撰文：Vaidik Mandloi

编译：Block unicorn

前言

上周，纽约证券交易所（NYSE）宣布计划构建一个全天候（24/7）运行的基于区块链的代币化证券交易平台。乍一看，这似乎只是又一条「传统金融采用区块链」的新闻标题。对于过去几年一直关注加密货币领域的人来说，代币化股票、链上结算和稳定币融资早已耳熟能详。

然而，此次公告并非旨在测试新技术，而是为了挑战那些鲜少改变的市场领域。

股票市场仍然采用固定的交易时间和延迟结算机制，这主要是因为这套系统几十年来一直有效地管理着风险。交易在短暂的时间窗口内进行，清算和结算则在之后进行。大量资金在交易和结算之间闲置，以吸收交易对手风险。虽然这套系统稳定，但也存在速度慢、成本高、且与全球资本流动方式日益脱节的问题。

纽约证券交易所提出的方案直接挑战了这种结构，它重塑了市场处理时间的方式。一个永不关闭的交易场所、结算时间更接近执行时间、价格停止更新的时段变少但风险敞口依然存在——所有这些都指向同一个方向。

与在不同约束条件下构建的加密货币市场不同，传统股票市场可以暂停交易或延迟结算。相比之下，加密货币市场持续运作——定价、执行和结算实时进行，即时反映风险，而非延迟到以后处理。虽然这种设计也有其自身的不足，但它消除了传统市场仍然依赖的基于时间的系统所带来的效率低下问题。

纽约证券交易所目前正试图将持续交易模式的元素融入到受监管的环境中，同时保留维持股票市场稳定的各项保障措施。本文将深入探讨纽约证券交易所的实际运作模式，以及它为何不仅仅是一个引人注目的新闻标题。

为什么这不是「又一条代币化公告」

纽约证券交易所公告的重点并非股票代币化本身。股票代币化已经以各种形式存在多年，但大多数都以失败告终。此次公告的不同之处在于，代币化的发起者是谁，以及他们触及的是哪个层面。

过去尝试推出的代币化股票旨在复制核心市场之外的股票，例如 FTX 的代币化股票、Securitize 的代币化股权产品，以及基于 Mirror 和 Synthetix 等协议构建的合成股权产品。这些产品在不同的市场场所、不同的时间进行交易，并且依赖于经常休市的市场的价格数据。因此，它们难以获得持续的流动性，大多被用作小众准入产品，而非核心市场工具。

这些早期的尝试都发生在股票一级市场之外。它们并没有改变股票的发行方式、交易结算方式，也没有改变实际定价体系内的风险管理方式。

然而，纽约证券交易所正从内部着手解决这个问题。它并没有推出平行产品，而是在受监管的交易所内调整交易和结算方式。证券本身保持不变，但它们的交易和结算方式会随时间推移而发生改变。

此次公告最重要的部分是决定将持续交易与链上结算相结合。这两项变革中的任何一项都可以单独实施。纽交所本可以在不引入区块链的情况下延长交易时间，也可以在不影响交易时间的情况下尝试代币发行。然而，纽交所最终选择将两者捆绑在一起。这表明，纽交所关注的重点并非交易的便捷性或用户体验，而是市场连续运行时，风险敞口和资本的运作方式。

当今市场基础设施的很大一部分是为了应对所谓的「时间差」而建立的。当市场收盘时，交易停止，但持仓仍然开放。即使价格不再变动，风险和敞口依然存在。为了管理这些时间差，经纪商和结算机构需要抵押品和安全缓冲资金，这些资金在结算完成前一直处于锁定状态。这一过程虽然稳定，但随着市场交易速度加快、全球参与度提高以及更多交易活动发生在本地交易时间之外，其效率就会降低。

市场持续运行并加快交易结算速度可以缩短这一差距。风险在产生之初就能得到处理，而不是被隔夜或跨越数日。这并没有消除风险，但它减少了仅仅为了覆盖时间不确定性而让资本闲置的时间长度。这也是纽约证券交易所正在努力解决的问题。

这也是基于稳定币的融资方式融入该模式的原因。

如今，现金和证券通过不同的系统流通，且往往遵循不同的时间表，导致延迟和额外的协调工作。使用链上现金可以让交易双方同步进行，无需等待外部支付系统。结合持续交易，这对于信息和投资者全天候活跃的全球市场至关重要。价格可以在消息发布时实时调整，而不是像以往那样在数小时后的下一个市场开盘时才进行调整。然而，这是否能改善市场在压力下的表现尚不明确，而这正是这些变革真正意义所在。

