原文作者：Hasu

译者：Joanna

审校：somehacker

排版：Vera

审核：SuanNai

2020 年夏季，由 COMP 流动性挖矿开启的 DeFi 赛道牛市将许多 DeFi 协议变成了快速增长的收益「怪兽」。大家可能以为这些项目的财务状况良好，粗略看下各个 DAO 的国库似乎也可以证实这一观点。比如，OpenOrgs.info 就指出，头部 DeFi 协议资产可达数亿美元，而 Uniswap 这样的项目甚至达到了数十亿美元。

然而，这些项目国库里的资金，绝大多数都是项目的原生代币，诸如 UNI、COMP 和 LDO，如下表所示：

原生代币当然可以作为资金。但将其算作资产，其实是弊大于利，很多人也经常将此作为资金管理不善的借口。

为了阐明这一点，我们先简单了解下传统会计。

原生代币不是资产

虽然法律并不将 DeFi 协议的原生代币视为股权，我们依然可以从传统公司对其股权的态度入手。简单来说，一家公司的已发行股份由流通股（所有可公开交易的股票）和限制性股票（兑现中的员工激励股权）共同构成。

已发行股份是额定股本——自行设定的股票发行数额软顶——的一部分。最关键的地方在于，经公司章程批准但未发行的股票不计入公司资产负债表。怎么可能计入呢？将未发行股票计入资产负债表，公司就可以随意发行股票——并且无需出售股票——增加自己的资产。

大家应该能看出这与 DAO 金库中原生代币之间的联系吧：这些代币相当于已批准但未发行的股票。它们不是各个协议的资产，仅代表 DAO 可以「合法」发行并向市场出售的代币总数。

这样，DAO 批准发行并进入金库的原生代币数量就毫无意义了：这些代币并不代表真实购买力。来看个例子，假设 Uniswap 想出售金库中 2% 的资金（原生代币）。如果在 1inch 上执行此交易，将订单发送至众多链上和链下市场，UNI 的价格将因此下跌近 80%。

真实的 DeFi 金库

忽略已批准但未发行的股份，我们就能看到一个不一样的、更准确的 DeFi 金库概况。这里，我们将非原生代币进一步细分为三类：稳定币、蓝筹加密货币和其他非稳定加密货币。根据这个标准，Uniswap 的资产约等于0，只有 Lido 和 Maker 的资产超过 5000 万美元。

但为什么资产这么多的金库会有问题？

前面我们已经了解到，仅仅新发原生代币是不够的，还得在市场上出售，这就会对价格造成影响，制约大宗出售。另外，市场上原生代币的价格并不稳定，波动很剧烈。

其次，价格取决于整体市场情况。加密货币市场已经经历了几个投机周期，许多代币都达到过梦幻的估值，也经历过暴跌 90%，回升无力的时候。

第三，DeFi 项目迫切需要资金时，往往会放大项目自身特有的风险。例如，一个项目因 bug 或黑客攻击而发生严重的资不抵债危机，但希望全额补偿用户时，代币价格往往也会暴跌——尤其是持有者认为项目会进一步增发代币时。

案例研究：黑色星期四暴露 MakerDAO 的问题

金库储备资金不足的风险可不只停留在纸面上，2020 年 3 月 12 日，币圈「黑色星期四」的崩盘期间，MakerDAO 就对这点有了第一手的体验。流动资产的缺乏使 MakerDAO 信用几近崩溃，即便危机最终解除，代币持有者的资产还是大幅缩水。我们来回顾一下：

MakerDAO 自 2018 年上线以来到 2020 年 3 月，一直在使用净收益回购并且销毁 MKR 代币（将资金收益返还给代币持有人），他们总共销毁了 1.46 万枚 MKR，代价超过 700 万枚 DAI。在此期间，MKR 代币的平均价格约为 500 美元。

随后黑色星期四到来，由于价格暴跌和以太坊网络拥挤，MakerDAO 未能及时清算水下的头寸，承受了 600 万美元的损失。而当时 MakerDAO 金库只有 50 万枚 DAI，他们必须在市场上出售 MKR 来填补余下的 550 万损失。MakerDAO 最终以大约 275 美元的平均价格售出了 20600 枚 MKR。

