本文作者：Michael Nadeau  编译：Cointime Candice

我们将深入探讨一个价值数十亿美元的问题：在Web3技术堆栈中，最大的价值将在哪里产生？涉及的主题：

DeFi报告是对新兴的Web3技术栈的探索，以及对可能产生价值的地方的持续分析。我们为DeFi和Web3业务模型提供易于遵循的心智模型、框架和数据驱动分析。

聚合理论

为了正确预测web3技术堆栈中的价值累积，我们需要放大来看。聚合理论最早由Ben Thompson在2015年提出。聚合理论大核心思想是，任何特定消费市场的价值链都分为三部分：供应商、分销商和消费者或用户。在互联网出现之前，强大的商业模式通过整合其中的两个部分在各个市场上获得了巨额利润，同时在提供垂直解决方案方面创造了竞争优势。

互联网通过压缩分销成本扭转了这一局面，抵消了互联网之前可以捆绑供应、信任和分销商业模式的优势。

有了互联网，供应商可以很容易地通过聚合实现商品化，而消费者和用户则是第一要务。

印刷报纸就是这一概念的有力例证。在互联网之前，报纸拥有印刷厂和配送服务，可以将编辑内容和广告捆绑在一起。他们通过地理物理限制控制供应和分销。而谷歌通过搜索排名聚合可信的数字内容，打破了这一局面，从而实现了更有效的广告商业模式。这对印刷和数字报纸的影响是非常真实的：

为了更直观，让我们看几个例子。我们将从Uber开始。在互联网之前，出租车公司在交通方面拥有地方垄断权。这是通过捆绑奖章、调度员和汽车（供应、分配和信任）来实现的。为了搭车，消费者必须挥挥手来找到一辆车。Uber通过聚集汽车和司机，并通过一款优秀的应用程序为消费者创造更好的用户体验，打破了这一局面。由于可以对司机的进行评价，用户可以信任该服务。

我们在酒店中也看到了同样的概念。在互联网之前，酒店将房间、品牌和信任捆绑在一起。消费者从不考虑住在别人家里，因为他们对这样的服务不信任。直到Airbnb的出现。他们通过聚集供应，并将它与用户可以通过房东排名和评论信任的灵活应用程序相结合，改变了这种模式。

要点：互联网对于公司来说是一个不可思议的分配机制，可以与用户建立紧密的关系，聚集供应，并建立信任。

DeFi和Web3

关于公共区块链其中一个有趣之处是，它们降低了信任成本。不要忘记，比特币是一个自由市场对2008年信任危机的解决方案。因此，看起来受益最大的行业自然是金融业、银行、经纪人、交易所等。这些组织花费大量美元来维持信任——可以通过先进技术消除低效率。例如，转让代理成为智能合约。消息传递、会计、结算保证和托管成为公共区块链上的捆绑服务。

请记住，当印刷报纸失去优势时，它们就被破坏了，因为实际交付成本已从方程式中删除。谷歌通过剥离分销成本来获得广告业务，从而实现了一个更好的广告模式。我们看到，就今天TradFi所拥有的信任优势而言，DeFi和传统金融之间正在上演着类似的动态变化。

随着林迪效应（Lindy effect）随着时间的推移而增强，我们认为公共区块链和智能合约将获得用户的信任。即将出台的法规肯定会发挥作用。

能够以卓越的用户体验获得粘性用户、建立信任和聚合流动性（供应）的应用程序可能会获胜。

让我们来探讨一下这个公式是如何融入技术堆栈的。

以太坊DeFi技术堆栈

钱包与聚合器：钱包和聚合器通过向用户提供对其下的应用程序的访问来实现盈利。他们收取交易费用但不控制流动性。流动性由应用程序运行的智能合约控制。

我们跟踪的一个关键领域是用户是在钱包和聚合器级别进行交易，还是直接在运行智能合约的界面上进行交易。我们可以通过查看MetaMask与Uniswap等应用程序的收入来分析这一点。

以上数据为1/21/21-2/9/23。我们可以看到，Uniswap带来的收益是MetaMask的5倍。

我们还可以查看交易量与聚合器的对比。下面我们用 Uniswap 与 1inch 进行对比。

数据告诉我们，大多数用户直接使用Uniswaps界面。与此同时，Uniswap一直控制着约70%的dex交易量。

让我们进一步深入技术堆栈，研究用户交易的解剖结构。

第二层和以太坊：通过Uniswap处理的每一笔交易最终都会在以太坊上结算。由于第二层规模较小，交易成本较低，我们认为大多数交易也将通过第二层进行。这意味着Uniswap用户（以及以太坊上的任何应用程序）必须支付第二层以及以太坊验证者的gas费。对用户征收的最终税来自MEV，它也支付给以太坊验证者。因此，可以合理假设，如果以太坊能够保持其网络效应，它最终可以在技术堆栈中获得最大价值。值得注意的是，早期的研究表明，第二层（更便宜的费用）创造的价值中有高达80%在基础层的以太坊中积累。这表明基础架构堆栈中的中间层可能不会看到太多的价值增长。

