“虽然 GMX 在当下的熊市里呼风唤雨，但它可能会在牛市中崩盘。”一个朋友最近又开始散播关于 GMX 的 FUD。“GMX 的机制设计会导致牛市中多头/空头头寸之间的不平衡，从而降低 GLP 回报，并引发死亡螺旋。”

我的第一反应是把这当笑话看。

GMX 是 2022 年表现最好的 DeFi 协议之一。牛市只会增加其热度并把 $GMX 价格推得更高。

但在反复思考后，我意识到这并不完全是胡说八道。所以我试图用数据验证上述情形是否真的有可能发生。

我的发现如下：

在牛市中，基本不会有交易者在 GMX 上开空。

由多头主导的 GMX 会在一定程度上降低 GLP 回报，但这并不意味着流动性提供者会因此退出。

GMX 的机制缺陷在熊市中被掩盖了，但所谓的 GMX 牛市死亡螺旋理论站不住脚。

我在下面详细分享我的分析，欢迎大家拍砖。我不在乎我是对还是错。我只关心我是否应该在下一个牛市到来时继续持有我的 $GMX。

什么是 GMX

在过去的半年里，GMX的表现明显优于市场，而像DYDX 这样的 DeFi 蓝筹项目的价格则一落千丈。

GMX 提供零滑点的现货和保证金（杠杆）交易。GMX 让用户与 GLP 池进行交易，这与传统的 Perp 交易所不同。在传统的 Perp 交易所中，用户互为对手方。吹毛求疵的话，GMX 不能算 Perp 交易所，但是其保证金交易的用户体验与 Perp 非常相似。

GLP 是 GMX 的资金池，其中约 50% 是稳定币，另一半是加密货币，如 $BTC（15%）和 $ETH （35%）。GLP 池是 GMX 上每笔交易的对手方。LP 通过将资产存入 GLP 池为 GMX 提供流动性。作为回报，GLP 持有者获得 GMX 平台产生的费用的 70%。如果交易者亏钱，GLP 持有者还会赢得额外的收益，反之亦然。

真实收益率

GMX 在 2022 年迅速崛起，因为有关真实收益率（Real Yield）的讨论席卷了 Crypto Twitter。Degens 从高度通胀的 Token 转向了像 GLP 这样提供 $ETH 收益的 Token。在 2022 年的大部分时间里，GMX 的 GLP 持续实现了 20%+ 的 APR，这甚至在 Terra 最辉煌的日子里使 Anchor 相形见绌。尽管宏观环境导致加密市场整体下行，但是 GLP 在保持极具竞争力的 APR 的同时，实现了逆势增长。

这里 APR = 每日费率 / GLP AUM * 365。

GLP 的挑战

GLP 最大的挑战是在牛市中保持竞争力，因为它的设计缺陷在熊市中体现得不太明显。

每一种设计都是权衡取舍。虽然 GMX 允许交易者以完全去中心化的方式执行零滑点交易，但 GMX 要求交易者向 GLP 支付借款费用，无论它们是多头还是空头。这与在真正的 Perp 交易所交易不同。

在传统 Perp 交易中，根据 Perp 价格和现货价格之间的差异，总有一方交易者向持有相反头寸的对手方支付资金费用。例如，当市场看涨，资金利率为正（Perp 价格 > 现货价格）时，持有多头头寸的交易者向持有空头头寸的交易者支付资金费。在交易中，总是有一方收到资金费用以保持其头寸。

就像之前提到的，GMX 不是 Perp，它只是提供类似于 Perp 的交易体验。Delphi Digital 在他们的分析中简短地提到了这一点，但没有深究。

在熊市中，交易者较为平均地分为多头和空头，真正的 Perp 交易所和 GMX 之间的差异不大。

但在牛市中，交易者都会看多。真正的 Perp 交易所通过强迫多头向空头支付资金费来平衡这一偏差。然而，GMX 上的空头不仅收不到资金费，还必须支付借款费用。因此，在牛市期间，在 GMX 上做空的人脑子都瓦特了。

在牛市中，GMX 将全是多头，这带来两个影响。

GMX 的牛市死亡螺旋

我将用数据来验证其中的每个步骤。

GMX 上的交易者在牛市中只会做多

这是 95% 正确的。

由于空头头寸可以在其他交易所获得资金费用，但必须在 GMX 上支付借款费用，因此任何理性的交易者不会在牛市期间在 GMX 上做空。

数据支持这一结论。

GMX 15 个月的历史可以分为两个部分。第一阶段从 2021 年 9 月 1 日到 2021 年 11 月 10 日，是一个短暂的牛市，ETH 冲到了历史高点。从 2021 年 11 月 10 日起的第二阶段，是漫长而痛苦的熊市，ETH 下跌了 70% 以上。

