原文标题：The return of fundamentals?

原文作者：Wintermute Ventures

导读：Wintermute Ventures 团队参加香港 Consensus 后写下这篇观察报告，提供了一个做市商视角的市场情绪扫描。

市场降温已是共识，但这篇文章的价值在于它说出了为什么——叙事失效、代币身份危机、资本向 AI 股票轮换，这些信号叠加在一起，指向的不是短期熊市，而是行业范式的重新校准。

Wintermute Ventures 团队参加完香港 Consensus 后归来，此次会议最一致的信号是：市场情绪趋于谨慎，几乎没有人愿意假装自己知道下一个显而易见的浪潮在哪里。好消息是，对话变得更加具体，真实信号和循环叙事之间更容易区分。

我们听到了什么

情绪下行，清晰的催化剂难以找到

多数人看不到能够逆转情绪的明显近期催化剂，许多投资者也很难说清加密原生的下一个主要浪潮在哪里——除了少数几个显而易见的领域之外。创始人们感受到了这种转变。几位创始人表示，希望自己能早些融资，因为现在门槛更高，投资者在承诺之前需要看到更多牵引力。

资本向 AI 股票轮换的迹象明显，尤其在亚洲

许多"流动基金"实际上是家族办公室和自营资本，而非严格意义上的基金授权资本。这类资本已将动量押注在 AI 上，以公开 AI 股票作为默认的新交易标的。但这看起来更像是动量行为，而非加密投资逻辑的根本性改变。

主流资产之外，代币陷入身份危机

在主要资产之外，几乎没有人对山寨币感到兴奋。更深层的问题是，代币已经失去了作为可信价值积累和激励对齐机制的清晰身份。代币发行越来越被视为一种干扰，因为雇佣兵式的农民声音嘈杂、流失快速，这让发行很难传递出持久价值或对齐信号。创始人们普遍讨论的一个方向是：停止复制旧剧本，转而为真实用户和长期对齐进行设计。

机会聚焦于基本面和防御性

市场明显偏向有收入、有牌照、有分销护城河的业务。大家仍然相信，加密创业能带来比传统科技更好的 10 倍回报，因为传统科技已变得更慢、更趋于共识。与此同时，在一些拥挤赛道中脱颖而出越来越难：收益包装类产品被普遍认为已饱和且难以差异化，预测市场仍有新进入者但缺乏新的差异化，期权市场仍然有趣，但许多人认为基础设施和边缘动态尚未就绪。

拉美反复被提及为有吸引力的区域

拉美地区已出现清晰的产品市场契合度，并正朝着更严格的监管方向推进。胜出者将是能够逐国穿越监管规则、取代传统银行轨道的团队。这个赛道已经拥挤，差异化不再是单纯的稳定币角度，而是监管能力、连接性和执行力的综合体现。

尽管情绪走弱，但人们并没有放弃加密。期望只是单纯地提高了。投资者现在要求真实证据（自然在自我修复）。创始人面临压力，需要聚焦于分发和获取真实用户。代币面临更严格的价值捕获和激励对齐审查。从 Wintermute Ventures 的角度来看，我们保持乐观。这些重置虽然艰难，但是健康的——这正是由真正具备长期信念的团队领导的最具韧性的公司被锻造出来的时候。