币都经历了明显回撤在过去一年的时间内，97% 的代币平均币价缩水 78%。当市场流动性越来越薄、退出越来越依赖二级，这套「吸血」的二级市场策略就会变得更高频、更有效、也更不可逆。

TGE 后续的币价决定因素以及潜在外部收益

目前 Crypto 项目仍存在些许结构性问题，是「退出渠道」与「外部增长」的长期错配。

一方面，公链与项目的供给端长期「超发」，但市场资金体量与链上真实交易强度并不足以支撑持续抬高的 FDV/ 市值。多数项目很难仅依靠产品本身形成稳定、可规模化的协议收入，更无法用这部分现金流去消化未来的大额解锁压力。

以 DeFiLlama 的统计口径为例，过去 24 小时协议收入超过 1M 美元的协议仅有 6 个，过去 30 天协议收入超过 5M 美元的也只有 49 个。这意味着仅凭协议收入，往往难以支撑过高估值，更难承接部分代币在后续解锁周期中的供给冲击。

另一方面，做市商、交易所、用户等多方因素协调也在币价中扮演着高不确定性的变量因素。当早期资本退出越来越依靠二级市场时，价格就会天然的被利益相关方所主导。

除了早期 VC 还能通过并购或后续融资完成部分退出外，更多项目在现金流尚未形成、融资窗口越发收紧的阶段，会倾向于把融资功能转移到二级市场：通过阶段性的解锁与所谓的「合理减持」，把本就不多的市场流动性从散户手中「转移」到项目侧。

短期看这能为项目方续命，但长期会把市场推向负循环，最终演化成「劣币驱逐良币」的不可逆发展。

这也对应 @ChaseWang 在采访中说到的，在当前环境下，很多标的的中短期走势往往绕不开以下三个变量：

当流动性越薄，市场就越依赖叙事与价格；越依赖价格，越伤害用户与长期资金的信心，最终演化成一场项目方与散户互相对峙的筹码博弈。

但其实，项目方、散户与交易所并不是天然对立面。 三方真正的共同利益，是把「龙头的上限&想象力」做大，把场外的增量资金与真实使用场景引进来，而不是在存量资金里反复 PVP，把二级当成源源不断的提款机器。

流水不争先，争的是滔滔不绝。

产品价值与价值捕获

很多项目并不是没有「产品价值」，而是价值没有反哺于 Token。

回到今天这个话题，你会发现一个更反直觉的事实：项目不发币，并不等于它不伟大。 比如 @Pumpfun 它证明了「产品价值」本身在 Web3 可以成立，但项目代币是否能长期定价取决于价值捕获：如果缺少明确的回流机制，代币价值往往只能靠情绪与筹码结构支撑。

一个很典型的正例是 Hyperliquid。其「代币价值捕获」被市场广泛认可：协议产生的真实收入 → 形成持续的买盘回流（如回购机制） → 让代币的价值与交易活跃度直接绑定。当交易越活跃、收入越多，代币的承接力就越强，定价锚也就越清晰。

反过来，常见的反例通常落在三种结构里：

所以，未来的路在哪里

如果把过去传统支付的「路」理解为一次巨大的突破，它解决的是地理隔离：让人和商户、银行与银行之间，即使相隔千里也能在统一规则下完成可信结算。那么接下来的二十年，真正的主旋律或许会从「人付给人」转向「程序为程序买单」，Agent 间通过使用 Crypto 来支付将会成为新的高频交易形态。

假如我们把时间线调回到 2006 年，Mastercard 在 2006 年 5 月 24 日以每股 39.00 美元完成 IPO，当时它更多被视为「银行卡网络 / 清算处理」的传统金融基础设施。

而来到今天，Mastercard 的网络连接已覆盖 210+ 个国家和地区，并拥有 150M+ 商户受理网络与 3.5B+ 流通卡量。Mastercard 在 2014 年 1 月实施了 10:1 拆股，以当前约 521.93 美元计算，持有 Mastercard 股票的投资者在过去的 20 年间获得了 134 倍的增长。

对于加密呢？区块链或许并不只是为人类之间的转账而生，它更像是为下一代的自动化准备的一套结算语言。

在未来的 Agent 经济里，API 调用的支付需求很可能会成为新的高频场景：Agent 之间不仅会交换信息与任务，也会围绕数据、模型、算力与服务调用进行「按次计费、即时结算」。类似 Clawbot 这类让 Agent 彼此转账「挣钱」的实验，某种程度上已经在验证这条路径的可行性。

也正因如此，区块链提供的 24/7 高效结算、可编程资金与可追溯账本，才有机会成为未来机器人社会里更通用的支付底座。

下一阶段，散户没必要把所有希望都押在 TGE 上。监管趋严不一定是 token 的终点，更像是在逼行业把两件事分开：融资和退出，回到股权 /IPO 那套更可复制的路径；Token 则回到它该做的事（链上激励、节点协作、资源分配）。

与此同时，TGE 或会并行存在，只是它更应该是网络的「润滑剂」。尤其在未来的 Agent 经济中，token 叠加 x402 这类把付费写进 HTTP 的协议，可能会成为按调用结算、按贡献分润的基础设施。

写在最后

无可否认，我们正处在一个更冷 / 更残酷的四年周期中，阵痛不可避免，就好像身体的自我保护在排出毒素，行业也需要把体系里的毒素挤出去（泡沫、Scam、劣质项目）。劣币不被驱逐，真正的基础设施就很难被看见。当下，我们更像坐在一列高速列车上，窗外的风景在变，身边的人或许会变，但我们的方向从未改变。

结尾想再借用 Richard 的一句话「当下的冬天正如 2000 年互联网泡沫破灭，它清洗的是一众不靠谱的 .com，留下的是 Amazon 和 Google。监管会挤掉骗局，而真正解决问题的区块链协议，将在未来 5 年重塑全球金融基础设施」。

如果有机会重新回到当年，我们是否还有勇气与认知，抓到 Amazon 和 Google 这样的独角兽。假如下一个周期是机构的游戏，那么所有过去的格局都会被重新洗牌，届时等到新的格局到临之前，希望我们到时可以仍在桌上。