撰文：Yilan，LD Capital

深入探究 Thorchain 8 月 22 日推出的新型借贷模块，我们发现了 Terra LUNA 的影子，和 LUNA 的相似性主要体现在用户存入的抵押物被兑换成 RUNE，实际是 RUNE- 抵押物的汇率涨跌决定 RUNE 的通胀通缩，即 RUNE 通过通胀通缩吸收了 RUNE- 抵押物汇率的波动性，就像 LUNA 吸收了 UST 的波动性，不过两者的表现形式（RUNE 参与借贷，在贷款开仓和关仓时进行销毁和铸造，LUNA 通过参与稳定币锚定，在 UST 脱锚时通过套利者进行销毁和铸造））和背后的风险体量（LUNA 无上限铸造，RUNE 有通胀通缩上限且合成资产的抵押物只有 50% 是 RUNE）不同。并且，借贷协议做了严格的风险控制和风险隔离措施，因此总体风险相对较小，不会产生类似 Terra LUNA 的系统性风险,即使发生负面螺旋也不会对 Thorchain 的其他功能产生影响。

一． 理解 Thorchain 借贷机制

Thorchain 借贷特点在于，无利息无清算风险无时间限制（初始期，最短贷款期限为 30 天），对用户来说，本质是在空 USD，多 BTC/ETH 的抵押资产；对协议来说本质是在空 BTC/ETH，多 USD。债务是以 TOR（Thornchain 的 USD 等价物）计价的，因此用户类似于金本位期权购买 BTC 的 OTM call，协议 /RUNE 的持有者是对手方。

开启新贷款会对 $RUNE 资产产生通缩效应，而关闭贷款会对 $RUNE 资产产生通胀效应。 BTC 抵押品会先兑换为 RUNE，然后销毁，最后再铸造 RUNE 兑换所需的资产。在这个过程中，抵押品价值 - 债务的差值部分除去手续费外，即对应 RUNE 的净销毁价值。

如果抵押物在还款时上涨，那么 RUNE 价格不变时，需要铸造更多的 RUNE 以兑换所需资产，这会导致通胀；如果 RUNE 的价格上涨，那就不需要 mint 那么多 RUNE 是理想的局面，如果 RUNE 价格下跌，那通胀会更加严重。如果抵押物在还款时下跌，RUNE 价格不变，用户可能选择不还款（不产生铸造）。

如果在贷款开启和关闭时，RUNE 相对于 $BTC 的价值保持不变，那么 $RUNE 不会产生净通胀效应（销毁的数量与铸造的数量减去交换费用相同）。然而，如果抵押资产相对于 RUNE 的价值在贷款开启和关闭之间增加，那么 $RUNE 供应将产生净通胀。

为了解决通胀问题，借贷控制措施已经就位 - 如果铸造导致总供应超过 500 万 RUNE，还有一个断路器设计。在这种情况下，储备将介入赎回贷款（而不是进一步的铸造），整个借贷设计将停止并退出使用，但 THORChain 的其他方面将继续正常运行。

因此整个借贷的过程对 RUNE 的通胀和通缩影响是较大的，但在整体借贷的 cap 较低的情况下通胀通缩都是有上限的，在 RUNE- 抵押物汇率无限上涨时，最多通缩为最大的开仓量目前是 15mln*0.33（0.33 为 lending lever, might change）即 4.95mln（未来可能增加），在 RUNE- 抵押物汇率无限下跌的情况下，通胀也被断路器控制在 5mln 以内。

具体来说，如果用户超额抵押 200% 的抵押物借出 50% 的所需资产，另 50% 在赎回时则是根据 RUNE- 抵押物的汇率进行铸造的。这一步本质上和 LUNA 很类似，只是 Thorchain Lending 的机制下，由于 Rune back 的部分只有 50%，产品容量也较小，因此总体风险相对较小，不会产生类似 Terra LUNA 的系统性风险,这部分风险隔离，即使发生负面螺旋也不会对 Thorchain 的其他功能产生影响。

