作者：Paperclip Partners. 编译：Cointime：QDD.

这是我们市场做市系列的第二部分续集。请访问《代币经》：第一部分。

《代币经》的原则

《代币经》的主要原则是，“代币市场做市”的真正盈利机会不在于提供增量中性市场做市服务。相反，精明的市场做市者从与流动性提供完全无关的交易条款中获得了大部分收益。

《代币经》建议，通往盈利极乐世界的道路是由欺诈性借贷协议、不透明的交易所账户、复杂的法律合同、嵌入式期权和虚假承诺铺就的。这些策略通常描绘了市场做市者与他们承诺服务的项目和投资者之间的根本利益不一致。通过开悟，他们可以从代币项目及其社区中找到利润的新机会。

这里概述的策略是我们行业短暂历史上最引人注目的价值剥削示例之一。通过这些策略，市场做市者以数亿美元的利润获得了社区和项目团队的代价。

第一部分：期权

市场做市者从中心化交易所的起初就在加密货币行业起着关键作用。他们为新代币的发行注入流动性，在项目的早期阶段减少价格波动。一个显著的操纵做法是对项目代币进行激进的期权谈判和购买。

起初，期权在市场做市协议中起到了无害的作用。它们通常在流动性咨询协议（LCA）下发行，用于对冲市场做市者需要维持的卖空借入代币的风险。这些期权演变成了一张彩票，为持有者提供了在牛市中代币指数迅速增长的机会，代币可以迅速增值10倍或100倍，实现8-9位数的期权增量。

基本上，市场做市者通过操纵、掩盖和复杂化他们的LCA，从毫无戒心的项目中提取了巨大价值。这是可能的，因为大多数项目创始人缺乏准确识别和估值期权，以及了解期权对项目长期成功的潜在风险的复杂性。

利用信息不对称

市场做市者利用自己在这些复杂金融事务中的专家地位，而（项目方）对他们作为值得信赖的服务提供商的角色很少持怀疑态度。这在牛市时尤为明显，尽管尽职调查很少，项目也急于快速上线。最终，许多项目无意中免费授予了期权，而不意识到他们无意中放弃了价值数十万到数百万美元的现值，可能还会有更大的增值潜力。

除了个体市场做市者试图获取最大价值外，交易员和公司之间还存在着对“最热门”交易的激烈竞争。精明交易员采用了一系列金融工程策略，以提高从合同中获得的期权的首日价值，同时声称比其他市场做市者更具竞争力。这些策略的范围从基本方法，如竞争执行价格、期权期限和期权名义金额，到更高级的策略，如阿拉米达经常采用的引入具有不同执行价格的多个切片或敲除条款。增加的复杂性创造了一种对齐和复杂性的错觉，进一步阻碍了项目明确理解他们即将参与的乱象。

嵌入式期权

随着加密货币市场的成熟，像阿拉米达这样精明的市场做市者设计出了新的利润最大化策略。其中一种深受欢迎的策略是嵌入式期权，巧妙地将一种有上涨空间的期权隐藏在代币贷款中。

以下是工作机制：市场做市者需要代币贷款来促进他们的交易活动，使他们能够在不承担交易亏损风险的情况下获取和交易代币。项目方有动力提供这种代币贷款，因为它将潜在的交易亏损负担转移给了市场做市者。

真正的游戏规则改变者是一项条款，允许市场做市者根据市场情况以代币或美元偿还贷款，从而实际上创建了一个嵌入式期权。如果代币价格下跌，市场做市者以比初始贷款更低的美元价值以代币偿还。相反，如果价格飙升，他们以美元偿还，实际上行使了期权并从期权增量中获利。在牛市中，这个简单的策略迫使许多项目向其市场做市者交出了大量代币，总额达数亿美元。

为了减轻这种情况，项目方可以将嵌入期权的名义价值限制在他们愿意分配给外部投资者的金额范围内，确保价值更加公平地分配。

项目创始人该负责吗？

一个潜在的争论是，创始人应对缺乏法律审查和尽职调查所需的能力负责，以充分了解这些期权的价值和潜在风险。然而，一些市场做市者显然是出于自身利益行事的，当他们设计他们的服务协议变得不必要复杂且对他们自己有利时。

此外，这些交易的条款通常通过Telegram消息等非正式渠道进行讨论，而在时间紧迫和竞争压力下。这种环境使得适当的尽职调查更加困难，成为进一步剥削创始人的简便方法，因为他们受到竞争加剧和疯牛市的压力。

另一个观点认为，交易是双赢的，项目获得了更便宜的服务，而市场做市者则能分享增长潜力。毕竟，在熊市中，期权将毫无价值，市场做市者将亏损。这体现在当前代币市场做市的状态，市场做市者更喜欢以法定货币形式而不是期权来获得报酬。这暴露了市场做市者希望获得期权的动机只在于它们允许他们提取更多价值，而不是长期对齐的错误印象。

虽然我们都支持自由市场的动态性和为独特价值主张收费的能力，但我们坚信，服务提供者不应利用其客户来优化自己的短期利益。剥削与零售投资者的利益不对齐和信息不对称对行业有害，限制了我们自我监管和成熟的能力。

期权的建议

在未来，创始人必须谨慎对待这些策略，并仔细评估合同的整体影响。特别是在涉及条款的情况下，应明确说明期权。此外，使首日期权估值的假设和计算更加明确，有助于更清晰地进行交易。

