撰文：Celia Wan，Dragonfly Capital 研究员

编译：DeFi 之道

对于几乎任何非同质化的资产类别，卖家都是价格的制定者。

以房屋为例：房屋买家通常只能决定是否拒绝报价。卖家决定出售什么（提供流动性），以多少钱出售（定价），以及他们可以提供什么折扣。

一个以卖方主导的市场典型是非同质化资产，初看之下，非同质化资产似乎也没什么不同。在 NFT 市场中，卖家通过挂牌为市场提供流动性，并通过设定底价决定市场价格。

然而，尽管有相似之处，NFT 卖家走的是一条不同的流动性之路。他们越来越依赖买家的兴趣来获得即时的流动性，他们的叫价（底价）已不再是收藏价值的唯一指标。即使 NFT 本身是非同质化资产，NFT 交易也正变得比以往更同质化。

已具流动性的市场（围绕地板价）

NFT 交易同质化的最直接证据是对地板价 NFT 不断增长的需求。有些人甚至认为，NFT 只是「图片形式的山寨币」。事实上，当我们比较 OpenSea 上的结算价格和地板价格时，我们会发现相当大部分的交易是围绕地板价进行的。

来源：Reservoir data，2022 年 4 月 30 日 - 2023 年 1 月 15 日

这意味着这是一个相当有流动性的市场，地板价 NFT 的交易就像它们是同质化的一样。包括 BAYC、Moonbirds 和 Doodles 在内的热门藏品，随着藏品的成熟，也会有更多的交易围绕地板价进行。在某些情况下，如 BAYC，每天以地板价及低于地板价的销售可能占到该系列交易的 50% 以上。

当然，并不是每个藏品都有同样的趋势。有些藏品如 Azuki 的历史地板价销售相对平稳，如下图所示。然而，即使在地板价附近的交易不多，在该价格以下结算的交易数量仍在增长。

来源：SPICYEST, Reservoir

这是一个有趣且值得关注的现象。根据定义，地板价是市场上最好的报价。它是卖家认为市场最低平衡点的一个指标。因为每当有新 NFT 以更低的价格挂出时，地板价就会发生变化，低于地板价交易的唯一途径是卖家主动接受低于地板价的现有出价。

例如，10% 的交易低于地板价结算，这意味着所有交易中的 10% 是卖方主动接受比市场最佳报价更低的交易。这通常发生在卖家想要快速清算头寸，从而为他们接受低于地板价的报价而节省的时间支付溢价。

来源：Reservoir data，2022 年 4 月 30 日 - 2023 年 1 月 15 日

从 2022 年 4 月 30 日到 2023 年 1 月 15 日，在我们跟踪的七个藏品中，大约 30% 到 45% 的 OpenSea 销售是低于地板价结算的。换句话说，至少有 30% 到 45% 的交易是由买家为卖家做市，而不是相反。这不包括非底价 NFT 的销售，在这种情况下，卖家可以接受高于底价的报价。

此外，低于底价交易的趋势也在上升。例如，自 2021 年 4 月 30 日以来，21.1% 的 BAYC 交易是低于地板价结算的，而自 2022 年 4 月 30 日以来的所有交易中，这一数字猛增到 30.3%。如上图所示，其他藏品，如 MAYC、Doodles 和 Moonbirds，也有同样的趋势。

那么，为什么随着时间的推移，更多的卖家会成为市场的接受者？部分原因可能是自 2022 年初以来市场状况的恶化。当市场向下时，NFT 持有者倾向于快速清算他们的头寸，从而接受更高的底价折扣。

这也可能意味着买方和卖方之间的定价动态在藏品的生命周期内发生了变化。如前所述，非同质化资产卖家通常是价格的制定者，因为他们对市场有更多的洞察力。这在住房或艺术品等市场中尤其如此，在这些市场中，资产范围很大，结构上的不透明造成了买卖双方巨大的信息不对等，从而使卖家能够不断地支配定价。

