撰文：stablewatch
编译：Azuma（@azuma_eth）
编者按：DeFi 市场最近并不太平，先是大热项目 USDf 因储备资产及收益来源质疑而短暂脱锚，随后老牌合约交易所 GMX 又因黑客攻击损失超 4000 万美元（详见《超 4000 万美元被盗，GMX 遭精准伏击始末》）。一时之间市场风声鹤唳，在看似不错的收益率面前，本金的安全似乎更加重要。
昨日晚间事发后，stablewatch 发布了一篇主题为「DeFi 世界到底有没有无风险收益」的文章，对于所有有意继续参与 DeFi 的用户而言，有必要再次复习我们所在的这个市场的底层风险状况。
以下为 stablewatch 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。
DeFi 中的无风险利率
在传统金融（TradFi）中，「无风险利率」是最常用的投资回报基准，代表着在本金不受损的前提下可实现的收益率状况。比如美国国债（T-bills）——它们由美国政府信用背书，而美国政府可以随意印钞偿还债务（这也是比特币最初看涨的神圣逻辑），但在狂野的 DeFi 世界里，「无风险」这个概念变得模糊不清。我们能否在 DeFi 中找到类似无风险利率的东西？让我们深入这片混沌世界。
无风险利率：传统金融的基石
先来快速回顾一下。在传统金融中，无风险利率代表着超安全的投资基准回报。比如国债，为什么它们「无风险」？因为美国政府会用信用为其担保，即便通胀飙升，它也能印钞还债。这个利率几乎是所有金融模型的基础：股票估值、债券定价、分析师熬夜做的 DCF 分析……全都依赖于它。你可能会觉得传统金融的利率应该稳定可预测，但事实并非如此 —— 有一门叫作「货币政策」的学问专门调控这些利率，不过这值得另写长文探讨。
现在，让我们看看 DeFi 中是否存在类似的概念。
为什么 DeFi 没有真正的无风险利率？
在 DeFi 中，无风险利率更像神话而非现实。一位资深同行曾调侃：「在 DeFi 里，我们都在拿真金白银测试极端高风险的新型金融软件。」这话一点不假。早期参与者有时因承担风险获得丰厚回报，有时却损失惨重。去中心化生态的魅力与诅咒在于它没有传统安全网 —— 没有央行兜底、没有监管保护、没有 FDIC（联邦存款保险公司）为你的资产保险。我们设计它的初衷就是用安全性换取实验与创新的自由，但新入场者必须明白，他们面对的是一个复杂的风险丛林。风险还包括：
- 跑路骗局（Rug pulls）：承诺离谱收益的项目一夜卷款消失；
- 黑客攻击：智能合约漏洞会让那些所谓最安全的平台瞬间损失数百万美元；
- 网络威胁：朝鲜黑客虎视眈眈，把 DeFi 协议和用户当免费龙虾自助餐；
此外还有「代码即法律」的信条，这一理念很美 —— 交易不可逆，不可反悔。我们见过攻击者卷走数百万美元却辩称「遵守协议规则」，这让传统法律追索困难重重。尽管如此，赏金猎人和执法机构还是成功追踪到了一些肇事者，但也只有部分案例如此。在 DeFi 市场，创新与混乱的边界依然脆弱。
不过，对于那些希望在寻找基础「安全收益」时尽量保持安心的人，还有什么选择？
DeFi 中的「伪无风险」收益选项
DeFi 可不会轻易认输，虽然完美的无风险利率遥不可及，但仍有几个接近的候选者。
- AAVE：这个蓝筹借贷平台通过资金供需提供相对可靠的个位数收益，历经多年考验，常被视为 DeFi 中的「避风港」。
- Curve Finance：由数学狂人打造的稳定币交易帝国，通过交易手续费（本质是让资金「干活」）产生收益，并辅以 CRV 代币激励。作为少数近乎完全去中心化且运转良好的案例，其代币在过去四年及本保持住了价值。当然，参与 DAO 治理绝非胆小者的游戏。
- 代币化美债：Ondo、M 等平台将美国国债搬上链，提供 3-4% 的类国债收益（2025 年数据），让传统金融的安全性与 DeFi 创新结合——尽管智能合约风险依然存在。
这些选项差异巨大：AAVE 的供需机制、Curve 依赖交易量的收益模式、代币化美债的「安全性」，都无法完全规避区块链故障和被 DeFi OG 戏称为「犯罪温床」的潜在风险。它们虽非真正无风险，却已是当前最佳选择。
谁在涌入链上储蓄？
这类「伪无风险」收益吸引了几类独特用户。
