2025 年年末，外汇市场正在经历一场静悄悄但剧烈的资产重定价。

12 月下旬，离岸人民币（CNH）对美元汇率在盘中击穿 7.0 整数关口，最高触及 6.99 区间，创下自 2024 年三季度以来的新高。在岸人民币对美元也探至 7.0133。

在官方汇率还在 7.0 关口反复争夺之时，USDT 场外价格在更早的时候就已罕见跌破 6.90。截止发稿前，多家交易所数据显示，USDT 场外价格（买 1）约为 6.83 元，相对于当前 7.0040 的汇率，USDT 负溢价率达 2.48%。

这种倒挂，在过去三年的美元强势周期中几乎不可想象。

美元「高地」的瓦解

2025 年美元的下行，是人民币走强最重要的外部背景。

2025 年，美元指数全年重挫 9%，创下八年来的最差表现，一定逻辑上反映了全球资本对「美国例外论」（US Exceptionalism）的重新审视。

首先是估值回归的引力。 尽管美元指数已较 9 月低点反弹近 2%，但从基本面看，美元依然「贵」得离谱。国际清算银行（BIS）数据显示，截至 10 月，美元实际广义有效汇率（REER）虽然从 1 月的历史高点 115.1 降至 108.7，但仍处于绝对高位。全球企业支付公司 Corpay 首席市场策略师 Karl Schamotta 直言：「从基本面角度看，美元依然被高估。」

其次是新美联储的鸽派预期。 市场正在为一个更加宽松的 2025 年定价。随着鲍威尔即将离任，且特朗普政府倾向于推行低利率政策，包括白宫经济顾问 Kevin Hassett、前美联储理事 Kevin Warsh 在内的热门继任者人选，均表现出明显的鸽派倾向。

路透在年末市场报道中指出，美元指数下跌的驱动更多还来自于美联储降息预期、与其他经济体利差收窄，以及美国财政赤字与政治不确定性带来的风险溢价变化。

而当美元资产的相对收益与安全溢价被重新定价，非美货币就获得了部分上升窗口。

机构共识：短期惯性向上，长期博弈加剧

当 7.0 的心理关口被突破，当前市场最大的悬念在于，这究竟是人民币新一轮长期升值周期的起点，还是一次情绪宣泄式的短期反弹？

站在 2026 年的门槛上，主流机构的共识正在趋于冷静：短期惯性向上，长期博弈加剧。

华创证券认为，内盘供需方面，背后核心因素是结售汇，目前 12 月结售汇数据尚未公布，但从逻辑推演，人民币升值本身会影响企业结汇预期和行为，叠加年末结汇通常偏强的季节性特征，二者可能共同推动了第二段升值中内盘供需因素的偏强表现。一方面，人民币汇率的持续升值，会对企业结汇决策预期造成一定影响；另一方面，年末净结汇通常偏强。

不过国泰海通证券宏观研究团队也指出，人民币升值预期的形成并非畅通无阻。以黄金购买力平价来衡量内资预期，2025 年的波动率其实不低，4 月的贸易摩擦一度让内资贬值预期达到 7.5 以上，而 9 月的联储降息周期开启又让内资升值预期达到 7.0 附近。究其原因，本质上是在内部经济尚未出现明显弹性的环境下，多数投资者对于趋势升值的态度还是有所摇摆。

USDT 深度折价的原因何在？

加密市场数据分析师 @Phyrex_Ni 分析称，USDT 深度折价主要有三个主要原因：

第一：在宏观面上来讲，目前人民币对美元强势升值，2025 年下半年以来，人民币持续走强。原因包括美联储降息周期延续、美元指数走弱、中国经济数据改善等。持有 USDT 相当于间接持有美元资产，在人民币升值背景下会产生汇率损失。 也就是说本身市场因为预期到人民币会继续走强，所以在汇率上会有一些偏移，但这并不是主要原因，只能是很小的次要原因。

第二：中国监管政策大幅收紧，2025 年 12 月初，央行等十三部门联合发文，加强打击虚拟货币交易炒作，明确将稳定币（如 USDT）纳入监管范围，重点针对利用 USDT 进行的非法跨境资金流动、洗钱和地下钱庄等行为。 这导致许多场外商家和交易者暂停或减少操作，市场流动性紧缩。部分持有者担心账户冻结或监管风险，急于抛售 USDT 换回人民币，供给增加而需求锐减，直接压低 P2P 价格。 历史上，中国每次监管升级（如 2021 年禁令）都会导致 USDT 场外负溢价，这次力度更大，所以对于 USDT 对人民币的汇率的偏移就会更大一些。

第三：加密市场整体震荡，加上监管利空，散户和机构减少对 USDT 的需求。部分身处大陆的投资者为规避风险，希望可以尽快脱手手中的 USDT ，就像是目前中国的房地产市场一样，形成负溢价循环。

在宏观周期转向与监管边界收紧的双重夹击下，过去三年持有美元即躺赢的单边避险逻辑已经彻底失效。

对于所有市场参与者而言，当下的核心任务不再是赌注下一个点位是 6.8 还是 7.0，而是告别对美元单边升值的路径依赖。在波动率显著抬升的未来，回归风险中性。