撰文：Tanay Ved，高级研究助理

关键要点

引言

链上金库已成为链上生态系统的核心原语，将资本聚合到产生收益的策略中，这些策略涉及借贷市场、质押协议或代币化真实世界资产（RWA）。与专业管理的投资基金或结构化产品类似，金库将资本汇集到预定义的投资组合中，以针对不同的风险偏好，但其运作具有更高的透明度、可组合性和资本效率。

随着链上生产性资产池的扩大（从稳定币到收益型代币再到 RWA），金库已成为这些资本的天然聚合层。采用正在加速：Bitwise 等资产管理公司加入金库策展行列，Kraken 将金库策略嵌入其“DeFi Earn”产品，而 Morpho、Spark 和 Aave 等协议正在不断演进底层基础设施。与此同时，金库也存在权衡取舍，因此风险管理和策展人设计对于该领域的增长至关重要。

本期我们将概述链上金库、支撑它们的 ERC-4626 代币标准，并理解协议、市场和风险策展人的角色。我们还将重点分析金库策展的风险维度，以及它们如何塑造新兴的金库格局。

什么是链上金库？

从本质上讲，链上金库是非托管的智能合约，能够聚合资本并执行产生收益的策略，从而自动化原本需要主动监控和管理跨协议资产的过程。根据结构的不同，金库可以将资产供应到借贷市场、促成 delta 中性策略、质押 / 再质押资产以赚取验证者奖励，或分配到代币化工具以获取链下回报。

下图是典型金库结构中关键参与者和资金流动的简化示意图，从存款人、策展人到产生收益的底层市场。

ERC-4626：金库的通用接口

2022 年，引入了一种名为 ERC-4626 的代币化金库标准，作为 ERC-20 代币标准的扩展。它为存款、取款、份额发行和会计处理提供了统一的接口，消除了自定义实现的需要。如今它支撑着借贷市场、储蓄产品和计息代币等各类金库的功能。

用户将资产（如 USDC、WETH）存入 ERC-4626 金库后，会收到代表其在金库底层资产中比例权益的份额。这些份额可以赎回以提取资产及赚取的任何收益。收到的份额数量取决于存入金额和当前的汇率（总资产与总流通份额之比）。

随着金库产生收益，资产余额增加而份额数量保持不变，导致汇率升值。每份份额随着时间推移可赎回的底层资产数量逐渐增多。以下是一个简单示例：

金库市场格局

计息稳定币

目前最广泛采用的金库产品是收益型稳定币，即通过 ERC-4626 份额机制被动累积利息的代币。其中最大的两个例子是 Sky 的储蓄型 USDS（sUSDS）和 Ethena 的质押型 USDe（sUSDe），两者合计供应量超过 94 亿美元。

sUSDS 作为 Sky 的储蓄金库，由 Spark 协议将 USDS 分配到 RWA 工具、USDC 等稳定币、链上及场外借贷市场，从而提供稳定的储蓄利率。它相当于链上的货币市场基金。Ethena 的 sUSDe 则采用不同方法，通过在加密货币领域（并日益扩展至 RWA）进行 delta 中性对冲来捕获资金费率。两种代币均通过上述 ERC-4626 汇率机制随时间相对于底层资产升值。

它们的供应量增长轨迹反映了策略差异。sUSDS 因底层收益来源多样（包括 RWA）而稳步增长，而 sUSDe 对资金费率环境和整体加密市场状况更为敏感。因此，Ethena 正在积极将抵押品支持扩展至：超额抵押的机构借贷、流动 RWA 以及非加密期货敞口。

精选借贷市场

收益型稳定币将固定策略嵌入金库本身，而 Morpho 等协议则将金库层与策略 / 策展层完全分离。Morpho Vaults 是符合 ERC-4626 标准的借贷金库，由 Gauntlet、Steakhouse Financial 或 Bitwise 等独立策展人定义风险参数、抵押品资格和分配限额。存款人只需存入单一资产（如 USDC），即可通过策展人将资本分配到 BTC/USDC、WETH/USDC 等借贷市场来赚取借款人利息。

这种模块化基础设施正越来越多地为构建在金库轨道之上的产品提供支持。Coinbase 利用 Morpho 在其消费者应用中直接提供 BTC 支持的贷款，Kraken 将金库策略嵌入其 DeFi Earn 产品，Bitwise 则成为首批进入 Morpho 金库策展的传统资产管理公司之一，推出了非托管的 USDC 金库。

金库示例对比表

金库策展与风险管理

金库策展人介于基础设施与存款人之间，扮演着类似于传统金融中基金经理或风险管理者的关键角色。然而由于链上市场具有非托管、可组合、7×24 小时运行的特性，他们所管理的风险本质上有所不同。策展人负责确定批准的抵押品、贷款价值比（LTV）、分配上限、清算阈值以及预言机配置等参数。

这一职能正越来越多地由 Steakhouse Financial、Gauntlet 等专业化团队承担。他们目前管理着借贷金库中数十亿美元的资产，重点覆盖稳定币、蓝筹加密抵押品、RWA 以及风险 / 回报谱系上的其他策略。策展人面临的关键风险维度包括：

流动性风险：存款人无法在需要时退出金库的风险。

在借贷市场中，当借款需求超过可用供应时，就会出现取款流动性不足的情况。策展人通常会调整供应上限或重新分配资本，利用率和资金池深度是关键输入指标。下图显示了 Aave v3 主要市场的利用率，其中 WETH 市场利用率达到 90%。虽然 Aave 采用不同模型，但它是策展人所面临的流动性和杠杆状况的重要基准。

抵押品风险：低质量或缺乏流动性的抵押品导致坏账的风险。

如果抵押品价格下跌速度快于清算执行速度，金库将面临抵押不足的头寸。2026 年 3 月，Resolv Labs 的 USR 在攻击者铸造 8000 万无支持代币后崩溃，导致 Morpho、Euler 和 Fluid 等多个金库出现坏账。策展人通过保守的 LTV 比率、借款上限和严格的抵押品白名单来管理此类风险。

预言机风险：错误的、被操纵的或硬编码的价格预言机导致不正确清算或允许抵押不足借款的风险。

2025 年 10 月，尽管 Ethena 的抵押品完好无损，但由于内部预言机引用了流动性稀薄的订单簿，USDe 在 Binance 上跌至 0.65 美元。预言机来源选择和后备机制是策展设计的核心，通过多来源预言机配置并避免引用流动性稀薄或单一场所的预言机来实现。

结论

链上金库正在迅速成为链上资产管理的核心分配和抽象层。在 ERC-4626、机构级策展策略和模块化借贷的驱动下，金库已成为获取稳定币收益、RWA 敞口以及更复杂基差或信用交易的主要方式。

展望未来，金库有望支撑链上信贷和固定收益市场，将日益复杂的链下敞口转化为可编程、可互操作的构建模块。该类别的扩张需要平衡风险敞口与回报，在将更多链下资产和复杂策略引入链上的同时，重点关注可持续且经过风险调整的收益。