撰文：thetokendispatch

编译：白话区块链

一个 18 个月前才推出的加密协议，USDe 的流通市值已经达到 124 亿美元，创下了数字美元历史上最快的增长纪录。相比之下，USDT 直到 2020 年中才达到 120 亿美元（经过多年缓慢增长），USDC 则在 2021 年 3 月才突破 100 亿美元。而 Ethena 的 USDe 仿佛在金融赛道上完成了一场速度狂飙。

他们是怎么做到这么快的？背后有哪些风险？这种模式可持续吗，还是只是另一个 Terra（Luna），随时可能崩塌？

全球最大的套利交易

Ethena 找到了一种方法，将加密市场对杠杆的永无止境的渴望，转化为一台赚钱机器。简单来说：持有加密资产，同时在期货市场做等量的空头对冲，赚取差价。这创造了一种稳定的合成美元，同时还能从加密市场最可靠的「印钞机」中获取收益。

具体怎么操作？

当有人想铸造 USDe 时，他们需要存入像以太坊（ETH）或比特币这样的加密资产。但 Ethena 并不只是持有这些资产（因为它们波动太大），而是立刻在永续期货交易所上开一个等量的空头仓位。

结果呢？无论价格涨跌，美元价值始终保持稳定。这就是所谓的「delta 中性」策略，你不会因为价格波动赚大钱，也不会亏大钱。

那 12-20% 的收益从哪儿来？有三个来源：

2024 年，这些来源为 sUSDe 持有者带来了平均 19% 的年化收益率。过去几年，加密市场的资金费率平均在 8-11%，加上质押收益和其他收入，USDe 的回报足以让人安心入睡。这不正是我们追求的目标吗？

Ethena 生态系统的四大 Token

Ethena 生态系统由四个代币支撑，每个代币功能各异：

USDe：合成美元，目标是保持 1 美元的稳定价值，通过 delta 中性对冲实现。除非质押，否则不产生收益，只有白名单参与者可以铸造或赎回。

sUSDe：质押 USDe 后获得的收益型代币，存放在 ERC-4626 金库中。Ethena 的全部协议收入都会分配给 sUSDe 持有者，价值随协议收入的定期存款而增长。用户可在冷却期后解质押，换回 USDe。

ENA：治理代币，持有者可对关键协议事务投票，例如可接受的抵押资产和风险参数。ENA 还将支持未来生态系统的安全模型。

sENA：质押 ENA 的代币。未来「费用开关」机制将为 sENA 持有者分配部分协议收入，目前 sENA 可获得生态系统分配，如 Ethereal 提议的 15% 代币分配。

但有一个大问题：这一切的前提是市场持续看多，愿意为多头仓位支付费用。如果市场情绪反转，资金费率变成负值，Ethena 将需要支付费用，而不是收取。这是个关键风险，我们稍后再深入探讨。

2025 年，Ethena 的爆发之年

USDe 成为史上增长最快的数字美元，背后有几股力量推动：

永续期货市场爆发：2025 年 8 月，主要山寨币的未平仓合约总量达到 470 亿美元，比特币达到 810 亿美元。交易量激增意味着更多的资金费率机会，Ethena 从中获利。

金融工程的狂热：用户发现可以通过质押 USDe 获得 sUSDe（收益型代币），在 Pendle（收益衍生品平台）上将 sUSDe 代币化，再用这些代币在 Aave（借贷协议）上抵押借出更多 USDe，循环往复。这种递归收益循环让精明的玩家放大了对 USDe 收益的敞口。结果？Pendle 70% 的存款是 Ethena 资产，Aave 上还有 66 亿美元的 Ethena 资产。这种「杠杆套杠杆」的玩法追逐着双位数的收益。

SPAC 的助推：一家名为 StablecoinX 的 SPAC 计划筹集 3.6 亿美元，专门用于积累 ENA 代币，创造一个「永久资本」买家，减少卖压，支持去中心化治理。

Ethereal 永续 DEX：专为 USDe 打造的 Ethereal 在主网上线前已吸引 10 亿美元的锁仓量（TVL）。用户存入 USDe 以获取未来代币空投的积分，创造了巨大的 USDe 需求。

Convergence Chain：Ethena 与 Securitize 合作的许可型 L2 链，使用 USDe 作为原生 gas 代币，吸引传统金融机构通过 KYC 合规基础设施进入，创造了结构性需求。

美联储降息预期：市场预计 2025 年底前将有两次降息，9 月降息概率达 80%。降息通常刺激风险偏好，推动资金费率上升，USDe 的收益与联邦基金利率呈负相关，降息可能显著提升 Ethena 的收入。