- 非美国投资者：追求「美式回报」却不愿受传统银行束缚。上一代离岸投资者通过购置伦敦、温哥华或纽约房产实现资产跨境配置，如今他们正将资金转向 DeFi 协议。
- 加密巨鲸：由于大额变现面临安全顾虑、税务风险等现实障碍，许多人发现链上收益耕作不仅能显著跑赢传统储蓄账户，还能维持加密资产敞口。
- 无银行账户者：借助手机钱包的普及，本地货币不稳定的用户正以更低成本将储蓄转入链上——在许多发展中国家，开设美元账户仍面临高昂费用和官僚主义壁垒。
这一趋势正突破小众圈层。链上储蓄以其可及性、收益优势和解决传统金融局限的能力，吸引着所有寻求银行体系替代方案的人群。随着手机钱包等基础设施持续进化，这种转变可能重塑金融格局 —— 摩根大通等机构推出稳定币计划，正是对市场需求的回应。
生息稳定币：风险与回报的博弈
生息稳定币（Yield-Bearing Stablecoins, YBS）代表了数字货币领域的显著进化，将美元锚定的稳定性与内生收益机制相结合。2025 年，部分 YBS 产品提供 6-12% 的年化收益率，远超传统国债收益。但这些诱人回报背后需要审慎评估。
高收益必然伴随附加条件。多数收益来源于主动管理、风险承担行为，或是成为他人交易的对手方。它能产生可观收益吗？确实。但这是无风险的吗？绝非如此。
这引发了一个根本性分类问题：这些工具本质是稳定币，还是加密主题投资基金？当收益率大幅超越国债等无风险基准时，投资者显然已脱离无风险范畴。其价值主张本质上仍是经典的风险 - 回报权衡：更高收益潜力必然对应更高风险敞口。
收益增强策略解析
DeFi 协议往往会采用多种收益增强策略，且各自具有独特的风险特征和运作逻辑。
现实资产锚定型（RWA-backed）：以代币化现实资产（从国债到汽车贷款、消费信贷等复杂资产）作为底层抵押。部分协议保持保守策略，而另一些则涉足高风险信贷市场，用更高的违约风险换取超额收益。
加密资产抵押型（Crypto-backed）：通过 Liquity、Abracadabra 等平台的抵押债务头寸（CDP）生成稳定币。常态市场下运转良好，但抵押品急速贬值时可能引发坏账累积和协议动荡。
稳定币封装型（YBS wrappers）：将基础稳定币部署至 AAVE、Euler 等借贷平台获取基准收益，再将头寸封装为凭证代币。这些代币可二次抵押并叠加代币激励，形成多层收益结构。虽能复合增值，但协议间嵌套关系会放大系统性风险。
Delta 中性 / 合成头寸型：通过跨平台多空对冲获取资金费率差。盈利依赖低成本建仓和利差维持，但执行损耗和市场极端波动可能使中性策略失效。
算法策略型：自动化系统实时捕捉市场机会并调仓，虽具运营效率，但面临基础设施故障和算法失效风险。
主动管理基金型：由基金经理在 DeFi 框架内进行战略配置，实为传统资管模式的链上复刻。这种模式既引发对智能合约自动化必要性的质疑，也可能招致对「去中心化」定义严格司法辖区的监管审查。
分级产品型（Tranched products）：将风险分层切割，为不同投资者提供差异化的风险 - 回报组合。所谓「安全」层级的投资者可能无形中成为尾部风险保险提供方，其资金实质是底层资产极端损失的缓冲垫。
演进中的收益范式
上述策略代表了当前 DeFi 协议增强稳定币收益的主流方案。去中心化金融的可编程特性将持续催生收益机制的创新，预示着未来会出现更复杂的混合策略与全新方法论。这种动态演化既拓宽了金融工程的边界，也要求投资者建立更精密的风险评估框架 —— 在链上收益的迷宫中，高亮显示的 APR 数字或许只是风险坐标系的起点而非终点。
核心结论：DeFi 的高风险本质
我们得出的关键认知如下：
- DeFi 中不存在真正的无风险利率；
- 代币化美债最接近无风险，但绝非坚不可摧；
- 链上借贷利率实现了独立的价格发现机制；
- 生息稳定币用稳定性换取收益，本质更接近链上市场中立对冲基金而非储蓄账户；
- 收益策略风险各异——回报越高，风险越大。
DeFi 的高风险属性是否构成致命缺陷？未必，毕竟加密社群始终在传统金融体系之外奋力开辟自己的疆土，高收益确实存在，但永远需要代价。因此在将积蓄投入任何生息产品前，请务必记住——审慎核查链上数据，风险自担永远是 DeFi 的第一信条。
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