撰文：K1 Research & Klein Labs

回望 2025 年，这一年并非单纯的牛市或熊市，而是一次加密行业在政治、金融与技术多重坐标中的再定位——为 2026 年更成熟、更制度化的周期奠定了基础。

 2025 年月度事件回顾日历 source:Klein Labs

年初，特朗普就职及数字资产战略行政令显著改变监管预期，与此同时，$TRUMP 代币发行将加密货币带出圈，市场风险偏好快速抬升，比特币历史性突破 10 万美元，完成了从「投机资产」向「政治与宏观资产」的第一次跃迁。

随后，市场迅速迎来现实约束的回击。名人币退潮、以太坊插针事件以及 Bybit 遭遇史诗级黑客攻击，集中暴露了高杠杆、弱风控与叙事透支的问题。加密市场在 2–4 月间逐步从狂热回落，宏观关税政策与传统风险资产形成共振，投资者开始重新审视安全性、流动性与基本面价值在资产定价中的权重。

在这一阶段，以太坊的表现尤具代表性：ETH 相对比特币承压，但这种走弱并非源自技术或基础设施层面的退化。相反，2025 年上半年以太坊在 gas 上限、Blob 容量、节点稳定性以及 zkEVM、PeerDAS 等关键路线图上持续推进，基础设施能力稳步提升。然而，市场并未为这些长期进展给予相应的定价。

进入年中，结构性修复与制度化进程同步展开。以太坊 Pectra 升级与 Bitcoin 2025 大会为技术与叙事提供支撑，Circle IPO 则标志着稳定币与合规金融的深度融合。7 月 GENIUS 法案的正式落地，成为全年最具象征意义的转折点——加密行业首次在美国获得清晰、成体系的立法背书，比特币在此背景下刷新年度高点，与此同时，Hyperliquid 等链上衍生品平台快速增长，股票代币化与 Equity Perps 等新形态开始进入市场视野。

下半年，资金与叙事呈现出明显的分化走势。ETF 审批提速、养老金入场预期、降息周期启动，共同抬升主流资产估值，而名人币、Meme 与高杠杆结构则频繁经历出清。10 月的大规模清算事件，成为全年风险释放的集中体现；与此同时，隐私赛道阶段性走强，AI 支付、Perp DEX 等新叙事在局部赛道中悄然成型。

年末，市场在高位阴跌与低流动性中收官。比特币跌破 9 万美元，黄金、白银等传统避险资产表现抢眼，显示加密市场已深度嵌入全球资产配置体系。在这一节点，主流加密资产进入阶段性筑底区间：2026 年，市场是遵循传统四年周期反弹后开始进入熊市下跌，还是在机构资金持续流入与合规框架完善的推动下打破周期律再创新高，将成为下一阶段行情走势最核心的研究命题。

宏观环境与政策：2025 年的结构性变化

1. 政策方向的转变：2025 年与过往周期的本质不同

回顾加密行业的历次周期，政策与监管始终是影响市场预期的重要外生变量，但其作用方式在 2025 年发生了本质变化。与 2017 年的放任增长、与 2021 年的宽松放任、以及 2022–2024 年的全面压制不同，2025 年所呈现出的，是一种从压制走向允许、从模糊走向规范的制度性转向。

在过往周期中，监管更多以负面方式介入市场：要么在行情高点通过禁令、调查或执法打断风险偏好，要么在熊市中以追责形式集中释放不确定性。这种模式下，政策往往既无法有效保护投资者，也难以为行业提供长期发展预期，反而加剧了周期的剧烈波动。而进入 2025 年，这一治理方式开始发生结构性变化：行政令先行、监管机构口径趋同、立法框架逐步推进，逐步取代此前以个案执法为主的监管模式。