费用开关提案：Ethena 的治理通过了五项指标框架，为 ENA 持有者分配收入。目前已满足四项：USDe 供应超 60 亿美元（现为 124 亿）、协议收入超 2.5 亿美元（已超 5 亿）、币安 /OKX 整合（已完成）、储备基金充足。唯一未满足的条件是 sUSDe 的收益率需比 sUSDtb 高出至少 5%，这是保护协议和 sENA 持有者的关键保障。

Ethena 还与传统金融玩家和加密交易所建立了合作关系，让 USDe 遍布 Coinbase 到 Telegram 钱包等平台。

机构热潮

与仅依赖加密原生用例的早期稳定币不同，USDe 吸引了传统金融机构的关注。Coinbase 的机构客户可直接访问 USDe，CoinList 通过其赚取计划提供 12% 年化收益的 USDe，Copper 和 Cobo 等主要托管机构管理 Ethena 的储备资产。

这种机构采用模式类似于 USDC 和 USDT，但时间压缩得更短。传统稳定币花了数年建立机构关系和合规框架，而 Ethena 在几个月内就做到了。这得益于成熟的监管环境和高收益的吸引力。

机构采用带来信誉，信誉吸引更多资本，更多资本意味着更大的资金费率捕获，支撑更高的收益，吸引更多机构。这是一个不断加速的飞轮，只要底层机制不出问题，就能持续运转。

但需要注意的是，USDe 的快速增长得益于 USDT 和 USDC 已经铺平了道路，证明了稳定币的用处、安全性和合法性。

杠杆的平方

USDe 在 Pendle 和 Aave 上的高集中度带来了「单点故障」风险。如果 Ethena 的模型出现问题，不仅影响 USDe 持有者，还会波及依赖 Ethena 流动性的整个 DeFi 生态系统。Pendle 70% 的业务、Aave 的大量存款都与 Ethena 挂钩。如果 USDe 失灵，可能引发 DeFi 全行业的流动性危机，而不仅仅是稳定币脱钩。

更令人担忧的是用户行为。Aave 和 Pendle 上的递归借贷循环放大了收益，也放大了风险。用户通过质押 USDe 获取 sUSDe，在 Pendle 代币化 sUSDe 获得 PT 代币，再用 PT 代币在 Aave 上抵押借出更多 USDe，循环往复。这种杠杆倍增的玩法让人联想到 2008 年金融危机中的 CDO 平方结构——用一个金融产品抵押借出更多相同的金融产品，创造难以快速平仓的递归杠杆。

如果资金费率持续为负，USDe 可能面临赎回压力，杠杆仓位可能触发保证金追缴，依赖 USDe 锁仓量的协议可能面临大规模资金外流，解构过程可能比任何单一协议能应对的更快。

风险在哪里？

任何高收益策略最终都要面对一个问题：如果它停止运转会怎样？对 Ethena 来说，有几个潜在风险：

稳定币战争

Ethena 标志着稳定币竞争的根本转变。过去，竞争围绕稳定性、采用率和监管合规展开。USDC 与 USDT 在透明度和监管上较量，算法稳定币则强调去中心化。

USDe 通过收益改变了游戏规则。它是首个为持有者提供双位数回报，同时保持美元挂钩的主要稳定币。这对传统稳定币发行商构成压力，他们将国债收益全数收入囊中，却不与用户分享。

市场正在回应。USDe 的稳定币市场份额已超 4%，仅次于 USDC（25%）和 USDT（58%）。更重要的是，USDe 的增长速度远超两者：过去 12 个月，USDT 增长 39.5%，USDC 增长 87%，而 USDe 增长超过 200%。

如果趋势持续，稳定币市场可能发生根本性重塑。用户将从无收益稳定币转向收益型替代品，传统发行商要么分享收益，要么看着市场份额被侵蚀。

小结

尽管存在风险，Ethena 的势头没有放缓迹象。协议刚刚批准 BNB 作为抵押资产，XRP 和 HYPE 代币也达到纳入门槛。这将他们的市场从 ETH 和比特币扩展到更广泛的资产。

最终的考验是 Ethena 能否在管理系统性风险的同时保持收益优势。如果成功，他们将创造加密历史上首个可扩展、可持续的收益型美元。如果失败，我们将看到另一个追逐高收益的危险故事。

无论如何，USDe 在 18 个月内达到 120 亿美元的壮举证明了，当创新与市场需求结合，金融产品可以以超乎想象的速度扩张。