在 Hyperliquid HyperEVM 生态中，Papertrade 推出了一套颠覆传统的合成永续合约机制。它摒弃了传统订单簿撮合，也不再依赖外部 LP 注入本金提供流动性，而是构建一套由交易者亏损供养的资金池，搭配原生代币 PAPER 形成完整博弈闭环。这套模型通过特殊的代币铸币、手续费与债权兑付规则，在蒙特卡洛模拟中展现出长期正向收益预期，但同时也埋藏着独特的尾部兑付风险。

一、核心结论

二、Papertrade 底层架构：新型合成资金池

Papertrade 是部署在 Hyperliquid HyperEVM 上的合成永续合约平台，支持 BTC、ETH 交易，最高可提供 1000 倍杠杆。与传统订单簿不同，交易者不与其他市场参与者撮合，而是直接与协议资金池对赌，并依托 HyperCore 预编译合约读取最优买卖盘报价完成定价。

资金池对赌模式并非全新事物。在 GMX、JLP 等同类架构中，LP 注入资金承接交易者反向敞口，收益主要来自交易者长期亏损。但传统资金池存在明显短板：资金池被动承受市场敞口，极端行情下未对冲头寸可能造成巨额亏损，LP 本金面临损失风险；同时，模型高度依赖持续的亏损资金流入，一旦出现大规模盈利盘，协议可能面临资不抵债。

Papertrade 在传统资金池基础上做了两项关键改良：一是建立资不抵债场景下的债权存续机制；二是重构资金池的流动性来源，使外部 LP 不再承担本金风险。

这套协议最具辨识度的设计是：资金池初始余额为 0，不接受任何外部资金存入，池内所有资金只能来自交易者的交易亏损。亏损资金持续填充池子，最高形成 500 万美元缓冲资金；若资金池收益超过 500 万美元，超出部分全部分配给 PAPER 质押用户。

当资金池不足以兑付盈利交易者时，未结清盈利不会直接归零，而是被登记为债务，并按照先进先出顺序排队，等待后续亏损资金入场后依次兑付。这意味着传统模型中的 LP 本金风险被剥离，但盈利交易者仍需承担兑付排队风险。

三、PAPER 代币：逆周期铸币，亏损即挖矿

PAPER 是协议原生代币，初始总供给为零，没有团队份额，也没有预挖安排，唯一铸造途径是交易者发生亏损。由此形成 “亏损者获得代币、质押者分享资金池收益” 的分配结构。

基础铸币规则为：交易者每亏损 1 美元，铸造 100 枚 PAPER。随着资金池累计利润提升，铸币比例会逐步衰减；当累计利润接近 1 亿美元时，铸币比例降至约 30 枚 / 每美元亏损。

该机制的关键在于逆周期调节。一旦资金池余额跌破 200 万美元，协议会立即恢复最高铸币比例，通过更高代币奖励吸引交易者进场亏损，为资金池补充资本金。也就是说，在偿付压力升高时，代币发行会自动进入强激励状态。

PAPER 的价值来自协议现金流。质押代币可以获得盈利交易 2% 手续费的一半，并瓜分资金池超过 500 万美元部分的全部收益。只要协议持续产生交易手续费和交易者亏损，质押者就可能获得持续分红。

但代币并非没有成本。由于亏损交易会持续铸造新币，PAPER 天然具有通胀属性，存量质押者的收益份额会被不断稀释。因此，代币长期价值取决于交易量、市场估值倍数、资金池收益以及代币稀释速度之间的动态平衡。

四、不对称手续费结构：资金池的盈利底座

Papertrade 取消了开仓费、平仓费和资金费率，成本主要集中在盈利平仓环节。盈利交易者平仓时，需要支付盈利部分 2% 的手续费，同时叠加动态收益扣减；行情波动越小，扣减比例越高，交易者最终到手收益越低。

举例来看，假设保证金 100 美元，交易盈利 100 美元：

这一结构使资金池在低波动环境中获得更强保护。高杠杆交易只需要小幅波动即可触发盈利，但盈利部分会被更高比例扣减；低杠杆交易需要更大价格波动才能盈利，因此扣减比例相对较低。

研究团队以 Ostium 平台交易者行为为样本，适配 Papertrade 的杠杆和手续费规则进行蒙特卡洛模拟。假设初始前置资金 7460 万美元，上线初期日成交量 1 亿美元，结果显示：在 600 个模拟年份中，资金池全部实现盈利，年化利润中位数为 1740 万美元，90% 情景区间约为 1180 万至 2560 万美元；并且所有模拟路径在第 30 天时均已实现正收益。

