撰文：Jeff Park

在金融界，每一代人都会发明一种新工具，把最恶劣的本性包装成看似审慎的产品。

80 年代是垃圾债券，披着 「资本民主化」 的外衣；90 年代是新兴市场债务，被包装成帮助发展中国家融入全球的高尚事业；2000 年代是结构化信贷，分层复杂到连设计者在它崩盘前都搞不清楚。

这些 「创新」 有一个共同点：它们为真实问题（比如增长不足）制造了人造解决方案（比如流动性转换），最终因过度泛滥而酿成灾难。

私人信贷，正是这个故事的最新版本，甚至可能是最阴险的一个。因为和前辈不同，它从设计之初，就刻意让风险爆发前的清算完全隐形，等到发现时，后果已经无可挽回。

最近，贝莱德直接把两笔私人信贷贷款面值从 100% 一次性减记为 0，其中一笔只用了不到一个月。这看起来不像估值方法的技术失误，更像是对激励机制错误的坦白。

我们是如何走到这一步的？

危机不是根源，是掩盖真相造就了它

行业主流叙事是这样的：2008 年金融危机后，银行受巴塞尔 III 约束，不敢放贷，于是非银机构站出来填补空白，服务中小企业，这是市场的必然选择。

更真实的情况是，2008 年后的监管架构，并没有真正消除风险，而是主动催生了一个影子体系，承担同样的底层风险，却躲开了原本用来约束风险的监管。

私人信贷市场规模从 2000 年的 460 亿美元，膨胀到今天的约 2 万亿美元。这笔钱不是凭空出现的，也不是偶然流入养老金、保险公司的。它被精准输送给那些资金量大、能长期锁定、愿意接受不透明估值的机构。

其结构与 2008 年金融危机爆发时如出一辙，只有一个显著区别。2008 年次贷崩溃，损失主要集中在鲁莽借贷的家庭和放贷的银行；而私人信贷一旦崩盘，损失没有边界，钱来自寿险投保人、养老金受益人，也就是普通人。

2008 年那种让公众愤怒的损失社会化，至少前面还有一段私人收益期。而私人信贷：收益进基金经理口袋，损失社会化流向教师、护士、公务员的退休金账户，而这些人从未同意为此兜底。

更糟的是，行业不满足于只收割机构，现在开始瞄准散户。2025 年以来，私人信贷 ETF 大火，但问题反而更严重：非流动性资产，装进 ETF 并不会变流动。只是把 「赎回潮来袭却卖不掉资产」 的炸弹，从专业机构转移到了普通投资者的证券账户。

这就是正在发生的现实。

讨厌比特币的资产配置者，暴露了一切

过去几年，我到处向机构推荐比特币，发现一个惊人规律：拒绝比特币的人，往往狂热追捧私人信贷。这不是两种读题的观点，而是同一种心态。

他们对比特币的反对理由听起来很 「审慎」：波动太大、回撤无法解释、没有现金流无法估值。

但潜台词是：比特币的价格太诚实了。实时公开、所有人可见，错了就是错了，藏不住。

而私人信贷恰恰相反：

所谓 「专属项目渠道」，不过是缺乏有效定价竞争的借口。

真正的受托人会追求真相，而这些配置者追求的是不用面对真相。这不是风险管理，是风险管理的对立面，却披着专业外衣，完全无视受益人利益。

AI 热潮，让它变成系统性风险

摩根士丹利估计，2025—2028 年，全球数据中心需要 2.9 万亿美元资本开支，其中约 8000 亿要靠私人信贷解决。这已经让私人信贷从一个借贷市场，变成了未来几十年最重要科技转型的关键基础设施。

典型案例：2025 年 10 月，Meta 与 Blue Owl 完成 270 亿美元数据中心融资，这是史上最大私人信贷交易。钱来自 PIMCO、贝莱德，最终来自养老金和保险公司。

这套循环的残酷之处：普通劳动者的退休金，被用来资助自动化、AI，反过来替代劳动者自己的工作。私人信贷扭曲了资本成本，压低了劳动价值。现在，每季度有近 500 亿美元私人信贷涌入 AI 领域。

金融化 AI 基础设施，与供养它的劳动者被替代，形成了一个闭环：左手砍右手。

流动性转换，就是偷窃时间

我不是说信贷本身有罪，也不是说所有私人信贷机构都很烂。信贷从来都是概率游戏，坏账、错配每个时代都有。

关键区别在于：谁真正承担损失？

等贷款归零，经理早已赚够钱。

每一次金融工程，最终都指向一个问题：谁来承担没人想要的成本？

私人信贷的 「高明」 之处，就是把这个问题回答得无比 「优雅」：

收益向上、向后流动：流向那些年长的、已经退休的、长期资本的受益者

成本向下、向前流动：压低工资、冻结招聘、延缓投资，扭曲整个经济的资本成本

私人信贷就是窃取时间。

这就是金融领域由来已久的流动性转换，只不过剥去了伪装。

他们通过自己无法选择的工具，以自己无法预见的价格，承担着自己无需承担的风险。

锁定期确保他们无法退出，缺乏公开估值确保他们无法抗议，而季度估值平滑机制则确保当最终的账单到来时，早已找不到责任人。

它看起来不是掠夺，看起来只是 「稳健收益」，两者几乎无法区分，直到崩盘那一刻。虽然这个故事由来已久，但新奇之处在于其规模之大、透明度之低，以及这种建立在安全假象之上的资产类别所取得的惊人成功，它竟然让世界上最谨慎的资本管理者都信以为真。

全世界没有任何一类资产，能连续三个月估值 100%，然后一夜间归零。

如果这都不算盗窃，那我真不知道什么才算。