然而，在 NFT 交易中，这种信息差距实际上是不存在的。所有的交易和订单数据要么在链上，要么可以通过开放的市场平台获得。即使 NFT 持有者作为最初的流动性提供者，在藏品启动时确实对定价有更多的发言权，但随着市场其他部分的追赶，流动性优势很快就会消失。公开市场的存在也确保了新的买家可以毫无障碍地进入市场，并为市场提供可持续的买家兴趣。因此，NFT 藏品，特别是蓝筹股，可以有一个相当平衡的两面市场，流动性在两端流动。这使得 NFT 区别于其他非同质化资产 -- 它是一种具有同质化交易特征的非同质化资产。

通往高效的漫长道路

尽管 NFT 市场正在变得更加平衡，但在它真正变得高效之前仍有许多挑战。

随着市场均衡不再向卖方倾斜，地板价所包含的信号也减少，其已不再是市场情绪的良好指标。然而，直到最近，地板价一直是市场上显示的唯一与价格有关的指标，使交易者难以正确理解市场。

对比结算价和地板价，我们可以看到两者之间持续存在着价差。这里，「平均售价」被定义为所有交易中底部 5% 的平均结算价格，而「挂牌价」则是指地板价。在图表中，Azuki 的已实现地板价始终比挂出的地板价低相当多。很明显，单凭地板价并不能反映藏品的真实市场价值。

来源：Dune

然而，问题并没有就此结束。出价和要价之间的价差会因为卖家必须支付的各种费用而进一步拉大。在过去几个月里，NFT 费用战是一个被广泛讨论的话题，而且似乎不会很快平息。一方面，有的藏品和市场将那些不兑现版税的拉入黑名单。另一方面，像 Sudoswap 和 Blur 这样的市场平台正在向零费用的底线飞奔。

这种情况使交易对卖家来说特别混乱。在设定地板价时，卖家通常要考虑到费用，以使其交易物有所值。例如，像 OpenSea 这样的市场平台对所有交易向卖家收取 2.5% 的平台费，除此之外，藏品通常会收取额外的版权费，其范围在 2.5% 到 10% 之间。这给市场参与者带来了巨大的市场摩擦，特别是对于那些对费用比较敏感的频繁交易者。对于不太成熟的卖家来说，高额费用有时会让他们完全放弃向市场提供流动性。

费用的影响也反映在市场上对相同藏品显示的不同的地板价上。同质化代币的交易所通常会给出非常严格的报价，只相差几分钱。中心化和去中心化的交易所都是如此。然而，在 NFT 中，这种价差要大得多。因为市场上都有不同的收费规则，他们的地板价也不同，使价格发现具有挑战性。昂贵的费用也使做市商不敢套利，从而留下了价差。

来源：SPICYEST, Reservoir

聚合器通过为用户提供市场的全景来部分解决这个问题，但即使是这种解决方案也面临着阻力。一些新的藏品，如 Sewer Pass，禁止不尊重版税的市场，而 OpenSea 运行着一个黑名单，帮助创作者阻止某些市场交易他们的藏品。

就其核心而言，收费战争是希望变得更有效率的新生市场与寻求可行的货币化途径的新型企业（藏品）之间的斗争。零费用鼓励市场参与，并引致竞争性定价和更好的价格发现。同时，收取版税可以激励创作者不断为 NFT 市场做出贡献，确保其长期繁荣。

预测这场战争的结果很难。然而，有一点是肯定的 --NFT 正走在一条不可逆转的道路上，其交易方式更像是同质化的代币。尽管前进的道路是坎坷的，但市场最终会趋向于高效。

鸣谢：@karimhelmy, @hildobby_, @tomschmidt, @0xkofi. @0xDiplomat, @kadin256

特别感谢 SPICYEST 对了解 NFT 市场和数据的帮助和见解。

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