Crypto 法规发展图 source:Messari

在这一过程中，ETF 的推进与稳定币立法起到了关键的「预期锚定」作用。现货 ETF 的批准，使比特币与以太坊等加密资产首次通过传统金融体系，获得了可被长期资金配置的合规通道；截至 2025 年底，与比特币和以太坊相关的 ETP/ETF 产品规模已达到数千亿美元量级，成为制度化资金配置加密资产的主要载体。与此同时，稳定币相关立法（如 GENIUS Act）从制度层面明确了加密资产的分层：哪些具备「金融基础设施属性」，哪些仍属高风险投机品。这一划分打破了对「加密整体」的笼统定价，推动市场开始对不同资产与赛道进行差异化估值。

需要注意的是，2025 年的政策环境并未制造类似以往周期中的「政策红利式爆发」。相反，其更重要的意义在于为市场提供了一个相对清晰的下限：界定可被允许的行为边界，区分具备长期生存空间的资产与终将被边缘化的对象。在这一框架下，政策角色由「推动行情」转向「约束风险」，由「制造波动」转向「稳定预期」。从这一角度看，2025 年的政策转向并非牛市的直接引擎，而是一个制度性的底座。

2. 资金先行：稳定币、RWA 、ETF 与 DAT 构建的「低风险通道」

在 2025 年的加密市场中，一个反直觉却极为关键的现象逐渐清晰：资金并未消失，但价格没有响应。稳定币市值与链上转账规模持续处于高位，现货 ETF 在多个时间窗口内保持净流入，而与此同时，除少数主流资产外，大部分山寨币价格却长期承压。这种资金活动与价格表现之间的背离，构成了理解 2025 年市场结构的核心切入点。

稳定币在这一过程中扮演了与以往周期完全不同的角色。过去，稳定币更多被视为交易所内部的「中介货币」或牛市中的杠杆燃料，其增长往往与投机活动高度相关。而在 2025 年，稳定币逐步演化为资金停留与结算工具。稳定币总市值从年初约 2000 亿美元增长至年末 3000 亿美元以上，全年增量接近 1000 亿美元，但同期山寨资产整体市值并未同步扩张。与此同时，稳定币年度链上结算规模达到数万亿美元量级，甚至在名义口径上超过传统卡组织的年交易规模。由此可见，2025 年稳定币增长主要来自支付、清算与资金管理需求，而非投机杠杆。

RWA 的发展进一步强化了这一趋势。2025 年真正落地的 RWA 主要集中在国债、货币市场基金份额及短久期票据等低风险资产，其核心意义并不在于制造新的价格弹性，而在于验证合规资产在链上存在的可行性。从链上数据来看，RWA 相关协议的 TVL 在 2024 年开始加速增长，并在 2025 年持续上行——截至 2025 年 10 月，RWA 协议 TVL 已接近 180 亿美元，较 2024 年初增长数倍。

尽管这一体量在宏观资金层面仍不足以对加密资产价格形成直接推动，其结构性影响却十分明确：RWA 为链上资金提供了接近无风险收益的停泊选项，使部分资金能够「留在链上，但不参与 Crypto 价格波动」。在利率仍具吸引力、监管边界逐步清晰的背景下，这种选择在边际上削弱了链上活跃度与代币价格之间的传统正相关关系，也进一步解释了 2025 年「资金增长但价格弹性下降」的结构性特征。

ETF 的影响则更多体现在资金分层而非全面扩散。现货 ETF 为比特币、以太坊等主流加密资产提供了合规、低摩擦的配置渠道，但这种资金进入路径具有高度选择性。从实际承接规模看，截至 2026 年初，头部 BTC/ETH 现货 ETF 已接近持有超过总流通量 6%/4% 的该币种总市值，在主流资产层面形成了清晰的机构资金的承接。然而，这一增量并未向更广泛的资产层级外溢。ETF 推进期间，BTC Dominance（比特币市值占加密货币总市值的比例）并未出现历史牛市中常见的快速回落，反而维持在高位区间，反映制度化资金并未向长尾资产（通常指市值排名在 100 名以外的代币）扩散。结果是，ETF 强化了头部资产的资金吸附能力，却在客观上加剧了市场内部的结构性分化。 