不过，该机制并不等于无风险。由于超过 500 万美元的收益会分配给质押用户，资金池缓冲规模无法持续累积。在短期剧烈行情中，若大量盈利同时出现，缓冲资金仍可能被快速消耗。

五、PAPER 挖矿收益拆解：对冲策略远优于纯亏损挖矿

PAPER 估值可以拆分为两部分：一是持有期间收到的现金流兑付，二是卖出时的市场价格。其中，卖出价格上限可参考挖矿成本，因为代币市场价格若长期高于挖矿成本，会持续刺激新币铸造，对价格形成压制。

在日成交量 1 亿美元场景下，采用 Delta 中性对冲组合持仓 3 个月后卖出，回报可达本金 3.8 倍；在日成交量 10 亿美元场景下，回报可达 8.8 倍。与之相比，单纯主动制造亏损的挖矿策略仅能收回本金约 0.5 倍至 1.2 倍。

如果 PAPER 长期无法开放交易，收益只能依赖协议兑付现金流。在日成交量 1 亿美元假设下，纯亏损挖矿回本周期约 31–33 个月；而对冲组合与方向性交易策略的回本周期明显更短。

因此，早期挖矿并非天然有利可图。真正具备优势的是能够以较低成本铸造代币，并通过对冲减少价格波动的参与者。策略纪律比单纯参与挖矿更重要：应尽量选择高波动行情平仓，并用对冲手段降低价格风险；依靠 1000 倍杠杆盲目博弈，或持续主动亏损挖矿，收益可能极低甚至为负。

六、不可忽视的尾部风险

尽管模拟结果偏正面，Papertrade 仍存在两项核心风险。

第一是兑付风险。资金池缓冲上限固定为 500 万美元，超额收益全部派发，安全垫无法持续增厚。若短期行情剧烈波动，大量交易者同时盈利，资金池可能迅速耗尽，并形成大规模排队债权。理论上，新的亏损资金可以逐步填补缺口，但若债务规模过大，交易者会失去参与意愿，资本补充机制可能失效，协议陷入长期兑付困难。

第二是交易生态异化风险。如果市场交易主要由 Delta 中性挖矿行为构成，而非真实投机需求，协议收入基础会被削弱。对冲交易中，盈利一方获得的兑付大致等于亏损一方贡献的资金，对协议净收益贡献有限，却仍会持续铸造新币，加剧代币稀释。

七、参与策略与后市展望

综合博弈结构和风险特征，Papertrade 的参与策略可以分为三类。

首先，迁移既有交易流量。在资金池资本金充足的前提下，将原有 CEX 或 DEX 合约交易迁移至 Papertrade，交易者本身盈亏结构变化不大，却可额外获得 PAPER 代币奖励，具备正向预期。

其次，采用对冲组合策略。看多 PAPER 的参与者可通过配对对冲降低价格风险，在稳定交易量假设下获得较高回报。但该策略并非零风险，收益高度依赖持续交易量和代币估值。

最后，应避免纯亏损挖矿和无纪律高杠杆博弈。纯亏损挖矿回本周期长、资金效率低；1000 倍杠杆单边交易则容易受到剧烈波动影响，造成本金快速损失。

整体来看，Papertrade 是 DeFi 合成永续领域一次较为激进的机制实验。它将传统资金池模型中的 LP 本金风险剥离，转而通过亏损挖矿、逆周期铸币和债权排队重构协议的博弈关系。

这套模型能否长期成立，关键在于真实交易流量。如果市场主要由对冲挖矿构成，代币持续通胀会压缩质押收益；如果真实合约需求持续增长，资金池才能稳定获得手续费和亏损资金，PAPER 的价值逻辑才有支撑。

本质上，Papertrade 重新定义了亏损在协议中的角色：亏损不再只是交易者的成本，也可能成为资金池的流动性来源和代币发行依据。但这种设计并未消除风险，只是将风险从 LP 本金转移到盈利交易者的兑付排队和代币持有者的稀释效应上。对于参与者而言，真正的问题不只是能否挖到 PAPER，而是能否在复杂的博弈结构中判断资金池偿付能力、代币稀释速度和真实交易量之间的平衡。