直到 2020 年 12 月，MakerDAO 才通过利用累计收益回购代币的方式，使 MKR 的供应量回到了最初的 100 万枚，此过程中 MKR 平均价格 500 美元，总成本超过了 300 万枚 DAI。

Makerburn 网站显示，黑色星期四崩盘导致代币大幅稀释

本次事件对 MakerDAO 财政方面的影响，就是黑色星期四的 600 万美元信用损失，将 3 年来累积的 1000 万美元收益全部消耗殆尽。如果 MakerDAO 持有的 DAI 等稳定资产能多一些，还可以少损失 400 万美元，因为可以用这笔资金来偿还损失，而无需低价出售 MKR。或者换句话说，MakerDAO 的金库资金储备再多一点的话，甚至本可以获得 400 万美元的额外增值。

虽然很难提前评估资金需求，但截至黑色星期四，MakerDAO 仅持有的 50 万 DAI 肯定太少了。Maker 协议有 1.4 亿的未偿债款，这 50 万枚 DAI 只能偿还 0.35%，而大多数传统金融机构至少要持有占负债 3-4% 的风险准备金。这还要扣掉运营成本和员工薪水，如果金库中没有非原生代币覆盖这部分成本的话，那到了熊市，协议很可能会进一步被迫抛售原生代币。

了解回购和收益

许多 DeFi 项目天真地将原生代币视为金库资产，甚至不得不在最坏的时候出售这些资产，是因为缺乏更加可行的框架。运行协议的方式虽然多种多样，但以下几点应该能让从业人员受益良多。

第一条：

DAO 的目标是最大化长期代币持有者的价值。

第二条：

前一条在实践中，会将协议持有或获得的每一点资产都投向最有利可图的方向，并据此折算出其当前价值。可行的选择包括将资金存入国库，再投资于增长型的或新产品，或通过回购代币或分红的形式分配给代币持有人。

这笔资金只有在协议之外能让持有者获得更高的税后回报时，才应该直接支付出去，而不是用于储蓄或再投资。实际情况是，许多 DeFi 协议将本可用来增长或者存储于金库中的资金支付了出去。根据上述讨论的框架，这是很重大的错误。在 MakerDAO 的案例中，我们已经看到协议是怎么用现金换取代币，随后又不得不以高得多的成本回购。

一般情况下，大家千万不要觉得支付股息或回购代币，算是在奖励代币持有者，而内部在投资不是。对代币持有者最有利的决定，就是让所有资金的回报最大化，无论是内部还是外部。

第三条：

当遵守上述规则时，DAO 将成为原生代币生态之外的交易者。如果 DAO 认为原生代币价值被高估，并且内部再投资能有很好的回报，就应该出售代币，换取现金，并再投资到协议中。几乎所有牛市期间都是这种情况。如果 DAO 看到其代币的价格低于公允价值，并且持有闲置资金，内部没有高的回报渠道时，就可以回购代币。几乎所有熊市都是这种情况。

改进金库管理

最后，我们想分享对于 DAO 金库管理的几点看法。我们想出了以下规则：

第四条：

DAO 应立即对金库中的原生代币进行折价。原生代币就是加密货币版的未发行股票。

第五条：

DAO 金库要为下一次熊市做好准备。下一次熊市不一定就在下周或下个月，甚至明年都不会来。但像加密货币这样由投机驱动的市场中，熊市早晚会来。你的金库要能够在整个市场暴跌 90%，并且一蹶不振很久时，也能维持 2-4 年。

2-4 年这个数字，一是能够保证你们撑过有记载以来最久的熊市，又不至于存了太多钱，让人变得懒散，或者把项目做成对冲基金，偏离了初心。

目前自有大型开发团队和流动性挖矿项目的大规模 DAO，都有着很高昂的运营开销，其中少有符合这一条的。这意味着，大多数 DAO，甚至所有 DAO 都应该借牛市出售代币，并用稳定资产充实金库，这不仅能撑过下一个熊市，还有可能领先竞争对手。

第六条：

DAO 金库应了解自身的固有缺点，并采取对冲措施。例如，信贷市场每年都会为一部分坏账做准备。虽然没有人明说，但所有人都知道信贷市场已经将这种风险计入了成本。这样这部分风险就成了常规成本，并可以进行对冲。同时，像 Uniswap 这样更精简的协议可能不会计算额外的风险，因此资金储备少一点也可以。