创始人应仔细审查合同中的嵌入期权，并寻找任何可能使服务提供商在如何执行交易方面行使自己裁量权的潜在情况，特别是涉及贷款偿还的时间或货币。分析衍生品合同的一种方法是模拟代币价格的极端情况，并询问如果价格大幅升值或贬值会发生什么。

最后，市场做市服务应该被视为一项服务，而不是具有数亿美元增值潜力的股权投资。如果提供了其他附加服务，如品牌支持或风险投资，这应该在具体条款中进行协商。

第二部分：不透明交易所和挪用的代币

《代币经》教导我们，代币不仅可以用于提供特定订单簿的流动性，还可以用于在更有利可图的实践中产生更高的收益，比如自营交易、堕落的DeFi收益农场，或者简单地逆向交易项目的投资者。

一个常见的操作是，市场做市者获得代币贷款或风险投资，并对特定细节保持故意模糊，比如代币的用途、销售时间、代币可以流入的交易所以及报告的频率和透明度。省略具体条款为市场做市者打开了一个漏洞，使他们能够将资金转移到能够为自己产生最高收益的地方。

从项目创始人的角度来看，一旦市场做市者将借出的代币发送到交易所提供流动性，除了定期检查公开订单簿外，几乎没有办法追踪资金的去向。这需要市场做市者和项目之间的信任，这在加密领域是一种常见的商业事实。

随着更加精明的交易员在DeFi夏季进入该领域，盈利交易变得更加困难，即使是像阿拉米达这样的公司在新代币的市场做市活动中也出现亏损。从他们所获得的贷款中进行收益农场、炒作或自营交易等其他活动更容易赚钱。

首日上市

市场做市者以操纵新代币首日上市价格而闻名。作为这些初始几小时的主要代币持有者，他们对市场的初始销售价格产生深远影响，并利用这一点向毫无戒心的零售投资者抛售代币。这个独特的位置还使他们能够利用各个交易所的定价错误，通常导致可观的利润，有时甚至在代币交易的第一个小时内达到数百万美元。

Blur的案例是市场做市者战略优势的一个典型例证。在上市的前30分钟内，Blur的价格上涨到了5美元，这不是由于有机需求，而是由于市场做市者对可销售资产几乎垄断了交易所的人工干预。这个人为的天花板用于推高代币在价格发现阶段的感知价值，并利用零售投资者的恐慌买入（FOMO）。类似的故事在像Filecoin、ICP和Arbitrum这样的重要项目中也出现过。

Reef Finance

Reef Finance和阿拉米达的事件是缺乏对代币使用的明确性的危险的一个典型例子。Reef Finance与阿拉米达风险投资公司进行了一笔8000万美元的场外交易，将其称为“长期战略合作伙伴”。然而，在首次发送了2000万美元代币后，阿拉米达的一位交易员将这些代币存入了一个币安账户，这引发了Reef Finance团队的恐慌，并取消了与阿拉米达的其余6000万美元交易。随后，$REEF下跌了35%，引发了清算，并对该项目的声誉和进展造成了巨大损害。

根据Sam Trabucco的说法，阿拉米达与Reef Finance之间的交易完全是通过Telegram进行的，而Reef Finance的Mancheski表示，“没有任何法律协议/合同（或任何形式的文件）”。在阿拉米达的崩溃和耻辱之后，可以假设Reef对他们的不当行为的指控是正确的。然而，损害已经造成。这个故事应该成为未来创始人的警示，坚持明确规定细节并有书面协议。

第三部分：大品牌束缚

在喧闹的牛市中，拥有像Alameda、Jump、Wintermute或GSR这样的大品牌名字成为项目合法性的信号，这产生了巨大的影响。这些品牌能够吸引那些渴望获得市场推动的项目，而这些品牌名字的公司能够要求越来越高的代币百分比作为回报。

一些市场做市者要求获得项目总供应量超过10%的代币，并通过期权的名义金额进一步增加。阿拉米达就是一个以强硬手段利用其品牌名字来获得高比例代币的公司，承诺推广项目或增加其在FTX上被上市的机会。情况变得更糟糕的是，许多交易中的风投和市场做市两者混在一起，迫使创始人接受不利的条款。

这种做法通过为基本的市场做市服务提取高费率，并在其他承诺上过度承诺和低于预期的回报中剥削了代币创始人。在狂热的牛市中，支持和关注将被引导到更有前途的项目上，并且关于潜在FTX交易所上市和售后支持的承诺往往是空洞的，完全由FTX/阿拉米达管理自行决定。像Reef Finance这样的项目甚至面临来自阿拉米达的从FTX和其他一级交易所退市的威胁。

为了应对这些做法，项目创始人在谈判交易时必须格外谨慎，并充分了解市场做市者提出的要求和承诺。超出流动性提供范围的任何其他服务都应在明确规定的单独条款中进行评估和谈判。

此外，项目创始人可以采取措施，以确保他们不会被任何一个公司所控制，从而使市场做市者无法利用他们。

总结

《代币经》揭示了市场做市者利用代币项目和社区的策略。在这部手稿中记录的掠夺性做法只是现实世界中欺骗性借贷协议、不透明的交易所账户、复杂的法律合同、嵌入式期权和虚假承诺的一些例子。这些策略导致市场做市者以数亿美元的利润从代币项目中获利，而代币项目的长期增长前景和社区信心却因此受损。

创始人应充分了解协议条款，必要时寻求法律咨询，并不受以夸大回报为诱饵的大品牌名字的影响。我们行业成熟的唯一方式就是团结起来反对这些做法，保持警惕，并仔细考虑每个情景和整体情况。通过这样做，我们可以预防未来的剥削，为更透明和对齐的未来铺平道路。