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如何衡量一个协议的商业模式的质量?

个人专家

"总有一些人走在曲线的前面,也有一些人走在曲线的后面。但知识会推动曲线的发展"。- 比尔-詹姆斯

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加密货币市场往往把所有的时间和精力都集中在代币经济学上--流通和完全稀释的供应,通货膨胀,回购/烧毁,以及分红。我不禁觉得,在这些话题上浪费了很多脑力,这些时间花在学习和评估协议商业模式上会更好。

毕竟,代币不是一个商业模式。商业模式是协议计划如何产生现金流,而代币只是赋予所有者对这些现金流的权利。在一个成熟的市场中,代币的价值将来自于一个协议的基础商业模式的质量和持久性。如果没有一个可持续的商业模式,从长远来看,底层代币将毫无价值。

如果你同意这种对代币的思考方式,那么下一个问题就变成:你如何衡量一个协议的商业模式的质量?一个好的起点是首先思考协议的经济属性。一旦你了解了对你的协议的经济属性,你就可以看看那些与你的协议有类似经济属性的成功公司。虽然没有两家公司/协议是相同的,但你可以从现有的公司中寻找灵感,了解与你的协议相似的商业模式在实践中是如何运作的。

例如,当我观察许多协议的经济属性时,我认为大多数协议与软件市场业务最为相似。与市场类似,许多协议通过连接供应方和需求方来提供服务,以创造新的市场。

让我们来看看下面的几种协议类型。

Layer1's(例如以太坊):

  • 产品:去中心化应用的抗审查区块空间
  • 供应方:维护抗审查网络的验证者
  • 需求方:在网络上使用区块空间的应用程序的开发者和终端用户

流动性质押(例如,Lido,Stride):

  • 产品:在保留流动性的情况下获得质押收益
  • 供应方:代表存款人运行节点的验证者
  • 需求方:希望在不运行节点的情况下进质押的存款人

DEX和货币市场(例如,Uniswap、Compound、Aave):

  • 产品:能够无条件地交易、借用或借出代币
  • 供应方:流动性提供者
  • 需求方:想要交易、借款或借出的用户

在过去的几十年里,市场已经开发了令人难以置信的框架,帮助团队和投资者评估软件市场业务的财务健康状况。有了正确的背景,你可以将链上数据映射到这些金融框架中,将协议与传统市场的同类产品进行比较,并将一些最成功的市场业务开发的最佳实践引入你的协议中。

如果你想建立一个经得起时间考验的协议,经历这个过程是非常重要的。它也将帮助你回答以下问题:

  • 我们的商业模式在经济上是否合理?
  • 我们应该加速增长还是放缓并重新调整?
  • 我们应该利用哪些杠杆来增加协议的价值?

在下面的章节中,我们将通过协议商业模式和损益表的结构,让你了解如何为你的协议商业模式培养一种直观的感觉。(请注意:会计师可能不同意我对某些收入/支出项目的分类;如果你认为应该改变什么,请告诉我)。

协议中的PnL的概述

在深入研究之前,有必要了解一下市场的损益结构,协议费用如何映射到各种类别,以及帮助你评估商业模式质量的关键指标。下面是一个通用协议P&L的例子,然后是讨论协议商业模式时常见的定义和例子。

收入

虽然表面上看起来很简单,但协议收入的定义是损益表中最具争议的领域之一。为了简单起见,我们将协议收入定义为协议持有人应得的任何经济价值。

协议收入的例子包括: 

虽然协议产生的应计到供应方的收入是高度相关的,但重要的是要将其与直接的协议收入区分开来,因为供应方的收入并没有为代币持有者提供直接的经济利益。(我见过的最令人震惊的例子可能是当DEX LP收入被引用为 "协议收入")。也就是说,当协议控制与供应方的收入份额的条款时,它就会产生强大的财务杠杆作用。

举一个市场收入的简单例子,让我们快速浏览一下Airbnb。该公司从房东赚的钱中抽取3-5%(除了向租房者收取约10-15%的费用外)--Airbnb从房东那里抽取的费用越高,它对市场的影响力就越大。我们应该注意到,反过来也是如此--一个市场如果增加其佣金并失去其供应方的很大一部分,那么这个市场就没有什么内在价值,因此,其价值应该大大低于一个可以增加其佣金而供应方没有意义上的损耗的市场。