以太坊

与其他智能合约平台相比，以太坊在其网络效应方面目前处于领先地位。他们在用户、开发商、收入、锁定总价值等方面占据主导地位。

网络效应产生网络效应。开发人员工具、编程语言、EVM和智能合约标准、流动性和整个技术堆栈的可组合性推动了这些网络效应。

如果你是一个希望推出web3应用程序的开发者，你可能会出于这些原因选择以太坊。

同时，技术堆栈顶层的每一笔交易都必须流经下面的每一层，最终流向底层的以太坊。这些都不是免费的。

“胖协议”论文观察到这一点，并假设以太坊将产生最大的价值。在这种情况下，以太坊成为了谷歌、亚马逊、Facebook和银行的web3版本——从应用层的每个用户那里提取租金（由分布式验证器集和ETH持有者捕获）。但以太坊真的有护城河吗？

探索以太坊的护城河

如前所述，如果你是一个希望推出应用程序的开发者，你可能会选择以太坊。以太坊通过提供编程语言、工具、强大的开发社区、流动性、用户、钱包集成等方面的标准，使启动项目变得更容易。这使得构建项目和快速吸引用户也变得更加容易。

但如果你的项目失败了会怎么样？假设你解决了一个大问题，并在生态系统中创建了最佳用户体验。智能合约的流动性最高。你的智能合约聚集了最多的流动性，吸引了一群粘性而忠诚的用户——这些用户每天都会访问你的界面并且信任你，他们并不关心你是否在以太坊上，他们只是喜欢使用你的应用。与此同时，你必须向用户收取最低的执行费用（第二层）和结算费用（第一层）。这是你直接向用户收取服务费用之外的费用。

从什么时候开始，你开始怀疑你为以太坊带来的价值是否超过了你的回报？

例如，Uniswap昨天支付了360万美元的费用。除了交易者支付的费用外，他们还向以太坊验证者支付gas费和隐藏的MEV税。

出于这个原因，我们认为最大和最成功的应用程序有可能构建自己的“应用链”。

在这种情况下，Uniswap会将其值得信赖的品牌、粘性的用户关系和聚合的流动性转移到其他地方。然后，他们将与他们可以控制的基础设施向后集成。这在Cosmos、Avalanche或Polkadot上是可能的，它们是替代的第一层链，旨在使应用程序更容易构建自己的区块链，并垂直控制更多的价值堆栈。

通过聚合理论回顾最近的历史，这看起来类似于亚马逊、谷歌或微软在首次与用户建立锁定关系后，通过网络托管（AWS）、操作系统（Windows/Android）等向与基础设施向后集成。在每个案例中，拥有与用户的关系都是最重要的事情。

应用链优点和缺点

大型应用程序只有在认为利大于弊的情况下才会采取行动。

推出应用链的优势

启动应用链的缺点

dydx

以太坊上最大的衍生品平台dydx正在向Cosmos进军。你最好相信Uniswap和其他粘性用户正在密切关注这一点。如果dydx能够在不牺牲流动性、安全性、用户等的情况下执行适当的实施，那么它将使其衍生品平台变得更有价值。为什么？他们将能够垂直整合，创造更好的用户体验，并在价值链中占据更大份额。

*a16z是dydx和Uniswap的投资者。有可能是他们建议dydx采取这一行动，目的是吸取经验教训，并在以后将其应用到Uniswap。

结论

聚合理论为分析web3技术堆栈中的价值积累提供了有用的指导。我们目前的想法是，应用程序和基础架构应该获得最大的价值。尽管如此，这显然是一个移动的目标。我们仍处于Web3开发的早期阶段。因此，到目前为止，基础设施（第一层）获得了最大的价值。以太坊的网络效应使其成为一个任何开发人员最初构建的非常有效的生态系统。我们预计这种情况会持续一段时间。然而，随着我们展望未来，价值可能会在技术堆栈中上升。与用户建立粘性关系的应用程序可以将它们移植到自己的应用程序链中，从而在垂直整合的同时捕获更多的价值链。dydx是我们今天的小白鼠。如果他们的实施成功，这将是一个明确的信号，表明“胖协议”理论可能在更长的时间内处于危险之中。