本文作者：Joel John；编译：Cointime Freya

在过去的一年里，我从多位创始人那里听说，融资变得更加困难了（我想知道为什么）。在过去两年的大部分时间里，我都在风险投资领域，所以我发现我很难客观地衡量这种情绪，所以我进行了一次调查（n = 101），以了解事情的真相。

虽然我的调查方法确实有点粗糙，但共识是明确的：这一年对种子期融资来说非常糟糕。如果你考虑到结束一轮融资需要多长时间，这就说得通了。风险投资活动通常与主要股票指数密切相关，而我们正处于熊市。因此，现在应该是创始人融资的一个糟糕时期。或者说逻辑是这样的。

我查看了大约六年的数据来验证这是否正确。本文探讨了2023年区块链当前的融资环境与2018年熊市相比如何，并为创始人在这一年生存所需知识提供了一个框架。

*请注意：你可以阅读我之前整理的关于2021年、2020年和2019年的报告。我确实在2022年计算过这些数字，但我们当时正处于牛市肆虐当中，而且我当时还有其他优先事项。

大局观

在深入探讨Web3通过资不抵债的交易所和功能失调的稳定币所面临的挑战之前，让我们首先阐明风险投资本身的状况。我们正处于这样一个奇怪的阶段，风险投资市场的内部收益率在六年来首次出现负值。这个指标是各基金的平均值，因此可以肯定地说，从那些投资人的角度来看，风险投资作为一种资产类别正处于混乱的境地。这些机构通常是养老基金或基金的基金。

仅仅在孤立的风险回报海洋中看待数字资产是没有意义的。一些基金积极地交易这些流动性工具。我很好奇对冲基金的状况如何，它们的表现似乎也不太好。据估计，对冲基金即将度过自2008年以来最糟糕的一年。而与加密货币相关的对冲基金的资产管理规模平均下降了55%。

从理论上讲，这可能会导致初创公司获得更少的资金。这是我开始写这篇文章时的假设。但也请看下面的图表。

就部署的总资本而言，我们刚刚经历了第二好的一年。部署的资金同比下降约20%，但仍然低于整个风险投资市场35%的降幅。

放大

这是否意味着加密货币领域的风险投资完好无损?

大概率不是。2022年出现的大部分融资都发生在1月份，当时创始人和投资者刚结束寒假归来，并通过宣布他们的融资来开启新的一年。这就是为什么你可以看到该月的融资金额和交易频率呈季节性上升。在过去的一年里，目睹了中等牵引力的公司为了获得跑道而进行大规模融资，而Do Kwon、Su Zhu和Sam决定点燃这个行业。

如果你研究一下当年发生的交易数量，这种趋势就会更加明显。我把镜头放大到去年，看看可能发生了什么。

注意到二月左右的“崩溃”了吗？这是风险投资基金的合伙人与分析师在1月份股市上涨后松口气的时候。你也可以在2021年的数据中看到这一点。

但这是数据的关键：

我们已经恢复到2020年1月左右最后一次出现的风险投资频率。

这种向均值的回归在资本方面也很明显。考虑到Q1/22的宏观经济回调（能源价格上涨，可能的通货膨胀），我们看到数字资产的价格迅速下跌。通常情况下，当流动性市场表现良好时，投资偏好往往会达到新高；这表明Web3投资者可以看到流动性代币形式的退出。

随着市场的恶化，公司开始越来越多地推迟他们的代币发布。因为没有人愿意在一个崩溃的市场中发行代币。这意味着投资者持有的现有头寸将需要更长的时间来产生回报。

在这种情况下，理性的应对措施是持有尚未部署的美元，而不是追求热融资。 当我们查看部署的资金量时，这一点就变得非常明显。

上图总结了2021年底进入生态系统的风险投资浪潮，并在这一年中慢慢消退。有趣的是，即使是每月6.5亿美元的“低水平”，如今的区块链生态系统每月所吸引的资金，也相当于整个行业在2016年收到的资金。