1. 如何理解 lending 的设计对于用户来说类似于一个深度虚值、可重设行权价的看多期权

当 Alice 给出 1 BTC 时，也获取了 50% 现金（在 CR 为 200% 的情况下）和以这笔现金购买 1 BTC 的机会。

如果还款时（假设一个月后）BTC 上涨，Alice 偿还债务（即等值 50% 一个月前 BTC 的价值），花一个月前的 BTC 价格购买这一个 BTC，如果跌了很多，超过了 50%，Alice 选择不还款，协议就不会产生 mint rune 导致的通胀（对 Alice 来说她做多失败）。

2. 没有借款利息如何理解

可以看做用户支付了多重 swap fee 代替 interest rate,其本质也是一个 CDP 产品。如果再收取借款利息，这款产品对用户的吸引力会更小。

借贷的整个流程如下：

用户存入原生资产的抵押物（BTC, ETH, BNB, ATOM,AVAX,LTC, BCH, DOGE）, 初始阶段，抵押品仅限于 BTC 和 ETH。每个债仓可以接受多少抵押物（债仓上限）由硬顶（15mln）,Lending lever, 池深度系数决定。超额抵押产生债务，可获得债务的比例由 CR 决定。

借款：Alice 存入 1 BTC，这个 BTC 会先在 BTC-RUNE swap pool 中被换为 RUNE，这些 RUNE 进入一个 V BTC pool 被销毁同时转化为一个衍生资产 Thor.BTC，合成资产的抵押物是常数产品流动性，始终是资产的 50%，其余 50% 是 RUNE。然后衍生资产 Thor.BTC 被送入一个 Internal module，在这里存在一个动态 CR（抵押率）决定可以拿到多少贷款，另外产生 Thor.Tor（和 USD 类似）的代币作为贷款产生的记账手段。这里发生的步骤完全是为了内部会计使用，随后产生 USDT 贷款，给到 Alice 支配。

偿还贷款：Alice 还款时，将所有 USDT 或其他 Thorchain 支持的资产发送至协议，并转换为 RUNE，RUNE 会铸造 Tor，协议检查用户是否归还了所有以 Tor 计价的贷款，如果是全部归还，抵押物会被释放，转换为 derived collateral（Thor.BTC），然后这个 derived asset 会回铸 RUNE，再 swapped back to L1 BTC。这个过程中 RUNE 被铸造。

需要注意的是，这些 swap 和 convert 的过程都会产生手续费（一次借款产生至少 4 次 swap fee），因此 repayment 的总额需要比实际金额多一些，以付这些 swap fee, 虽然没有利息，但这种多重手续费的收取实际上可以看做利息的替代。虽然磨损巨大，但产生的 RUNE 形式手续费进行销毁，这部分是实打实的通缩。

3. 没有清算和无还款时间限制如何理解

由于 TOR 稳定币计价的债务是固定的，实际上借款人还款时虽然可以选择任意资产还款，但实际都会通过市场兑换成 RUNE，而流动性提供者和储户不会直接将其资产借给借款人。池只是在抵押品和债务之间进行交换的媒介，整个流程是一个对赌行为，这便是无清算的原因。协议需要用 RUNE 来偿还足够的 TOR（完全偿还）才能够帮助用户拿回抵押物。如果抵押物的价格下跌很多，用户选择不还款（同时这部分的 RUNE 也不会被重新铸造了，产生了净销毁）。实际上协议是不希望用户还款的，如果在抵押物价格上涨，RUNE 价格下跌的情况下用户还款会产生通胀。

4. RUNE 作为交易媒介的通缩通胀如何理解

首先，所有的 lending 池的总上限是由下图灰色部分中的 RUNE Burnt 部分乘以 Lending lever 决定的，而 15mln 的 RUNE Burnt 是之前协议燃烧了 non-upgraded BEP2/ERC20 RUNE 的结果。因此可以看到协议目前离最大供应量 500mln RUNE 还有 15mln 的一个空间可以通胀。