与 ETF 同样值得关注的，是 2025 年迅速兴起的 「币股公司」DAT（Digital Asset Treasury Companies）现象：上市公司将 BTC、ETH 乃至 SOL 等数字资产纳入资产负债表，并通过增发、发行可转债、回购与质押收益等资本市场工具，把股票塑造成「可融资、可加杠杆的加密敞口载体」。从规模看，已有将近 200 家公司披露采用类似 DAT 的策略，合计持有数字资产超过 1300 亿美元，DAT 已从个案演化为一类可被追踪的资本市场结构。DAT 的结构性意义在于：它与 ETF 一样强化了主流资产的资金吸附，但传导机制更「股权化」——资金进入的是股票估值与融资循环，而非直接进入长尾代币的二级流动性，从而进一步加剧了主流资产与山寨资产之间的资金分层。

综合来看，2025 年的增量资金并非缺席，而是系统性地流向了「可合规、低波动、可长期停留」的通道。

3.市场结果：主流资产与山寨市场的结构化分层

从最终价格结果来看，2025 年的加密市场呈现出一个高度反直觉、但逻辑自洽的状态：市场并未崩溃，但绝大多数项目处于持续下跌之中。根据 Memento Research 对 2025 年 118 个代币发行的统计，约 85% 的代币在二级市场价格低于 TGE 价格，中位数 FDV 回撤超过 70%，且这一表现并未在后续行情修复阶段显著改善。

2025 年代币发行情况 source:MEMENTO RESEARCH

这一现象并非局限于尾部项目，而是覆盖了大部分中小市值资产，甚至部分发行时估值较高、市场关注度较高的项目同样显著跑输比特币与以太坊。值得注意的是，即便按 FDV 加权计算，整体表现仍显著为负，意味着体量更大、发行估值更高的项目反而对市场形成更大拖累。这一结果清晰地表明，2025 年的问题并不在于「需求消失」，而在于需求的定向迁移。

在政策与监管环境逐步清晰的背景下，加密市场的资金结构正在发生变化，但这种变化尚不足以彻底取代叙事与情绪对价格的短期主导作用。相较于过往周期，长期资本与机构资金开始更有选择性地进入具备合规属性与流动性深度的资产与通道，如主流币、ETF、稳定币及部分低风险 RWA，但这些资金更多扮演的是「底层承接者」，而非短期价格发动机。

与此同时，市场的主要交易行为仍然由高频资金与情绪驱动，代币供给端也依旧沿用旧周期的发行逻辑，在「普涨型牛市」假设下持续扩张。结果是，市场所期待的系统性「山寨季」始终未能形成。新增叙事在情绪推动下仍可获得短期价格反馈，但缺乏能够跨越波动周期的资金承接，价格回落往往快于叙事兑现，供需关系由此呈现出明显的阶段性与结构性错配。

正是在这一双重结构下，2025 年呈现出一种新的市场状态：在大周期层面，配置逻辑开始向主流币与具备制度承接能力的资产集中；而在短周期层面，加密市场依然是一个由叙事与情绪驱动的交易型市场。叙事并未失效，但其作用范围被显著压缩——它更适合被用于捕捉情绪波动，而非承载长期估值。

因此，2025 年并非叙事定价的终结，而是叙事开始被资金结构筛选的起点：价格仍然会对情绪与故事作出反应，但只有那些能够在波动过后吸引长期资金停留的资产，才能完成真正意义上的价值沉淀。从这一意义上看，2025 年更像是一场「定价权的过渡期」，而非终局。