尽管交易者在第二阶段中做多和做空几乎各占一半，但在第一阶段，GMX 95% 的未平仓量都是多头。历史多半将在下一个牛市到来时重演。

只做多将限制 GLP 的利用率并降低 GLP 回报

数据并不能证实或证伪这个说法，但它很可能是错误的。

仅仅看 GLP 利用率和 APR 的话，GLP 甚至在第一阶段表现更好，只做多反而提升了利用率和 APR。但这是一个不公平的比较。

不过，交易者是否赚钱与 ETH 的价格走势密切相关。

赌徒一定会输钱给开赌场的。

这在 GMX 15 个月的历史的大部分时间里都是如此，但并非全部。去年秋天，在 $ETH 上涨至历史最高水平的过程中，交易者扭约 200 万美元的亏损（2021 年 9 月 21 日）为约 300 万美元的盈利（ 2021 年 11 月 10 日），净赚 500 万美元。然而，随着之后 $ETH 从 4,878 美元暴跌至 1,200 美元，GMX 交易者挥霍了所有的盈利，还累积了超过 4,000 万美元的净亏损。

虽然样本很小，但我们不得不承认，在牛市期间，GLP 会一直亏钱给交易者。在那种情况下，GLP 分得的费用是否足以弥补损失？

我通过将交易者盈利（或亏损）加入平台费用中来计算 GLP 的实际回报。

调整后的 GLP APR 在牛市阶段降低，在熊市阶段升高，因为 GLP 的回报在牛市期间因交易员的盈利而减少，而在熊市期间因交易员的亏损而增加。交易者在熊市中既要上交手续费，还会一直亏钱给 GLP。

调整后的 GLP APR 平均约为 50%，这相当不错。但这也是数据变得混乱的地方，因为第一个短暂的牛市阶段恰逢 GMX 上线初期，当时的一切都是实验性的，数据量也有限，因此结论不一定准确。

GLP 回报下降将导致人们从 GLP 池中移除资产

那么，当 GLP 回报率下降时，LP 会逃离吗？不完全是。

在 GMX 发展的第一阶段，也就是牛市中，GLP 的 Adjusted APR 经常为负值，但 AUM 却持续增长。

如果说图中能看出什么的话，似乎 GLP AUM 的减少会导致 APR 的增加。当餐桌上的 GLP 持有者减少时，剩下的每个人都会分得更大的蛋糕。这种动态平衡防止了发生银行挤兑，有助于稳定 GLP 供应。

更小的 GLP 池将意味着更少的交易者和更少的费用

数据上也看不出更小的 GLP 池是否意味着更少的交易者和更少的费用。有太多的因素在起作用，因果关系并不明显。

GLP 池的大幅减少都是由重大事件而不是 APR 的波动引发的，例如 5 月的 Terra，6 月的 3AC 和 11 月的 FTX。这些事件都导致市场波动很大，交易者也最活跃。因此，GLP AUM 的减少通常伴随着费用的增加。

上一节中提到的动态平衡因此被放大，剩余的 GLP 持有者已经可以获得更大的份额，而且蛋糕也变得更大：重大的加密 FUD → 更多的 GLP 赎回以及更多的交易者和更高的费用 → 高 GLP APR → 更多的 GLP 铸造。

不过，流动性枯竭的风险始终存在。就在我撰写本文时，GMX 上 $ETH 的可用流动性降至不到 4 万美元，因为当时出现了小牛市，每个交易者都急于从中获利。这样的时刻还会有更多，尤其是在长期的牛市期间。虽然很难预测届时会发生什么，但基于过去的表现，GMX 不太可能立刻崩溃。

来源：GMX

写在最后

所谓的 GMX 牛市死亡螺旋站不住脚。即使所有交易者都在牛市中做多，GMX/GLP 仍然是一个具有相当吸引力的印钞机。GMX 为 GLP 持有者分配的费用足以弥补交易者引发的损失。

然而，多空失衡是真实存在的问题。GMX 可以考虑采取措施来减轻这种影响。例如，GMX 可以提高多头头寸的借款费用，并加入对空头的资金费，以激励交易者开设空头头寸。GMX 还可以降低 swap 费用，以激励用户在 GLP 池中用 BTC/ETH 交换稳定币。

在牛市期间，GLP 回报率的下降也会对依赖其 GLP 收益率的项目产生广泛的影响，例如 Umami、Jones DAO、Rage Trade、GMD 等。

Twitter 上的叙事是会影响市场情绪和价格的。GMX 受益于真实收益率的叙事，也可能会受到其他叙事的伤害。成也萧何，败也萧何。以下情况并非不可能发生：牛市中 GMX 多头流动性收紧，交易者无法开设新头寸，GLP 持有者无法赎回，FUD 在 Twitter 上发酵，市场开始相信舆论而不是事实。黑天鹅并不存在，直到冒险家在澳大利亚西部发现它们。