市场内部发生的变化

纽约证券交易所提议的方案，其一个简单却重要的后果体现在幕后的交易清算和结算方式上。如今的股票市场严重依赖净额结算。数百万笔交易在结算前相互抵消，从而减少了交易所需的现金和抵押品。这种方式在以固定交易时间和延迟结算为基础的体系中运作良好，但它也依赖时间差来实现高效运转。

持续交易和更快的结算速度改变了交易清算的方式。当交易结算更快时，通过日终净额结算来抵消大量交易活动的机会就减少了。这意味着批量交易带来的部分效率会降低。因此，经纪商、清算成员和流动性提供商需要在整个交易日内管理资金和风险敞口，而不是依赖隔夜结算流程来吸收和分散风险。

做市商和大型中介机构将率先适应这一变化。在目前的模式下，他们可以持有库存，并根据可预测的结算周期调整仓位。随着结算速度加快和交易持续进行，仓位周转速度加快，资金也需要更快到位。那些已经采用自动化、实时风险检查和灵活流动性的公司能够更轻松地应对这种情况。而其他公司则面临更严格的限制，因为重新平衡仓位或依赖隔夜结算的时间更少。

卖空和证券借贷也面临着同样的压力。目前，借入股票、定位库存以及解决结算问题通常需要多个步骤和多个时间窗口。当结算期限缩短时，这些步骤就会压缩，导致交割失败的情况更难延期，借贷成本和可用性也会更快地适应市场变化。

这里最重要的是，大部分影响都体现在幕后。散户用户在界面层面可能不会注意到太大变化，但提供流动性和资金仓位的机构却面临着更为严格的时间限制。一些摩擦点被消除，而另一些则变得更加难以忽视。时间不再像以前那样能够弥补错误，系统必须在整个交易日保持同步，而不是事后才进行调整。

随之而来的二阶效应

一旦市场不再依赖时间作为缓冲，另一套不同的约束条件便开始发挥作用。这首先体现在大型机构内部的资本再利用方式上。如今，同一份资产负债表可以支持多个结算周期内的头寸，因为随着时间的推移，债务最终会相互抵消。但随着结算周期收紧，这种再利用变得更加困难。资本必须更早、更精确地到位，这会悄然改变内部资本配置决策，限制杠杆的使用，并改变市场波动期间流动性的定价方式。

另一个后果是波动性的传播方式。在基于批次处理的市场中，风险往往在休市期间累积，然后在诸如开盘或收盘等可预测的时刻释放。当交易和结算持续进行时，这种聚集效应不再适用。价格波动会分散到整个时间段，而不是集中在特定的时间窗口。这并不会使市场更加平静，但确实使得波动性更难预测和管理，也更难用依赖暂停、重置或停机时间的旧策略来应对。

这也影响着不同市场之间的协调性。如今，相当一部分价格发现并非通过主要股票交易场所进行，而是通过期货、ETF 和其他代理工具进行，这主要是因为基础市场休市。当主要交易场所保持开放并加快结算速度时，这些变通方法的重要性就会降低。套利机会将重新流向主要市场，从而改变衍生品的流动性模式，并减少通过间接工具对冲风险的需求。

最后，这改变了交易所自身的角色。交易所不再仅仅是订单撮合者，而是更多地参与风险协调。这增加了交易所在压力事件中的责任，并缩短了交易基础设施与风险管理之间的距离。

综上所述，这些影响解释了为何即使此举不会立即改变市场的面貌或氛围，也至关重要。其影响会逐步显现，体现在资本的再利用方式、波动性随时间推移的扩散方式、套利活动向主要交易场所的转移，以及在更严格的约束下资产负债表的管理方式等方面。这些并非短期改善或表面升级，而是重塑系统内部激励机制的结构性变革。一旦市场开始以这种方式运作，想要逆转这些变革将比当初采纳它们困难得多。

在当今的市场结构中，延迟和多层中介机构在出现问题时起到缓冲作用，使问题能够稍后显现，损失得以逐步吸收，责任也能在时间和机构间分散。但随着时间线的缩短，这种缓冲作用开始减弱。资金和风险决策越来越接近执行阶段。掩盖错误或将后果延后的空间越来越小，因此失败会更早显现，也更容易追溯。

纽约证券交易所正在测试，在不依赖延迟交易来管理风险的情况下，一个大型的、受监管的市场能否在这些条件下正常运作。交易和结算之间的时间缩短意味着调整仓位、分散资金或事后处理的空间更小。这一变化迫使问题在正常交易过程中显现，而不是被推迟到后续流程中，从而清晰地暴露出市场的薄弱环节。