作者：Riyad Carey  编译：Cointime Lu Tian

上周，Curve Finance 的首席执行官 Michael Egorov 短暂成为人们关注焦点，因为加密推特发现他在 3 笔总价值 3500 万美元的大型交易中向 Aave V2 存入了更多的 CRV（如下图橙色加号所示）。

目前，他的仓位已经存入了近 2 亿美元的 CRV，借入了 6000 万美元的 USDT，成为 DeFi 历史上最大的贷款之一。那么，这为何如此重要？对 Aave 和 CRV 有何影响？

仓位分析

当 CRV 代币首次推出时，30% 的供应量分配给了股东，即早期团队和投资者。作为 Curve Finance 的首席执行官和创始人，Egorov 在四年内获得了超过 2 亿枚代币的归属；他还有超过 5000 万枚尚未解锁的代币，每天解锁 13.7 万枚。

那么，当有人收到价值数亿美元的代币（无法像现金一样使用）作为大部分报酬时，他们会怎么做？显然，出售一些是个答案。然而，对于像 CRV 这样的代币，在不产生重大价格影响的情况下清算大部分头寸是极具挑战性的。正如所有链上交易一样，此操作也将是公开可见的，显示在 DEX 上出售或将代币发送到中心化交易所。而且，如果这还不够，还会产生税收影响。

相反，Egorov 选择利用 DeFi 借贷协议，将 CRV 代币作为抵押品存入并借入稳定币。以下是他最大的仓位：

我们将重点关注 Aave V2 仓位，因为它是目前最大的。要了解借贷协议主要功能的解释，请查看我去年的深度剖析，其中恰巧涵盖了相同的仓位（稍后会详细介绍）。

下图显示了自去年初以来 Egorov 在 Aave V2 上涉及主要代币的所有交易。值得注意的是，上周的存款远不及他有史以来最大的存款额。

例如，在 3 月份 USDC 脱钩期间，Egorov 在一笔交易中存入了 5500 万美元的 CRV 代币，这可能有助于维护该头寸的稳健性并防止在 CRV 价格迅速下跌时被清算。在接下来的一个月里，他仅通过 7 笔交易就又存入了 1.4 亿美元的 CRV。

然而，活动最活跃的时期是 2022 年 11 月。下图显示了他按月汇总的活动，以便更好地了解规模。

2022 年 11 月的存款额为 2.15 亿美元，取款额为 2.16 亿美元，借款额仅为 1000 万美元，还款额为 1500 万美元。这个月发生了两件重大市场事件：FTX 崩溃，导致 CRV 的价格在数天内下跌 50%，以及 Avi Eisenberg 试图利用 Aave。

后一个故事在我之前链接的深度分析中进行了详细介绍，其中涉及 Eisenberg 通过借用 CRV、将其发送给 OKX 并可能将其出售以试图降低 Egorov 的 CRV 抵押品（当时仅为 4500 万美元）的价值，并使贷款的稳健性下降到可以清算的程度。

然而，显然 Egorov 非常关注自己仓位的稳健性，并拥有大量资源来保护它。在 Eisenberg 的漏洞尝试发生后，Aave 治理几乎一致投票暂停 CRV 的借贷，同时仍允许将其用作抵押品。自此，Egorov 的 CRV 抵押品头寸增加了超过 1 亿美元。

从 Aave 总存款的百分比来看，我们可以看到 CRV 从 11 月份占存款的 2% 增长到上个月接近 5% 的高位，超过了 DAI 和其他 25 种代币总和（由下面的“其他”代表）的两倍左右。

此外，Egorov 的钱包占 Aave V2 上存入的 CRV 的近 95%，使得这个市场极度集中，对 Aave 来说比以往任何时候都更加重要，这对未来产生了一些重要影响。

清算艺术：深度解析

DeFi 借贷协议清算的基本原则包括：清算人在发现某头寸触及清算门槛后，偿还一定数量的借入代币，以折扣价换取相应的抵押品。通常折扣率在 4% 至 10% 之间。以 Avi Eisenberg 的案例为例，抵押品为 USDC，借入的则是 CRV 代币。这意味着清算人需偿还 CRV 以折扣价换取 USDC。

然而，实际上清算过程比表面所示更为复杂，正如大多数链上操作一样。以艾森伯格案例为例，头寸规模庞大，借入约 4000 万美元的 CRV，清算人难以找到足够的 CRV 代币有效偿还贷款。

如下图所示，该头寸清算过程耗时约一个小时，涉及 300 多笔交易，共有 20 名清算人参与。

清算期间，CRV 价格上涨导致抵押品（贴现后）与贷款价值失衡，最终为 Aave 带来 260 万个 CRV 代币的坏账。

假设 Yegorov 的头寸需清算，清算人需偿还 USDT 以获得折扣价的 CRV 代币。但此头寸较大，Aave V2 抵押的 CRV 占流通供应量约 30%，若包含其他借贷协议，比例接近 50%。

此情况下，流动性问题再次显现，主要体现在交易后端。清算人仅在有利可图时才偿还贷款，不太可能持有 CRV 代币，而选择出售换取稳定币或 ETH。例如，在许多清算过程中，清算人从 dYdX 借入 ETH，兑换成 CRV，偿还 CRV，换取 USDC，再兑换成 ETH，将额外的 ETH 作为利润，均在一笔交易中完成。

对于 Yegorov 的头寸，清算人会执行类似操作：将 ETH 兑换成 USDT，偿还 USDT，换取 CRV，再将 CRV 兑换成 ETH。他们只有在立即以良好的执行方式出售所得 CRV 代币时，才能确保盈利。此外，清算早期的抛售压力会进一步降低 CRV 价格，甚至可能导致抵押品价值低于借入代币。

CRV 最大的单一流动性来源是 Curve 平台上的 CRV-ETH 池，目前 TVL 约为 5000 万美元。与此同时，Uniswap V3 的所有 CRV 池中的流动性略高于 450 万美元。

更糟糕的是，中心化交易所流动性相当有限。在我们调查的交易所中，总共仅有略高于 100 万美元的出价在中间价的 2% 范围内。

毫无疑问，当前流动性远不足以使清算整个头寸变得有利可图，这引发了坏账担忧。

不良债务

艾森伯格在利用 Aave 的尝试中失败，留下了 260 万个 CRV 代币的不良债务。这个数额相对较小，以至于治理层决定用收集者合约生成的资金来购买。然而，如果叶戈罗夫的头寸被清算，可能会产生更多的不良债务。这种规模的亏损可能需要 Aave 动用其饱受争议的安全模块（在我看来），通过出售 AAVE 代币来弥补不良债务。我已经多次致信表达我的看法，即安全模块设计欠佳，对 AAVE 代币构成重大风险。幸运的是，关于安全模块多样化的治理讨论已经展开。

结论

正如加密领域许多事物一样，上周 Twitter 上发现这个立场时，引发了一系列合理的揣测。如果叶戈罗夫从未打算偿还债务会怎样？如果他乐于被清算又会如何？然而，数据似乎表明了相反的情况：尽管贷款规模已超出 Aave 治理的承受范围，叶戈罗夫仍在努力维护贷款的健康状况。

尽管如此，看到 CRV 流通供应量的很大一部分被用作抵押品仍然令人担忧，因为加密货币对于闪崩并不陌生。最终，这个事件强调了监控数据并在风险变化时迅速做出响应的重要性，特别是对于借贷协议来说。