来源 :以南说
2025 年初，随着二级市场流动性紧缩，大量以“故事＋空投”驱动的山寨币（Altcoins）被无情戳破泡沫。
无数山寨一路向下，不断新低 ——而同期比特币市值占比升至 62.1% 的五年新高，Altcoin Season 指数甚至在 23 年 5 月探至纪录低位 4 分。
然而，Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）等“实用型代币”却吸引资金逆流而上，价格与链上收入双双抬升。它们有一个共同特征：真实、可审计的协议现金流，并通过回购、分润或质押把价值回流给代币持有者。
本文尝试梳理 VC 泡沫破裂后的资金迁徙逻辑，并以四个代表项目为样本，探讨“链上 P/E 时代”正在怎样重塑加密估值体系。
市场背景：当叙事退潮，现金流成为稀缺品
- VC 失速：2025 年 Q2，全球加密融资额骤降至 49.9 亿美元，环比再跌 21% ，创 2020 年以来单季新低，投资人对“概念炒作”趋于谨慎。
- 资金回流蓝筹 DeFi：比特币持续走强占据主导地位，但 DeFi 板块内部分化严重；拥有“收入—分配”闭环的协议 TVL 与交易量却持续抬升。Pendle TVL 7 月突破 55.9 亿美元，年内增长近三倍。
- 估值锚点迁移：在传统风险偏好下行周期，投资人更愿意为可量化现金流买单，而非单纯的叙事溢价。
什么是“实用性代币”？
定义：代币持有人能分享协议收入（Fee Capture）、或通过回购/销毁、质押分润，间接提升每枚代币的“链上 EPS”（每枚代币对应的可验证收益）。
典型模式
- Fee Switch / 交易分润：将协议手续费按比例返还或回购（GMX）。
- 借贷息差 & 清算费：将利差、清算奖励计入国库，用于回购（AAVE、Maker）。
- 收益率代币化：把未来收益拆分交易，协议抽成（Pendle）。
- 基础设施燃料：高频撮合引擎手续费即时回购销毁（HYPE）。
四大案例速览
| 代币 | 年内低点 → 7 月 | 涨跌幅 | 价值回流机制 | 关键催化 |
|---|---|---|---|---|
| UNI | $4.55 → $10.33 | +127% | 费用转换 重启提案，拟将 0.05% 交易费回流国库提案（未实行） | 基金会通过 1.655 亿美元巨额投资计划 |
| AAVE | $114.05 → $293.33 | +157% | DAO 每周回购 $1 M AAVE，并进入生态储备 | Buyback 方案 6 月通过 |
| PENDLE | $1.81 → $4.49 | +148% | 协议抽成 5% 收益＋5 bps 交易费 | TVL 破 $5.5 B，收益率，PT-sUSDe代币年化收益率11.11% |
| HYPE | $9.3 → $44.3 | +376% | 30% 交易手续费实时回购销毁 | 7 月 5 日 CoreWriter 升级 |
拆解：现金流如何驱动估值修复？
Uniswap（UNI）
此前，市场一直将 UNI 视为“纯治理币”。此后，Uniswap 基金会投票通过 1.655 亿美元巨额投资计划。Uniswap 基金会提议分配 1.655 亿美元资金至以下方面。
· 9540 万美元用于资助（开发者计划、核心贡献者、验证者）；
· 2510 万美元用于运营（团队扩张、治理工具开发）；
· 4500 万美元用于流动性激励。
目前 $UNI代币并无实际性的代币价值捕获以及代币回购计划！
Aave（AAVE）
Aave DAO 批准以协议盈余每周回购约 $1 M AAVE，并锁仓至 DAO 库存：
- 首周执行即推动日内涨幅 13%，成交量翻倍。
- 借贷利差＋清算费为稳定现金流，加之 V3 TVL 年增 32%，回购计划具备长期弹药。
Pendle（PENDLE）
Pendle 把“未来收益”这一衍生品叙事落地成交易市场：
- 抽取 5% 收益＋5 bps 交易费，让协议每日产生可审计收入。
- 高收益策略（例如 stETH YT 收益率一度 >11%）在低利率环境下更具吸引力，资金持续涌入。
Hyperliquid（HYPE）
作为高频撮合 DEX，Hyperliquid 在 7 月推出 CoreWriter 预编译，让 HyperEVM 合约能直接下单、结算、调用 CLOB，链上手续费回购销毁机制：
- 升级当周，链上活跃地址与成交量均创历史新高。
- 价值回流即时性 + 高频交易费规模，使 HYPE 成为 “链上现金流” 叙事的强 β。
穿越熊市的三条护城河
- 确定性现金流：链上收入&支出可审计，DAO 决议公开透明，降低信息不对称。
- 回购 / 分润闭环：把“协议收入→代币价值”路径写进智能合约，形成等同于股票回购或分红的效应。
- 机构友好：可量化收益指标（P/S、P/E）降低估值不确定性，方便做市与结构化产品设计。
总结
VC 故事退潮后，市场正在重新给“可验证现金流”定价。
实用性代币将链上收入、代币价值和治理权三位一体，是穿越周期的稀缺资产。
随着主流 DeFi 协议陆续引入 Fee Switch（费用转换）、回购或盈余分配，标志着加密市场估值逻辑或从“叙事市”步入“现金流市”。
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