行业与叙事：结构化分层下的关键方向

1. 具有真实性收益的代币：率先适配资金结构变化的赛道

1.1 2025 年回顾：收益性资产成为资金的承接对象

在叙事仍能主导短期价格、但长期资金开始设立承接门槛的背景下，具有真实性收益的代币率先完成了对资金结构变化的适配。这一赛道之所以在 2025 年表现出相对韧性，并非因为其叙事更具吸引力，而是因为它为资金提供了一种不依赖持续情绪上行的参与路径——即便价格停滞，持有本身仍具备明确的回报逻辑。 这一变化最早体现在收益性稳定币被市场接受这一事实上。以 USDe 为代表，其并非依赖复杂叙事，而是凭借清晰、可解释的收益结构快速获得资金认可。2025 年，USDe 市值一度突破百亿美元，成为仅次于 USDT、USDC 的第三大稳定币，其增长速度与规模均显著快于同期大多数风险资产。这一结果表明，部分资金已将稳定币视为现金管理工具而非交易中介，在高利率环境与监管边界逐步明确的背景下，开始以稳定币形式长期停留在链上。其定价逻辑也随之从「是否具备叙事弹性」，转向「收益是否真实、是否可持续」。这并不意味着加密市场已全面进入现金流定价阶段，但清楚地说明：当叙事空间被压缩时，资金会优先选择无需讲故事也能成立的资产形态。

1.2 2026 年展望：资金将进一步向核心价值资产集中

当市场进入快速下跌或流动性收缩阶段，所谓「值得关注」的资产，本质上不是看它讲什么叙事，而是看它是否具备两种抗压能力：其一，协议层是否真的能在低风险偏好环境里继续产生费用 / 收入；其二，这些收入是否能以回购、销毁、费率开关、质押收益等形式形成对代币的「弱支撑」。因此，像 BNB、SKY、HYPE、PUMP、ASTER、RAY 这类「价值捕获机制更直接」的资产，往往在恐慌期更容易被资金当作优先修复标的；而 ENA、PENDLE、ONDO、VIRTUAL 这类「功能定位清晰、但价值捕获强度与稳定性分化更大」的资产，更适合在下跌后的情绪修复阶段做结构性筛选：谁能把功能使用转化为持续收入与可验证的代币承接，谁才有资格从「交易叙事」进阶为「可配置标的」。

DePIN 是真实性收益逻辑在更长期维度上的延伸。与收益性稳定币和成熟 DeFi 不同，DePIN 的核心不在于金融结构，而在于是否能通过代币化激励，将现实世界中高度资本密集或低效率的基础设施需求，转化为可持续的分布式供给网络。2025 年市场已经完成了初步筛选：无法证明自身具备成本优势、或严重依赖补贴维持运转的项目，迅速失去资金耐心；而能够对接真实需求（算力、存储、通信、AI 推理等）的 DePIN 项目，则开始被视为潜在的「收入型基础设施」。在当前阶段，DePIN 更像是一个在 AI 需求加速背景下被资金重点观察、但尚未被全面定价的方向，其能否在 2026 年进入主流定价区间，取决于真实需求能否转化为可规模化、可持续的链上收入。

整体来看，具有真实性收益的代币之所以成为第一个被保留下来的赛道，并不是因为它们已经进入成熟的价值投资阶段，而是因为在叙事被资金结构筛选、山寨季缺席的环境中，它们率先满足了一个极其现实的条件：在不依赖价格持续上涨的前提下，给资金一个继续停留的理由。这也决定了该赛道在 2026 年的关键问题，将不再是「是否有叙事」，而是「在规模化之后，收益是否仍然成立」。

2. AI 与 Robotics × Crypto：生产力变革的关键变量

2.1 2025 年回顾：AI 与 Robotics 叙事降温

如果说 2025 年有哪个赛道在价格层面「失败」，但在长期意义上反而变得更重要，那么 AI 与 Robotics × Crypto 无疑是最典型的代表。过去一年，DeAI 相较于 2024 年在一级与二级市场的投资热度明显降温，相关代币整体跑输主流资产，叙事溢价被快速压缩。但这一降温并非源于方向本身失效，而是因为 AI 将带来的生产力变革更多体现在生产效率的系统提升，其定价逻辑与加密市场定价机制出现了阶段性错位。

