- 01 要点总结
- TLDR：
- •DeFi 行业在 2023 年第一季度一直备受关注，DeFi 的总锁仓价值 (TVL) 在本季度末达到 833 亿美元。这比上一季度显著增长了 37.44%，表明人们对去中心化金融的兴趣越来越大。Arbitrum、Fantom 和 Optimism 等扩展解决方案的流行做出了贡献。值得注意的是，本季度以太坊的价格上涨了 48%，在撰写本文时达到 1,900 美元。
- 《NFT Marketplace War Doubles Trading Volume in First Quarter》by DappRadar
- • 在 3 月 13 日，硅谷银行持有的 USDC 准备金存款已完全向公众开放，这有助于稳定市场。该公告导致 DeFi TVL 飙升 13%，达到 811.5 亿美元，但最重要的是，它帮助市场迅速重获信任，并在整个过程中显示出稳健性。
- •在2023年3月份，去中心化交易所Uniswap的现货市场交易量高达716亿美元，这一数字比同期的中心化交易所Coinbase494亿高出了整整45%。
- Uniswap
- • 全球⾦融净资产与衍⽣品规模分别是300万亿与700万亿的级别，crypto总市值占全球⾦融资产0.32%，衍⽣品占全球衍⽣品规模只有0.004%，占crypto总市值也只有3.66%，虽然链上衍⽣品的规模在快速增⻓，但总的市占率最⾼只有2%，⽽⽬前只有0.8%左右。
- 02 协议收入对比
TLDR：
加密货币衍生品交易市场主要有：Binance、CME、Bybit、 OKX、 Bitget 、 Derbit、 Bitmex、Bitfinex，以上8家交易平台占整个加密货币衍生品市场交易份额 90%。2022年平均每月的合约交易量在 2.1- 2.8万亿美元之间，是现货交易量的 3倍。
（数据来源:合约资金费率查询-Coinglass CoinGecko-2022-Q3-Report）
概述-主流衍生品协议规模
•GMX
截至2023年3月总用户数73.8K，总交易额＄428亿。
•DYDX
截至2023年3月总用户数达到112K，总质押金额＄344,985,845。
•Synthetix
2023年3月交易额＄2,644,004,590，协议获取交易费用＄3,614,560。
•Perpetual
截至2023年3月交易总额＄37亿，用户规模达到329.5K。
概述-主流衍生品协议的优劣势
GMX优势：
• 经济模型将交易手续费100%回馈给代币质押者，提升了代币的经济价值。
• 部署在Arbitrum和Avalanche两个Layer 2解决方案上，降低了交易成本和延迟。
• 提供了多种交易策略和工具，如止损、止盈、预言机、风险管理等。
GMX劣势：
•代币分配比例较低，只有10%分配给社区，而且代币释放周期较长。
•由于其GLP模式，空头的最大开仓限制为50%。
•只支持少数几种加密货币的永续合约交易，还没有提供其他衍生品产品如期权、期货等。
DYDX优势：
•采用了以太坊二层网络项目Starkware开发的交易引擎StarkEx，实现了低Gas和高交易速度。
•有更好的用户界面和更多的交易奖励。
•有一个保险基金（包含1500万美元），可以承担交易者的损失。
DYDX劣势：
•目前只支持以USDC为结算代币的永续合约交易形式。
Synthetix优势：
•支持合成资产类型标的，包括加密货币，实物资产，指数，倒数资产，期权。
•Synthetix有更长的发展历史和更大的社区规模，享有较高的知名度和信誉度。
•Synthetix有更多的合作伙伴和生态项目。
Synthetix劣势：
•用户需要通过质押SNX代币来铸造合成资产。
•Synthetix的合成资产可能会出现脱锚的风险。
Perpetual优势：
•支持更多的资产类型，不仅有加密货币，还有股票、商品、指数等。
•使用虚拟自动做市商（vAMM）作为流动性提供者，可以降低交易成本和滑点，提高交易效率。
•有内置的质押池，可以让用户通过质押PERP代币获得交易费用的分红和治理权利。
Perpetual劣势：
•目前还没有完全去中心化，部分参数和功能主要由团队控制。