当然，加密货币领域的公司数量呈指数级增长，如果不考虑该领域在过去几年的融资活动是如何演变的，就认为我们正处于巨大的资金冻结状态是错误的。

为了做到这一点，我整理了可以追溯到2017年的数据。如果我们的衰退如2018年冬季崩盘一样严重，那么我们应该会看到与当时所见情况同步的缩减频率。

当我们考虑这些年来的交易频率时，我们会看到两个不同的趋势。首先，种子前期和种子阶段仍然比2019年更有弹性。在2019年，种子阶段的融资频率减少了约33%。按年计算，我们设法在2022年保持正增长。创始人在种子阶段筹集了更多资金，以度过熊市。自2020年以来，种子期融资的中位数增长了四倍多。现在每次融资的金额是450万美元。

如果你查看图表右侧的A轮、B轮和c轮，你会看到一个完全不同的趋势，2019年A轮为-17%。2022年为-15%。B轮和C轮也开始效仿2019年的同行。在早期阶段，创始人可以在朋友、家人和天使投资人之间完成一轮融资。种子阶段的融资已经从牛市时的几天时间变成了目前环境下的两个季度以上。

但它们还是会发生。对于处于成长阶段的公司来说，除非它们有足够的吸引力，否则融资几乎是不可能的。如果你通过同比部署的资本来研究相同的数字，这一点就会变得非常明显。

进入种子阶段的资金已经翻了一倍。虽然A轮融资的速度保持不变，但我们只在增长阶段看到严重收缩。这可能是因为企业试图在早期保持精简，而足够大的融资可能意味着他们会保持足够长的时间以进入牛市。

在后期阶段，企业一般已经筹集了大量的资金，并雇佣了大量的员工。在高燃烧率的情况下，在市场情绪变化中存活36至48个月的概率相对较低。

如果你是一个成长阶段的投资者，发现自己所质押的股票估值大幅下跌，你通常有两个选择，。第第一个是进入早期阶段（种子期、A轮）并加入早期轮次。这解释了为什么我们看到过去只在后期阶段参与的公司如今加入了早期阶段。从投资组合构建的角度来看，它降低了你所部署的估值，并增加了你在不同公司的股份。

第二个选择是在已经做得很好的企业上押注。这就是为什么具有吸引力的公司一般都有巨大的融资。

你需要知道的是：

对于当今市场上的创始人来说，这一切意味着什么？值得注意的是，与公众舆论相反，现在加密货币领域发生的资本与交易比2020年更多。下图按阶段划分了过去两年的交易频率：

如果你处于种子期或种子期之前的水平，那么你的担忧是没有必要的。有同样多的交易发生，进入生态系统的资本也是两倍。

它符合那些部署资金的人的利益，让那些筹集资金的人（即你）相信天塌下来了。这使他们能够推动更有利的估值，同时让他们有足够的时间考虑他们可以投资的其他企业。没有协调一致的阴谋让创始人相信风险投资即将冻结。 相反，正如Adam Smith所言，它是市场的看不见的手，一一连串的力量相互作用，让你相信市场上已经没有买家了。

这就是它的工作原理。在熊市期间，有资金配置的风险投资者可以选择坐等“完美”机会出现。众所周知，市场的钟摆朝着他们的方向摆动。每家公司都需要更长的时间来进行尽职调查，并向创始人回报。

在牛市中只需要几天时间的事情，在熊市中往往需要几个月。大公司的合伙人开始讨论牵引力指标，而不是讨论谁会加入这轮融资。创始人把风险投资人的这种冷漠解读为市场缺乏资金。并不是缺钱导致了这种行为。而是缺乏信念。

但是，这种疯狂的行为还有另一个原因。我们认为，一个初创公司无法筹集到后续资金是世界上最糟糕的事情。在 2023 年失败成本已降至零的市场中，失败是不可接受的结果。

直到20世纪90年代，很很少有人将创业视为年轻专业人士可行的职业道路。你要么背负债务，要么出生在一个富裕的家庭。在互联网繁荣时期，风险资本翻转了这种局面。

哈佛大学的访问学者Ramana Nanda对现在正在发生的事情做了最好的解释。《实验成本和风险投资的演变》一文探讨了创业成本的下降是如何影响创始人的素质以及其支持者的投资风格的：