上文也介绍了 RUNE 在整个借款流程中起到的作用（可以回顾上文关于机制的部分）。开启新贷款会对 RUNE 资产产生通缩效应，而关闭贷款会对 RUNE 资产产生通胀效应。

如果抵押物在还款时上涨，那么 RUNE 价格不变时，需要铸造更多的 RUNE 以兑换所需资产，这会导致通胀；如果 RUNE 的价格上涨，那就不需要铸造那么多 RUNE 是理想的局面，如果 RUNE 价格下跌，那通胀会更加严重。如果抵押物在还款时下跌，RUNE 价格不变，用户可能选择不还款（不产生铸造）。

如果在贷款开启和关闭时，RUNE 相对于 BTC 的价值保持不变，那么 RUNE 不会产生净通胀效应（销毁的数量与铸造的数量减去交换费用相同）。然而，如果抵押资产相对于 RUNE 的价值在贷款开启和关闭之间增加，那么 RUNE 供应将产生净通胀。

为了解决通胀问题，借贷控制措施已经就位 - 如果铸造导致总供应超过 500 万 RUNE，还有一个断路器设计。在这种情况下，储备将介入赎回贷款（而不是进一步的铸造），整个借贷设计将停止并退出使用，但 THORChain 的其他方面将继续正常运行。

如果以图中的参数计算，目前其实所有债仓池加起来也不过 4.95mln RUNE 的总量。即所有的债仓一共可以接受 4.95mln RUNE 等价的抵押物。

Source：GrassRoots Crypto

整个 Reserve 的 RUNE Burnt 就是所有债仓的 Buffer 和发生通胀的 last resort,Reserve 中的 RUNE Burnt* Lending lever 的 4.95mln 总额 ( 目前 ) 会按照每个债仓池的深度进行分配，深度越深分配到的 Reserve buffer 越多，比如说 BTC Lending pool 深度是 ETH Lending pool 深度的两倍，那么 Reserve 中的 Rune Burnt*Lending lever* 深度系数的值即为这个借贷池中能够承担的最大抵押上限，因此，当 RUNE 的价格上升，这个池子中可以承接的抵押物也就越多。也可以看出 Lending lever 和 RUNE 的价格共同决定了借贷池容纳的抵押物上限。

THORChain 协议和所有 RUNE 持有人都是每个贷款的交易对手。RUNE 的销毁 / 铸造机制意味着 RUNE 在债务开设和关闭时 condense/ 稀释（在所有 RUNE 持有人中）。当 RUNE- 抵押物汇率下跌，产生通胀，反之通缩。

5. CDP 协议是好的链上吸储模式吗

对于 Thorchain 推出的 Lending 来说，就是这样一种变相吸储且将 RUNE 作为借还款过程中必不可少的媒介，增加了销毁和铸造的场景。

那么这种吸储模式是有优势的吗，先看一些其他赛道的吸储模式。

CEX 是吸储模式的最显而易见的收益者，因为同时作为托管方，这部分资金在很多情况下是可以产生更多收益的（要求储备公开后这部分收益较之前减少很多），如何保护用户托管资金安全这也是监管框架需要明确的，监管者通常希望交易所全额储备。

链上的情况则完全不同。

DEX 吸储后是需要给 LP 很高激励的，因此吸储的目的是为了加深流动性，并不能直接利用 LP 提供的「存款」产生利益，而是通过庞大的储备形成流动性护城河。

Pure Lending 类似 Aave 或 compound，是需要为吸储付出利率成本的，整个模式和传统借贷没有什么不同，例如需要主动积极管理借款头寸，有还款时间限制等。