•目前只支持10倍杠杆。
- 03 链上衍生品理解模型
收入成本模型：理解链上衍生品可以从一下一些角度去思考：•谁是产品的使⽤者？为什么要⽤它？付出了怎样的成本？能否有⽤户黏性和忠诚度？•谁在提供流动性？为什么要来这⾥做市？•协议收⼊= 收⼊- 运营成本•协议的收入如何分配？
作恶成本模型：为什么我们不看好匿名团队和相对⼩的产品？可以⽤下⾯这个模型进⾏理解：•作恶成本= E（道德成本） + L（法律成本） + M（项⽬远期收益折现值- rug收益）•匿名团队⼤项⽬：道德成本约等于0 ，法律成本约等于0，需要项⽬有良好的成⻓前景，作恶成本才⾜够⾼•实名团队⼩项⽬：项⽬容易死掉或者容易⽌步不前，rug收益⼤于项⽬远期收益折现值——即便不去动⾦库和合约⾥的锁定价值，但⼤量出货token，放弃项⽬，也是⼀种”软rug“•匿名团队+ ⼩项⽬：作恶成本为负，作为理性⼈，应该作恶，如曾经的众多匿名团队gamefi产品，Bnbhero、DnaXcat等所以我们排除掉了⼀些相对⼩的项⽬和匿名的项⽬，另外也排除了对赌型单⼀资产池的项⽬如GNS等（协议资⾦池会很容易被打爆穿仓），在此我们不⼀⼀展开。
- 04 估值
估值方法：
•⾸先我们列举出全球主要的交易所的当下估值情况，并取其PE平均数，另外取公开信息能获取到的crypto交易所融资或⼆级市场估值，进⾏对⽐，给予估值区间
•⾏业⽅⾯给予关键假设值，并以线性增⻓⽅式折算年度增⻓率
•DYDX的盈利预测基于其份额增加与行业成长，在不同的假设下进行估值
•ZERONE预计在上旬3-4月份全网上线，我们将参考dydx市值评估，给予较高的估值区间
•GMX的业务类似DYDX，我们将给予估值区间，并给予较高的估值折价
•考虑在web2时代已经有很多⽆法⽤盈利倍数估值的公司如AMZN、JD、TLSA等，且估值只是⼀把尺⼦且是主观的，我们并不奢望能获得准确的估值，⽽只是通过估值的⽅式， 来给予相对量化和可预测范围的参考值
•本估值结果未考虑美国监管问题，鉴于DYDX没有进⼊美国市场，应享受部分估值溢价，但本估值表格不考虑此因素
传统交易所估值：
•⾸先我们列举出传统交易所估值：
| 交易所 | |||||||||||
| 代码 | 公司 | 涨跌 | 市值(亿元) | PE | PB | PS | ROE(%) | 营收(亿元) | 盈利(亿元 | 净利率 | 盈利CAGR( |
| 0388.HK | ⾹港交易所 | -1.20% | 453 | 33.1 | 7.3 | 18.9 | 21.9 | 24.0 | 13.6 | 56.7% | 10.4 |
| LSEG.LN | London Stock Exchange 伦敦证券交易所 | -1.39% | 442 | 12.6 | 1.4 | 5.9 | 11.2 | 75.4 | 35.0 | 46.4% | 86.8 |
| DB1.GR | Deutsche Borse 德意志交易所 | -1.70% | 307 | 23.3 | 3.7 | 6.6 | 15.8 | 46.9 | 13.2 | 28.1% | 13.6 |
| ENX.FP | Euronext 泛欧交易所 | -0.91% | 71 | 8.5 | 1.9 | 2.8 | 22.6 | 25.7 | 8.4 | 32.8% | 24.2 |
| NDAQ.US | Nasdaq 纳斯达克交易所 | -0.35% | 292 | 25.7 | 5.0 | 5.0 | 19.5 | 59.0 | 11.4 | 19.3% | 37.4 |
| CME.US | CME 芝加哥商品交易所 | -2.89% | 631 | 21.6 | 2.3 | 13.0 | 10.5 | 48.3 | 29.2 | 60.5% | 10.4 |
| ICE.US | InterconZnental Exchange 洲际交易所 | -0.06% | 521 | 15.5 | 2.3 | 5.4 | 14.8 | 96.3 | 33.7 | 35.0% | 26.9 |