我怀疑有很多情况下,协议在不知不觉中为其供应方支付了过多的费用,因为他们不了解他们对市场有多大的影响力。一旦项目占据了相当大的市场份额,他们就应该尝试收费,以更好地了解他们能对供应方施加多大的杠杆作用。

供应方收入的例子包括:

  • Layer1:支付给验证者的交易费和MEV收益
  • 流动性质押:向验证者收取的赌注佣金费用
  • DEX's: 累积给流动性提供者的交易费
  • 货币市场:存款人应得的利息收入     

支出: 收入成本(COR)

收入成本是指为向客户提供产品/服务而产生的直接成本。属于这一类的支出范围很广,具体取决于你产品的性质。

虽然不是一个完美的会计定义,但这些费用通常是:(1)在生产或分配产品/服务时发生的费用;(2)随着产品或服务的使用而增长的直接可变成本。(请注意,专业会计师对费用分类一直有分歧;最后,费用分类需要根据你的项目的经济实际情况,以独特的方式进行分类)。

下面是一些协议中常见的收入成本的例子:

  • 向Layer1验证者发放代币的费用
  • 向Layer1发布数据的成本(例如,Rollup会产生向L1发布交易数据的成本)。
  • 软件运营和维护(例如,为监控协议和促进任何关键的链下功能而付费的团队)  
  • 预言机(例如,借贷协议需要为告知潜在清算的数据反馈支付预言机的费用)

运营费用(OPEX)

OPEX涵盖了你提供产品/服务的直接成本之外的所有其他费用。这些费用通常包括研发、一般和管理费用,以及获取新客户的费用(奖励/营销/广告)。

研究与开发(R&D)

研发代表了通过升级、新功能、产品和基础设施来改进协议的成本。这些成本通常是固定的,但可以根据协议在其产品供应、链支持或技术堆栈所有权方面的投资积极性而增加或减少。

研发成本的例子包括:

  • 升级、新功能或产品的开发。
  • 与扩展到新链有关的研究/开发。
  • 迁移到一个应用链或特定应用的rollup。
  • 支付给团队的补助金,用于外包核心协议开发。
  • 新功能或升级的安全审计。

通用和行政(G&A)

G&A反映了管理协议运作的间接成本。与研发类似,这些成本通常是固定的。

G&A成本的例子包括:

  • 财务职能
  • 法律与合规
  • 人力资源部门
  • 租金

客户获取成本(CAC)‍

顾名思义,CAC代表了获取新客户的总成本,包括营销/广告、业务开发和激励计划。

作为一般的经验法则,大多数软件公司的目标是获得3倍于CAC的毛利--例如,如果一个客户的获取成本为10美元,那么一个运营良好的公司会希望在客户的生命周期内(即从客户入职到流失的时间)产生至少30美元的毛利。

以下是我们在协议中经常看到的CAC的一些例子:

  • 对LP或存款人的流动性奖励。
  • 推荐计划。
  • 激励性的业务发展伙伴关系。
  • 赞助或广告活动的有偿营销。

关键健康指标

虽然不是很全面,但以下是我们在协议的损益表中寻找的几个关键健康指标。

稳定的、不断增长的收入(顶级和每个客户的基础)。  

  • 稳定的增长和可预测的收入来源。
  • 每个客户的收入随着时间的推移而增加。这可能来自于产品使用的增加和/或交叉销售其他产品。
  • 一旦一个协议获得了显著的市场份额,协议收入的增长速度应该比供应方的收入更快。这可能是协议对其供应方具有杠杆作用的一个标志。   

COR的增长速度应该比收入慢

  • 你要确保服务新客户的增量成本比这些新客户为你的协议产生的收入数额增长得更慢。换句话说,为第10,000个客户提供服务的成本应该大大低于为第100个客户提供服务的成本。如果收入增长/持平,而收入成本随着每个新客户的增加而下降,那么利润率就会提高(这通常被称为 "利润率扩张")。