相比之下 CDP 模式吸储是更健康的模式，由于抵押资产的波动性较大，目前市场上大部分超额抵押 CDP 都是用户超额抵押某种资产，获得一定的稳定币 / 其他资产。这个过程中，CDP 协议实际是获得了更多的「存款」的。并且不需要为这部分存款支付利息。

Thorchain 也属于这种 CDP 模式，那么抵押品托管在哪里？事实上，抵押品通过流动性池交换为 RUNE。因此，没有人「存储」抵押品。只要 THORChain 池健康且正常运行，存入的任何抵押品都将被交换为 RUNE，然后套利者像往常一样重新平衡池。这里可以看做抵押品沉淀在了 Thorchain 的 RUNE 对其他币种的币对池中。正因为 BTC 等抵押品进入了流通市场而非托管在协议中，因此虽然生成的债务是 100% 抵押，但抵押物价值和债务的差值这部分却是由 RUNE 的价值决定的，从而给整个机制笼罩了类似 Terra LUNA 的影子。

吸储（Capital Sink）或许是 Thorchain lending 想要达成的一个目标之一，使用用户的抵押资产沉淀为 swap 池中的资产流动性，只要用户不关闭贷款并且 RUNE 的价格不会大幅下跌，协议留住资产，RUNE 产生通缩，形成良好的正向循环。当然，反之则会产生负面螺旋。

6. 风险

BTC 等抵押品进入了流通市场而非托管在协议中，因此虽然生成的债务是 100% 抵押，但抵押物价值和债务的差值这部分却是由 RUNE 的价值决定的，从而给整个机制笼罩了类似 Terra LUNA 的影子。由于开启贷款 burn 掉的 RUNE 和关闭贷款 mint 的 RUNE 不一定完全相等，会产生通缩和通胀两种情况，也可以理解为 RUNE 在还款时价格上升，就产生通缩，反之产生通胀。如果 RUNE 价格跌到低于开仓时 lending lever 倍的价格，断路器会被触发。整个借贷过程中，RUNE 的价格对通缩和通胀起到决定性作用，当 RUNE 价格下行，大量用户选择关闭贷款而产生通胀的风险还是很高的。但协议做了严格的风险控制和风险隔离措施，因此总体风险相对较小，不会产生类似 Terra LUNA 的系统性风险,即使发生负面螺旋也不会对 Thorchain 的其他功能产生影响。

Lending lever,CR 和是否开启不同抵押物债仓这三个因素成为组成 Thorchain lending 风险控制的三大支柱。

此外，Thorchain 有过被盗历史，其代码复杂程度较高，Thorchain Lending 也可能存在需要暂停或修复的漏洞。

二． 结论

Thorchain Lending 产品的推出产生网络联动利益，额外的交易量，更高的池资本效率带动系统产生真实收益，提高 Total bonded 的总量，使 Thorchain 可以通过减少流通总量获得潜在上升空间（在 RUNE- 抵押物汇率上涨时）。

Capital sink（吸储或许是 Thorchain lending 想要达成的一个目标）使用用户的抵押资产沉淀为 swap 池中的资产流动性，只要用户不关闭贷款并且 RUNE 的价格不会大幅下跌，协议留住资产，RUNE 产生通缩，就能形成良好的正向循环。

但事实上，反向的市场趋势导致通胀和负面螺旋完全可能出现。为了控制风险，Thorchain lending 的使用有限，容量较小。通缩通胀整体来说，在目前 cap 住的体量来看对 RUNE 的价格并不会产生根本性的影响（最多 500 万 RUNE 的影响）。

另外 Thorchain 对用户来说，资金效率也不高，CR 在 200%-500% 之间，最终可能会浮动于 300%-400% 之间，单纯从加杠杆角度来说也不是最好的产品。并且虽然没有借款费用，但多次内部的交易费用磨损对用户也不见友好。

仅评价 lending 这一个产品并不能代表整个 Thorchain defi 产品矩阵的发展情况。后续会有关于 Thorchain 其他产品的系列分析。