| CBOE.US | CBOE 芝加哥期权交易所 | 1.59% | 136 | 27.1 | 3.8 | 3.9 | 14.1 | 34.6 | 5.1 | 14.6% | 7.4 |
| MKTX.US | MarketAxess | -0.54% | 90 | 37.1 | 9.0 | 12.9 | 24.2 | 6.9 | 2.4 | 34.7% | 14.3 |
| COIN.US | Coinbase Global | 1.29% | 166 | -- | 2.9 | 2.9 | 28.0 | 57.9 | -2.8 | -4.8% | -- |
| ASX.AU | Australian Stock Exchange 澳⼤利亚证券交易所 | -1.91% | 90 | 28.8 | 3.7 | 13.4 | 12.9 | 6.7 | 3.1 | 45.8% | 1.1 |
| 8697.JP | Japan Exchange Group ⽇本交易所集团 | -1.80% | 72 | 21.1 | 3.4 | 7.7 | 16.0 | 9.4 | 3.4 | 35.8% | 0.6 |
| SGX.SP | Singapore Exchange 新加坡交易所 | -0.42% | 71 | 23.9 | 6.5 | 9.6 | 27.4 | 7.4 | 2.9 | 39.6% | 4.9 |
| 平均 | 23.34 | 3.54 | 6.36 | 17.76 | |||||||
| 数据来源：tradingcomps.com, 2022-10-07 | |||||||||||
| 注：估值倍数、营收和盈利数据为_m（最近12个⽉），ROE（净资产回报率）和CAGR（年复合增速）依据过去三个财年进⾏计算，单位为美元 |
•以当前截⾯来看，即便全球指数从⾼点经历了-30%左右的下跌，交易所的平均TTM估值依然在20倍以上
•以全球最熊的市场⾹港市场为例，⾹港交易所从21年2⽉⾼点已经下跌50%，但其TTM PE估值依然有33倍，若以20年的业绩计算，当时PE为74倍
•COINBASE在列表中，但由于最新财报亏损，从PS与PB的⻆度来对⽐，可以看到因其经营不善，美国市场对COIN的估值较低，其市值从⾼点下跌了近80%
•即便在全球紧缩的偏熊阶段，净利率普遍较⾼，商业模式较好，但和crypto不同的是传统交易所有⼀定的区域垄断性，但crypto更有可能做到赢家通吃
中心化交易所估值：
•据公开报道，过去FTX （已暴雷）与潜在投资者谈判，拟以 320 亿美元估值融资 10 亿美元，⽽据 CNBC 获得的内部⽂件显示，加密交易所FTX 的年收⼊从2020 年的8900 万美元增⻓到 2021 年的 10.2 亿美元， 同期净利润从 1700 万美元增⻓到 3.88 亿美元，若以2021年的利润计算，其估值为82.5倍pe
•Foresight News 消息，韩国加密货币交易所Bithumb 的运营Bithumb Korea 公布 2021 年营收情况，全年营业收⼊逾 10099 亿韩元（约合 8.33 亿美元），相⽐ 2020 年的 2185 亿韩元激增 3.6 倍， 营业利润达逾7821 亿韩元（约合 6.45 亿美元），净利润约为 5.34 亿美元
•根据2022年2⽉25⽇Coinbase发布的2021年年报，以发布⽇以Diluted EPS与当时股价计算，coinbase的当时估值为13.15倍pe
•以过去180天的收⼊⼝径年化来计算，Dydx/Zerone/Gmx的估值在12-16.9倍pe区间
• 最终我们取估值区间从极度悲观的6x到较为乐观的50x
Coinbase近3年财务状况 source：yahoo finance
估值假设：
•取2018年1⽉1⽇⾄2021年12⽉31⽇的市值，计算4年的⾏业市值CAGR为39.8%,以当下9450亿为基数计算，假设到2025年⾏业市值为25829亿，假设衍⽣品的成交量以1.5x的增速即59.7%增⻓
•假设永续合约OI占衍⽣品的⽐例从2022年到2025年分别为65%/60%/55%/50%
•假设Dydx的在永续合约成交量的市占率从1%逐渐上升⾄5%
•假设综合佣⾦率以合理的幅度进⾏下降