2024–2025 年，AI 产业内部发生了一系列结构性变化：推理需求相较训练需求快速上升，后训练（post-training）与数据质量的重要性显著提高，开源模型之间的竞争加剧，以及 Agent 经济开始从概念走向实际应用。这些变化共同指向一个事实——AI 正在从「模型能力竞赛」进入「算力、数据、协作与结算效率」的系统工程阶段。而这些恰恰是区块链在长期维度上可能发挥作用的领域：去中心化算力与数据市场、可组合的激励机制、以及原生的价值结算与权限管理。

2.2 2026 年展望：生产力革命仍是打开叙事上限的关键

展望 2026 年，AI × Crypto 的意义正在发生转移。它不再是「AI 项目发币」的短期叙事，而是为 AI 产业提供补充性基础设施与协调工具。Robotics × Crypto 亦是如此，其真正价值并不在于机器人本身，而在于多主体系统中如何实现身份、权限、激励与结算的自动化管理。当 AI Agent 与机器人系统逐渐具备自主执行与协作能力时，传统中心化系统在权限分配与跨主体结算上的摩擦开始显现，而链上机制提供了一种潜在的解决路径。

然而，这一赛道在 2025 年并未获得系统性定价，也正源于其生产力价值的兑现周期过长。与 DeFi 或交易类协议不同，AI 与 Robotics 的商业闭环尚未完全形成，真实需求虽在增长，但难以在短期内转化为可规模化、可预测的链上收入。因此，在当前「叙事被压缩、资金更偏好可承接资产」的市场结构下，AI × Crypto 更像是一个被持续跟踪、但尚未进入主流配置区间的方向。

AI、Robotics × Crypto 更应被理解为一个分层叙事：在长期维度上，DeAI 是潜在的生产力变革基础设施；在中短期维度上，以 x402 为代表的协议级创新，可能率先成为情绪与资金反复验证的高弹性叙事。这一赛道的核心价值，不在于是否立即被定价，而在于其一旦进入定价区间，所能打开的上限明显高于传统应用型叙事。

3. 预测市场与 Perp DEX：投机需求被制度与技术重新塑形

3.1 2025 年复盘：投机需求持续稳定

在叙事被压缩、长期资金趋于谨慎的背景下，预测市场与去中心化永续合约（Perp DEX）成为 2025 年少数实现逆势增长的赛道，其原因并不复杂：它们承接的是加密市场最原生、也最难被消灭的需求——对不确定性的定价与对杠杆交易的需求。与多数应用型叙事不同，这类产品并非「创造新需求」，而是对既有需求进行迁移。

预测市场的本质是信息聚合，资金通过下注行为对未来事件进行「投票」，价格则在不断修正中逼近集体共识。从结构上看，这是一种天然存在、且相对更合规的「赌场形态」：没有庄家操控赔率，结果由现实世界事件决定，平台仅通过抽取手续费获利。这一赛道的第一次高调亮相，出现在美国总统大选期间。围绕选举结果的预测市场在链上迅速聚集流动性与公众注意力，使其从边缘 DeFi 产品跃升为具备现实影响力的叙事方向。2025 年，该叙事并未退潮，而是随着基础设施成熟度提升、多个协议发币预期下而持续发酵。从数据层面看，2025 年预测市场已不再是小众实验。预测市场累计成交额已超过 24 亿美元，与此同时，全市场未平仓合约（Open Interest）维持在约 2.7 亿美元水平，显示这并非短期博弈流量，而是真正有资金在持续承担事件结果风险。

