作者：Matt Hougan（Bitwise首席投资官）

核心观点：比特币年内持续走弱，一度跌破6万美元创下2024年以来新低，而本次市场回调的核心导火索，源自加密核心标的资产关联产品STRC与MSTR的剧烈波动。在Bitwise首席投资官Matt Hougan看来，STRC的价格崩盘、杠杆资金出清，是加密市场周期尾声的典型特征，当前市场正处于风险出清的最后阶段，行情底部已临近，今年秋季有望开启新一轮牛市。

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一、溯源STRC：撑起本轮比特币牛市的核心资金工具

STRC是加密巨头Strategy公司于去年推出的永续优先股产品，也是上一轮比特币行情上涨的重要资金推手。该产品的核心设计逻辑极具吸引力：以贴近100美元的固定票面价值为基准，为投资者提供稳定高股息收益，兼顾低波动与高回报。

产品上线初期，STRC年化股息率设定为9%，同时配套核心托底机制：一旦股价跌破100美元面值，公司将上调0.25%-0.50%的股息率，通过提升投资吸引力拉动价格回升。这套机制顺利落地，Strategy持续将STRC股息率上调至11.5%，让STRC价格长期稳定在百元面值附近。

稳健的价格表现+超高年化收益，吸引了海量稳健型资金入场，累计超105亿美元资金涌入STRC。而Strategy将这笔巨额募资全部用于增持比特币，成为市场持续性的核心多头力量，为比特币牛市提供了坚实的资金支撑。

二、行情突变：STRC深度跳水，市场恐慌情绪蔓延

市场格局在近期彻底逆转。随着比特币价格持续走弱，MSTR股价同步震荡下行，投资者对Strategy的股息兑付能力产生强烈质疑，市场信心快速崩塌。受此影响，STRC价格迎来深度暴跌，从100美元的恒定面值最低跌至75美元，大幅击穿产品设计的价格底线。

本次市场恐慌并非毫无依据，但也存在明显的认知偏差，需从公司基本面与潜在风险双向研判。

从基本面来看，Strategy抗风险能力充足，不存在短期兑付危机。截至目前，公司持有市值496亿美元的比特币资产，叠加26亿美元现金储备，流动资产合计达520亿美元；而公司总负债仅68亿美元，优先股整体规模155亿美元。经测算，即便清仓全部比特币资产，所得资金也足以覆盖未来28年的STRC股息兑付需求，基本面韧性充足。

市场核心风险与恐慌根源，在于规则漏洞带来的不确定性。根据产品条款，Strategy拥有自主暂停派发股息的选择权，且未派发的股息仅累计计息，无强制兑付约束。在比特币持续下跌、现金流承压的预期下，投资者担忧公司暂停付息，进而引发大规模抛售，推动STRC价格持续走低。

三、全新资本框架落地：STRC时代规则彻底改写

面对市场剧烈波动，Strategy本周一正式公布全新资本运作框架，彻底终结原有STRC托底模式，为市场情绪带来强力修复，MSTR、STRC股价随即同步反弹。

新框架核心调整包含三大维度：一是公司将灵活出售部分比特币资产，专项用于兑付STRC股息，夯实付息能力；二是彻底放弃股息率调价托底机制，不再人为锚定100美元面值，允许STRC价格自由浮动；三是开启二级市场回购机制，适时回购STRC股份稳定价格。

对于市场关心的“为何不再上调股息托价”，核心原因在于旧机制已彻底失效。当STRC跌至75美元时，市场实际收益率已高达15.4%，若想拉回百元面值，需将11.5%的基础股息率大幅上调近4个百分点。激进的加息操作不仅无法稳定市场，反而会加剧投资者对公司资金链的质疑，进一步放大恐慌、压低价格，得不偿失。

此次调整后，STRC彻底告别刚性百元面值锚定，即便官方股息率上调至12%，后续能否重回100美元区间，完全取决于比特币行情走势，市场定价彻底市场化。

四、格局重塑：MSTR单向买币时代落幕，机构资金接棒主导

STRC规则重构的背后，是比特币市场核心主力的迭代更替，标志着Strategy主导市场的时代正式落幕。

过去数年，Strategy凭借STRC持续募资、单向增持比特币，是全球比特币市场最稳定、体量最大的多头来源，深刻影响着牛熊节奏。但新框架落地后，公司将告别单边增持模式，转而根据市场行情灵活买卖比特币。

值得注意的是，市场无需担忧大规模抛压：新机制不会迫使公司被动抛售比特币，牛市行情下，Strategy仍有望回归净买入状态。但不可否认的是，其对比特币市场的绝对影响力将大幅弱化，不再是下一轮周期的核心驱动力。

接替MSTR成为比特币市场主力的，将是全球专业机构资金。复盘比特币发展历程，市场主力历经密码朋克、亚洲散户、美国个人投资者、灰度GBTC、MSTR多轮迭代，而下一轮牛市的核心增量，将来自银行、资管机构、养老金、高校捐赠基金、主权财富基金等顶级资金池。

机构入场趋势已十分明确：摩根士丹利推出专属比特币ETF、富国银行将比特币纳入标准资产配置；美国得克萨斯州落地比特币战略储备，多国主权基金、国家级银行入局布局；比特币现货ETF自2024年上线以来，累计净流入超500亿美元，已成为主流理财标配。

五、风险辟谣：Strategy无清算爆仓危机

针对市场流传的“MSTR、STRC清算爆仓”阴谋论，Matt Hougan明确予以辟谣。从财务数据来看，Strategy不存在生存危机与清算风险。

公司520亿美元流动资产远超70亿美元总负债，财务结构健康。只有比特币价格暴跌70%以上且长期低位运行，才可能冲击公司基本面。而市场担忧的155亿美元优先股兑付压力，可通过暂停股息发放的条款灵活化解，极端风险可控。

六、周期研判：杠杆出清进入尾声，市场底部临近

在Bitwise看来，本次STRC暴跌、MSTR回调，是加密市场周期尾声的标志性特征，完全符合传统金融与加密市场的通用周期规律：牛市中后期，投资者贪婪情绪升温、杠杆资金泛滥、各类套利金融工具盛行；行情反转后，高风险杠杆集中出清，市场彻底消化风险后探明底部。

STRC就是本轮周期的核心杠杆工具缩影：大量追求稳健低波、固定高收益的保守型资金，通过STRC涌入高波动、无固定收益的比特币赛道，资金风险属性与资产属性严重错配。这类错位杠杆资金的集中出逃，是市场筑底的必经过程。

这一走势与2019-2021年牛市的GBTC溢价行情高度相似。上一轮牛市中，GBTC长期大幅溢价，机构借助锁仓套利催生海量杠杆资金入场；周期末期溢价归零、套利杠杆集中出清，市场随之探明熊市底部。历史正在本轮市场重演。

七、筑底信号明确，今年秋季有望开启新牛市

精准预判底部点位与时间无法实现，但当前市场已出现多重筑底见底信号，投资者可重点跟踪三大核心指标：

第一，MSTR股价跌破每股净资产，标志着市场情绪从极致贪婪转向极致恐慌，是市场估值触底的核心信号；

第二，加密恐惧贪婪指数触及历史极值，进入极度恐惧区间，对应市场情绪底部；

第三，比特币衍生品资金费率持续为负，市场做空情绪集中宣泄，空头动能逐步耗尽。

综合研判，当前市场正处于最后一轮风险出清、杠杆洗盘的阶段，周期调整的阵痛无可避免。随着各类风险持续消化，市场底部已近在咫尺，2026年秋季加密市场有望开启新一轮牛市行情。