•假设Dydx迁移⾄cosmos chain后，其综合净利率由于规模效应从70%逐渐上升⾄85%
•假设DYDX顺利迁移⾄cosmos
估值结果：
• 现货总市值年化40%的增⻓是⽐较保守的假设，因为这⾥并没有考虑到现实世界资产证券化带来的市值增加，且2021年的⽜市市值就曾经达到过近3万亿的⽔平，我们通过衍⽣品交易量规模成⻓率1.5x进⾏了部分修正，且不取⽜市市值极值来估值
• 2022年取的综合交易佣⾦是过去365天的真实值即3.01亿美元
• 假设因期权等其他衍⽣品发展，永续合约的在衍⽣品品类的总成交量占⽐以约每年7%的⽔平下降
• 到2025年，DYDX最保守假设市值为当前的14.27倍，较为乐观的假设，其市值为当前的118.88倍，鉴于crypto存在周期性，其8倍左右的估值差我们认为是合理可以预⻅的（参考主流品种从ATH到最低点动辄80%以上回撤）
• 针对ZERONE的估值，由于其产品即将全网推出从底层技术逻辑上与市场竞品参考值，我们将dydx的估值区间和市值进⾏同⽐例映射，并针对其不确定性给予70%的折价处理，但因其产品创新性和想象空间带来更⾼的天花板，给予更⾼的估值区间，得出市值范围如下图
• 针对GMX的估值，由于其产品存在较⼤的逻辑瑕疵，以及匿名团队⻛险， 我们将对其给予较⼤的折现⽐例来体现⻛险，为简便处理，针对其不确定性给予50%-20%的逐年递减折价，得出市值如下，且要做好GMX可能协议归0与rug的准备
- 05 监管政策
最新消息：
•4月12日消息，据吴说获悉，在美国推出 DeFi 风险报告后，香港证券及期货事务检查委员会中介机构部临时主管蔡钟辉在今天的 “2023 香港 Web3 嘉年华” 上表示，DeFi 项目需要受到 SFC 的监管，自动交易服务也是属于 SFC 监管之列，去中心交易所如果涉及到虚拟资产，也需要申请牌照；一些 DeFi 协议名义上是去中心化的，现实中少量开发方持有大量治理代币，需要分析其实质性而不是表面的说法。
- 06 热潮点评
附香港web3热潮点评：
香港最近举办web3大会并发起web3协会和基金，朋友圈有有一半的web3朋友都在香港，港府领导重磅出席，中联办领导（处级）也在大会上发言了，Jusitin Sun炒作出席，CZ联线视频，万向肖风倾情演讲，A16Z等众多投资机构蜂拥而至，看起来牛市ending,中国正在加速取代美国在web3行业的市场主导地位，但真的是这样吗？
我们看协会领导，从协会官网看，“香港Web30协会发起机构为中国移动、招商局、华为、香港科技大学。会长陈德霖为前香港金管局总裁，其表示，除了广为人知的加密货币和纯数字艺术品外，现实世界其实还有更多数不清的有形或传统资产，可供数字化，尤其是以NFT形式去证明拥有权和在网上交易产权。”Web3协会目前主要为国企和文化领域、科技公司、高校等机构构成，这些领导们，他们有一个炒过币，参与过下游创作者经济、中游应用和协议、上游基础设施层的投资或者建设吗？如果没有，香港这几天活跃Web3机构和协会理解的是否有偏差？
再看看炒作层，Justin Sun带火iPollo小耳朵Nina成为火必香港一姐，又邀请合约战神凉兮一同前往香港共建web3生态，引启市场一堆的八卦多边新闻。这到底是对等身份的Builder生态共建，还是一场Imp Party？是否可以理解为过去网友的一场线下旅行聚会呢？Sun的火币插针刚出完问题，全网讨伐最终转化为再吃一波大流量，那么，Web3生态一定是割者香槟起舞，散户信仰者挫骨扬灰、投机者坐而论道吗？
辩证看待，香港的这波政策鼓舞确实能给到Web3从业者和市场的一些正向反馈，但万花丛中，哪一朵是咱在意的花蕊，弱水三千，哪一瓢够我们共饮，还得朋友们理性思考。香港逻辑，希望不要那么快证伪，如果真的能够给到从业者时代的红利，那也不枉咱那些年送的美团外卖。再者，AI叙事加速了，留给市场的机会并没有那么多了，咱作为数字游民的信心，不会是行业的盛宴，谈到底还是钱包里面的数字增长。
最后，热潮点评纯属调侃，祝各位在香港玩的开心，有所收获~~
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