“开办新企业的成本不断下降，使得一批过去无法获得融资的企业家获得了早期融资。虽然这些刚刚变得可行的边际风险投资的预期价值较低，但它们似乎主要由成功概率较低但成功后回报较高的风险投资组成（我们称之为“长线赌注”），而不是成功后总回报较低的“较差”风险投资。我们发现，在受技术冲击影响的行业中，风险投资公司增加了对由更年轻、经验不足的创始团队经营的初创公司的投资。

虽然这些特征与谷歌、Facebook、Airbnb和Dropbox等由年轻、缺乏经验的创始人创立的“长线赌注”的传闻相符，但当然也与更广泛的替代机制相符，这些机制表明，边缘公司只是一种更糟糕的投资。”

这篇文章是Nanda在2015年写的，当时距亚马逊网络服务（AWS）推出已近十年。为什么这很重要？因为AWS和谷歌等公司改变了创业的单位经济效益。他们允许任何人启动服务器并卖给地球另一端的人。

例如，Y Combinator依靠越来越多的年轻人，他们通常只知道走出去，创造我们如今每天在互联网上使用的原始语言。当然，这些企业的失败率过去是——现在仍然是——相当高。 但总的来说，有这些初创公司资助的世界比没有这些公司的资助要更好。

十年后，加密货币技术同样降低了创业成本。AWS关注的是服务器的成本，而DAO、NFT和DeFi等这样的原语则降低了资本协调的成本。这意味着我们将有更年轻的人在全球范围内更频繁地进行金融实验。而他们中的很多人都会失败。 该系统的设计基于他们的理解。

权威人士经常急于暗示这个行业正在崩溃，因为我们看到失败的频率很高。但市场只是在遵循一个长达数十年的演变过程。（看似）年轻的创始人早期阶段的融资频率持续上升，少数公司的超额回报证明了这一点。

这就是Power Law。我们的运营假设是，所有的初创企业都会成功。WAGMI在Twitter上看起来不错，但现实又是另一回事。

寒冬与Dry Powder

风险投资是2022年以来仅有的流入量上升的私人工具之一。根据不同来源，3,000亿至6,000亿美元的累计资本尚未部署。很大一部分资本只是“承诺”，如果我们遇到像2008年那样的全面衰退，那么风险投资向其筹集的资金有可能退缩。这种情况在2008年和互联网泡沫中都有先例。

许多创始人的操作假设是，在某个时候，风险投资公司将不得不继续部署资金。这确实是真的。但如果说数据教会了我们什么，那就是这两件事：

混乱的中间地带是大多数创始人想要避免的。在这个领域，你已经筹集了足够的资金来登上头条新闻和聘请最优秀的人才，但没有明确的方向来实现产品与市场的契合。对一家企业来说，最糟糕的事情莫过于没有倒闭。它是来自客户、团队和投资者的冷漠，提醒你没人在乎你全身心投入的事情。

我所说的这个“混乱的中间地带”通常在A轮左右出现。因为在这个阶段，你通过风险投资公司或媒体公司从外部“验证”了你的风险，而不是通过付费客户。这就是为什么在这些阶段，围绕筹资者的对话从确定风险投资的关键指标开始。如果这个数字不存在，后续的资金不会很快到来。

我并不是要在这里制造恐慌。但必须承认的是，这条路上会有失败。DAO不再像以前那样部署资金了。生态系统拨款是该行业的命脉，但却减少了部署资金。那些从IPO和高估值代币上市中获得财富的天使投资人，正在科技裁员中争先恐后地寻找工作。

在接下来的几个月里，是否只会朝好的方向发展？

大概率是不会的。尤其是如果宏观经济环境保持现状。

但事情并不像我们在私人市场上看到的那样糟糕。种子阶段的活跃度仍然很高。后期阶段的交易也筹集了同样多的资金。如果你正在构建，并且有数据来验证您的假设，那就不需要担心太多问题。