比特币和以太坊强势反弹后，山寨币市场也随之升温，部分强势代币大幅跑赢大盘，甚至创下新高。

尽管资金回流与风险偏好回升正在释放积极信号，但山寨季全面启动或许还为时过早。更值得关注的是，即便山寨季再次到来，过去那种普涨式行情也可能难以重现。

山寨币市值重返 1 万亿美元，少数代币跑赢大盘

自近期比特币强势反攻以来，沉寂已久的山寨币市场重新获得关注，市场规模与交易活跃度均出现明显回升。

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CoinGecko 数据显示，自 8 月 19 日以来，山寨币总市值最高增加超过 2500 亿美元，目前已重新升至约 1.13 万亿美元。与此同时，CoinGlass 数据显示，山寨币日交易额也在同期从约 862.3 亿美元一度升至 1324.3 亿美元，较此前增长约 53.6%。

可以看出，资金正在重新回流山寨币市场，市场活跃度较此前明显改善。CryptoQuant 分析师 Darkfost 最新发文披露，目前已有 56% 的币安上线山寨币重新站上 200 日移动平均线（200-DMA）这一关键技术指标，显示市场可能正在进入新的周期阶段。

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随着市场风险偏好回升，近期不少山寨币开始出现明显上涨，部分代币甚至跑赢大盘。

在市值 Top100 代币中，CoinGecko 数据显示，涨幅前 30 名代币在过去 7 天的平均涨幅超过 34.9%，跑赢同期的比特币和以太坊。其中，ENA、PUMP、ZEC 和 AAVE 表现最为突出，分别上涨 98%、80.5%、69.7% 和 60.7%。

这些强势币种的上涨既受到整体市场情绪回暖的推动，也叠加了项目自身基本面改善和利好事件推动。

以 ENA 为例，其近期涨势受到 Ethena 获得 10 亿美元 FalconX 融资安排，以及 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 公开看多并买入等因素推动；PUMP 则受到协议收入和代币销毁比例改善、BOOST 模式及 Allout Rewards 等产品升级，以及此前大额代币解锁压力逐步被市场消化等因素支撑；AAVE 的上涨则与协议流动性回升、V4 存款规模增长以及监管合规预期改善等因素有关。

值得注意的是，仅有 ZEC 和 HYPE 近期创下新高，获得了更高的市场溢价。ZEC 的上涨受到灰度提交 Zcash ETF 修订文件，DCG 讨论向相关基金注入约 20 万枚 ZEC，以及隐私叙事等因素推动；HYPE 则受到持续的协议收入和回购机制、特朗普在白宫加密会议上的相关表态，以及 AQAv2 升级预期等因素影响。

从赛道分布来看，涨幅靠前的代币主要来自在隐私、DeFi、Meme、支付和交易等领域，但涉及的强势资产数量相对有限；相比之下，公链、RWA、预言机等板块的涨幅相对温和。

其中，隐私赛道平均涨幅最高，但这一表现主要由 ZEC 单一资产贡献，整个隐私赛道并没有形成普涨行情；DeFi 板块同样正在获得资金重新定价，具备实际应用场景、协议收入或基本面改善预期的资产正在获得关注，包括 ENA、AAVE、UNI、MORPHO 和 SKY 过去 7 天平均上涨约 51.5%。尽管 ENA 高达 98% 的涨幅显著拉高了板块均值，但剔除该资产后，其余 4 个 DeFi 代币平均涨幅仍约为 39.9%。

Meme 板块的表现也较为强势，4 个相关代币过去 7 天平均上涨 46.75%。其中，PUMP 上涨 80.5%，PEPE 上涨 53.9%，DOGE 和 SHIB 分别上涨 30.9% 和 21.7%。Meme 代币的集体上涨通常被视为市场风险偏好升温的信号，但这一板块的持续上涨更大程度取决于增量资金能否持续进入，以及整体市场风险偏好是否进一步改善。

整体来看，这轮山寨币上涨既包含超跌后的技术性修复，也反映出市场情绪正从此前的防御状态逐步转向进攻。不过，资金正更倾向涌向高 Beta、强叙事和具有明确催化剂的资产，而非全面配置。

传统轮动逻辑正在失效，普涨的时代或已结束

尽管近期山寨币市场明显回暖，但距离真正意义上的山寨季全面狂欢仍有较大距离，且传统的轮动逻辑正在失效。

CoinGlass 数据显示，山寨币季节指数目前回升至 48，较近两个月低点有所反弹，但仍明显低于 75 这一通常被视为进入山寨币季的确认线。该指标主要用于衡量加密市场中山寨币的相对表现，只有当过去 90 天内市值排名前 100 的山寨币中，大多数跑赢比特币时，市场才更接近典型的山寨币行情。当前指数仍徘徊在 50 附近，意味着市场仍处于过渡与震荡期，资金尚未全面向山寨币大举外溢。

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不仅如此，比特币的主导率仍居高不下。CoinGecko 数据显示，比特币市占率目前仍高达 57.6%，剔除以太坊和稳定币后，其余山寨币的市占率仅为 20.64%，近期并未出现明显变化。这也印证了，近期山寨币的上涨更多是局部代币获得资金青睐，而非市场流动性的全面外溢。

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从历史经验来看，典型的山寨季往往发生在比特币经历一轮大幅上涨，并进入高位震荡或整理阶段之后。随着比特币上涨动能放缓，部分资金开始寻找更高收益的资产，转向以太坊、大市值山寨币以及中小市值代币。而眼下，比特币自身的后续趋势仍需更多信号确认。在行情早期阶段，资金往往仍会优先集中于比特币，通常还会出现吸血效应，绝大部分山寨币很难在这一阶段获得持续的资金支持。

更值得关注的是，本轮周期的资金结构已经发生变化。随着华尔街机构通过比特币、以太坊现货 ETF 以及加密财库等渠道进入市场，传统的 “比特币上涨后资金逐级向山寨币扩散” 的轮动模式正受到挑战。相比高波动的风险代币，机构资金通常更倾向于流向流动性更强、确定性更高的头部资产。

与此同时，山寨币数量近年来呈爆炸式增长，大量新代币不断进入市场，使有限的市场流动性被进一步分散。在市场增量资金没有同步扩大的情况下，即使资金开始流入山寨币，也很难重现以往周期中 “万币齐飞” 的全面行情。

CryptoQuant 创始人 Ki Young Ju 此前也指出，传统山寨币轮动效应基本已经消失，自 2021 年以来，BTC 交易对的山寨币成交量已经大幅萎缩。

在他看来，仅凭叙事发行代币赚钱的时代已经结束，山寨币并未死亡，但只有具备真实业务和实际收入的项目才值得长期持有。他特别提到三类项目：一是具有代币化市场层的全球互联网公司，如币安的 BNB 和 Telegram 的 TON，这类项目以代币形式提供生态系统敞口，比股权代币化更具可操作性；二是拥有真实收入的 DeFi 协议，如 Hyperliquid 等高质量去中心化交易所，在创始人可信、治理尊重持币者的前提下仍具较大上涨空间；三是契合全球金融趋势的项目，包括稳定币、RWA、代币化股票等。

换言之，未来的山寨季或许仍会到来，但 “买什么都涨” 的普涨时代可能已经过去，取而代之的将是一场更具选择性的轮动。接下来，资金能否持续流入只是行情启动的前提，真正决定代币能否穿越市场周期以及估值空间的，仍是项目自身的基本面、实际收入能力以及叙事的可持续性。