Perp DEX 的崛起则更加直接地指向加密行业的核心产品形态——合约交易。其意义并不在于「链上是否比链下更快」，而在于将不透明、高对手方风险的合约市场，引入一个可验证、可清算、无信任依赖的环境中。透明的仓位、清算规则与资金池结构，使 Perp DEX 展现出不同于中心化交易所的安全属性。然而，必须承认的是，2025 年绝大多数合约交易量仍集中在 CEX，这并非信任问题，而是效率与体验问题的结果。

3.2 2026 年展望：制度与技术决定其能否成为跨周期产品

展望 2026 年，Polymarket 与 Parcl 合作推出房地产预测市场，预测市场有机会触达更广泛的非加密用户群体，成为破圈应用。此外，世界杯这一全球性天然存在博弈的事件，极有可能成为预测市场的下一次流量拐点。此外，更重要的变量在于基础设施层面的成熟度提升：流动性深度的持续改善，包括做市机制、跨事件资金复用能力以及大额订单的价格承载能力；结果裁决与争议解决机制的完善。这两者将决定预测市场能否从「事件型博彩产品」，进化为一种可长期承载宏观、政治、金融与社会不确定性的概率定价基础设施。若上述条件逐步成熟，预测市场的上限将不止于短期流量，而在于其是否能成为加密体系中少数具备跨周期生命力的核心应用形态之一。

Perp DEX 能否持续扩展，关键不在于「是否去中心化」，而在于是否能在需求侧提供中心化平台暂时无法给出的增量价值。比如资金使用效率的再提升：通过将未被占用的合约保证金与 DeFi 协议深度结合，使其在不显著增加清算风险的前提下，参与借贷、做市或收益策略，从而提升整体资金使用率。如果 Perp DEX 能在安全、透明的基础上，进一步解锁这类结构性创新，其竞争力将不再只是「更安全」，而是「更高效」。

从更宏观的视角看，预测市场与 Perp DEX 的共同点在于：它们并不依赖长期叙事溢价，而是依赖可重复、可规模化的投机与交易需求。在叙事被筛选、山寨季缺席的环境中，这类赛道反而更容易获得持续关注。它们或许不是长期配置型资金的首选，但极有可能成为 2026 年内，情绪资金、交易资金与技术创新反复交汇的核心舞台。

总结

回顾全局，2025 年并不是一个「失败的牛市」，而是一轮围绕加密市场定价权、参与者结构与价值来源的深度重塑。政策层面，监管逻辑从高度不确定的压制状态，逐步转向对边界与功能的明确划定；资金层面，长期资本并未直接回流高波动资产，而是通过 ETF、DAT、稳定币与低风险 RWA 等结构性工具，率先建立可合规、可审计、低波动的承接通道；市场层面，价格机制发生实质变化，叙事扩散不再自动触发线性上涨反馈，普涨型山寨季逐步失效，结构分化成为常态。

但这并不意味着叙事本身已经退出市场。恰恰相反，在更短的时间尺度与更局部的赛道中，叙事与情绪依然是最重要的交易驱动力。预测市场、Perp DEX、AI 支付、Meme 等方向的反复活跃表明，加密市场仍然是一个高度投机化、去中心化的信息与风险博弈场。不同之处在于，这些叙事越来越难以跨越周期沉淀为长期估值基础，它们更像是围绕真实使用场景、交易需求或风险表达而不断被资金结构筛选、快速验证与迅速出清的阶段性机会。

因此，进入 2026 年，一个更现实、也更具可操作性的框架正在成形：在大周期层面，市场将持续向具备真实效用、分发能力与制度承接能力的主流资产与基础设施集中；在小周期层面，叙事依然值得参与，但不再值得信仰。对投资者而言，关键不再是押注「下一轮全面牛市」的到来，而是更务实地判断哪些资产与赛道，既能在市场收缩、监管约束与竞争加剧的环境中存活下来，又能在情绪回暖与风险偏好阶段性释放时，率先获得弹性与定价权。