深思熟虑的研发和G&A投资

  • 评估研发支出与其说是科学,不如说是一门艺术。对于早期项目,你希望看到在能够产生高投资回报的机会上积极的研发支出(我们在这篇文章中讨论如何衡量投资回报)。
  • G&A也是非常定性的,但你应该不断地评估这个类别,以避免不必要的管理费用,这些费用可以更好地投资于协议的增长。 

高效和可持续的CAC

  • 这不是火箭科学,但任何为获取客户而支付的费用超过其从客户那里获得的收入的企业都是一个坏企业。
  • 一些公司可以负担得起非常高的收购成本,因为他们有粘性产品,高转换成本,并且可以从客户身上获得非常高的利润。这些公司可以花更多的钱在收购上,因为他们赚的钱比他们为收购客户所付出的要多很多倍。另一方面,那些利润率较低、转换成本较低、流失率较高的公司需要更有效地利用他们的收购支出。

现在我们已经涵盖了协议损益的大类,我们将通过一个实际例子,使用上述框架来得出可操作的结论。

Lido公司的P&L分析和启示

以下是Lido的详细损益表,其数据来自我们在Token Terminal的好朋友。这代表了链上和公开披露的费用预算的组合,可以在Lido治理论坛上找到。

Lido是这个练习的一个很好的例子,因为它的收入流是直接的和相当可预测的,而且它是少数几个将其大部分费用从运营公司转移到协议的DAO预算下的协议之一。

(上面的PnL假设LDO的交易价格是2美元)

如果我是Lido的CFO,我会得出以下结论,并探索一些可以对协议的发展产生重大影响的行动。  

收入

  • 通过扩大对L2的支持,继续投资于ETH定投的增长,并继续进行整合,以增长对stETH的需求。
  • 在持续的基础上,将部分收入转换为美元,以匹配以美元计价的支出。(我们不认为项目应该像基金一样通过押注ETH/rypto的价格上涨来管理其资产)。
  • 探索与验证者实施动态收入分享的方法,较大的验证者获得较小的百分比,较小的验证者获得稍大的份额。这一点可能会在引入staking router后变得更加重要,这将使Lido能够支持许多验证者集,包括那些无权限的验证者。拥有最大验证者的集合可能会接受较小的收入份额,而无需许可的验证者将需要更高的收入份额来支持他们的成本结构。

在上述假设的基础上,Lido可以考虑为最大的验证者集合引入一种市场驱动的定价形式。在这种方法中,验证者可以提交他们愿意接受的最低费用,以便获得更高的新存款份额。如果这个假设是正确的,对存款的竞争将导致最大的验证者获得较小的收入份额。由此产生的协议收入的增加可以用来补贴较小的无权限集和/或以其他方式部署来发展协议。虽然这个想法值得更多的研究,但它有可能增加以太坊网络的去中心化,同时也改善协议的经济性。 

毛利率

Lido的毛利率约为89%,看起来是一个非常健康的SaaS市场业务。(SaaS企业的目标是实现70%以上的毛利率,Lido远远高于这个基准)。

CAC

  • 虽然奖励支出正在迅速减少,但以LDO计价的CAC以其目前的速度仍然非常高(每月约100万美元LDO)。也就是说,启用提款功能已经减少了LDO收购费用--在2月至5月期间,Lido每月的LDO奖励支出减少了约75%。
  • 虽然推荐计划正在退役,但Lido过渡到以DAI命名的推荐计划模式是明智的。当CAC和相关收入都以不稳定的资产(LDO和ETH)计价时,要设计一个高效和可预测的收购模式是非常困难的。Lido在设计新的增长模式以取代推荐计划时应该考虑到这一点。而且随着时间的推移,Lido应该探索类似的流动性激励方法。

总结

从纸面上看,许多协议的特点看起来就像打了激素的软件公司--它们通常只需要很少的钱就可以启动,允许你为世界各地的客户提供服务,最重要的是,可以享受许多公司都想得到的经济效益:高毛利率。

尽管如此,我们注意到,很少有团队密切跟踪他们的商业模式和相关的财务状况,导致他们做出错误的商业决策(例如在吸引无利可图的客户上大量超支)。研究传统市场业务的经济属性,并将这些经验应用到你的协议中,可能是失败和成功之间的区别。

特别感谢Felix Lutsch、Porter Smith、Hasu和我的财务导师Michael Schrader对本文早期版本的审核。

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