撰文：Stacy Muur，Web3 研究员
编译：金色财经 xiaozou
Ethena SUSDE 与 sUSDS 共占据收益型稳定币（YBS，生息稳定币）约 77% 的流动性，累计支付实际收益已突破 6.03 亿美元。收益型稳定币会成为 Web2 用户大规模采用的下一个杀手级应用吗？
目前：收益型稳定币（YBS）总市值为 71.9 亿美元；24 小时交易量为 5618 万美元（对金库来说流动性充足，但较 USDT/USDC 仍显单薄）；形成三巨头垄断格局，Ethena 的 SUSDE 和 sUSDS 合计掌控约 77% 的 YBS 流动性；累计实际收益支付 6.03 亿美元（直接向持有者支付的现金收益，不含代币激励）。
1、收益型稳定币的核心特征
YBS 在锚定美元的同时持续产生被动收益。当前四大收益引擎主导市场：
- Delta 中性对冲：持有现货抵押品的同时捕获期货资金费率（如 SUSDE、sUSDS）。
- 短期国债（RWA 包装）：代币化国债 / 回购协议（如 USDY、USDO）。
- DeFi 借贷金库：将闲置抵押品循环投入 Aave、Morpho 或 Pendle PT 收益阶梯（如 SyrupUSDC、sDOLA）。
- 验证者质押包装：将以太坊或 SOL 质押收益包装为美元计价资产（如 SFRXUSD、SLVLUSD）。
- 结果就是，在保持美元稳定性的同时，提供 3%-15% 的净年化收益，且无需主动进行收益耕作。
2、当前市场领跑者
3、宏观趋势洞察
基差交易豪赌
Ethena 的双生产品（SUSDE/sUSDS）年内规模从不足 5 亿美元激增至超 55 亿美元。这种集中度使得 YBS 板块对永续合约资金费率极其敏感。
RWA 持续渗透
USDY 与 USDO 验证了短期国债仍是稳定收益中最简单、最受监管认可的来源。预计将涌现更多《1940 年投资顾问法》框架下的基金产品将涌现。
L2 生态碎片化
Fraxtal、Mode 等 Rollup 链各自部署「定制版」SUSDE 以吸引锁仓量（TVL）——虽造成流动性孤岛，但加速了采用进程。
收益率压缩风险
随着美国利率见顶，国债产品的 APY 可能下降；Delta 中性模型依赖持续的正向期货溢价。对冲后收益率或收缩至 3-4% 以下。
智能合约攻击面扩大
复杂的再质押和对冲层级增加了协议风险（预言机失效、连环清算）。审计与保险覆盖已成为入场标配。
（1）Ethena sUSDe
市场地位：sUSDe 是当前规模最大的收益型稳定币（YBS），市值介于约 26.6 亿至 43 亿美元之间，稳居收益型稳定币市场主导地位。
运作机制：作为采用 Delta 中性对冲策略的合成稳定币，其收益来源于以太坊质押奖励（通过 stETH）以及 ETH 空头头寸的永续合约资金费率。
- 收益率：最新数据显示年化收益率介于 4.5% 至 10% 之间，具体取决于市场条件与集成生态。
- 生态集成：已登陆 Telegram 和 TON，覆盖超 10 亿用户群体，近期更扩展至去中心化永续合约交易所 Hyperliquid。
- 透明度：2025 年 5 月的托管鉴证报告显示其抵押率达 101.31%，确保完全足额抵押。
- 风险：高度依赖持续正向的永续资金费率，若出现负费率可能影响盈利能力及锚定稳定性。
- 近期进展：扩展至 Hyperliquid 并与 TON 集成，进一步扩大在 DeFi 生态的覆盖范围。
（2）sUSDS
- 市场地位：市值约 23.9 亿美元的第二大 YBS，是 Sky 生态（原 MakerDAO）的核心组成部分。
- 运作机制：代表存入 Sky 储蓄利率系统（SSR）的 USDS，通过质押维持美元锚定并获取收益。
- 流动性：活跃交易于 Curve、Aerodrome 和 Uniswap V3，日均交易量约 2780 万美元，背后有 Sky 生态 62 亿美元流动性层的支持。
- 风险：存在智能合约漏洞与市场波动风险，但通过超额抵押贷款和现实世界资产（RWA）投资进行对冲。
- 横向对比：因其收益属性与 RWA 融合设计，常与 USDY、USDM 等 YBS 被归类讨论。
（3）Ondo USDY
- 市场地位：市值约 5.8 亿美元的 RWA 支持型 YBS，主要面向非美国投资者。
- 运作机制：由短期美国国债和银行存款支持，支持每日铸造 / 赎回（为合规需 40-50 天转账延迟）。
- 收益率：扣除费用后提供约 5% 年化收益，源自美国国债回报。
- 可访问性：已上线以太坊、Aptos 和 Stellar 链，因监管限制仅对非美国用户开放。
- 合规性：在 SEC 注册，符合机构级标准。
- 应用场景：适用于金库管理、DeFi 抵押及跨境支付。
- 近期进展：登陆 Aptos 链，为非美国居民拓宽使用渠道。
（4）SyrupUSDC
- 市场地位：市值约 5.5 亿美元，专注于通过 Maple Finance 进行 DeFi 借贷。
- 运作机制：为机构借款人提供固定利率、超额抵押贷款，并自动复投 USDC 至 Aave、Morpho 和 Pendle 等协议。
- 流动性：已在 Coinbase 上市，并与 Balancer 和 Uniswap 集成，确保市场流动性充足。
- 风险：面临贷款违约风险及 Aave、Morpho 等集成 DeFi 协议的潜在漏洞风险。
- 应用场景：将传统金融收益引入 DeFi，吸引机构和散户投资者参与。
（5）OpenEden USDO
- 市场地位：2025 年 2 月推出，作为受监管的 RWA 支持型 YBS，市值约 2.4 亿美元。
- 运作机制：由代币化美国国债全额抵押，维持 1:1 美元锚定，通过百慕大的独立账户公司（SAC）发行。
- 收益率：提供约 4% 至 5% 的年化收益，与美国国债表现挂钩。
- 合规性：获得《百慕大数字资产业务法案》（DABA）许可。
- 生态集成：利用 Chainlink 的 CCIP 实现以太坊和 Base 链的跨链功能。
- 透明度：通过链上实时储备证明确保可信度与问责制。
- 近期进展：作为首个由代币化美国国债全额抵押的受监管 YBS，具有里程碑意义。
（6）YPO — 实际收益支付快照
核心价值：YPO 是链上收益分配的追踪器。高收益率唯有真实支付才具意义。SUSDE 以 2.86 亿美元的累计支付额领跑，sDAI 的 1.17 亿美元则彰显了 Maker 协议的持久性。
4、为何收益型稳定币（YBS）是现金管理的「杀手级应用」
- 闲置资金变生产力：Delta 中性合成资产（如 SUSDE）提供 7-8% 年化收益，国债包装产品（如 USDY、USDO）提供 4-5% 收益，远超多数银行储蓄利率。
- 12 个月 TVL 增长 4 倍：行业总锁仓量从 17 亿美元飙升至 71 亿美元，与美联储加息周期同步。
- 摩擦成本降低：通过 Circle、Coinbase、Hashnote 等优质入口，散户可实现秒级铸造 / 赎回。
- 透明度差异显著：抵押品审计标准参差不齐，链上储备证明标准仍在形成中。
5、透明度与风险考量
即将推出的《收益型稳定币透明度框架》旨在通过以下维度建立标准化评估体系：
- 抵押品透明度：资产持仓明细及第三方审计报告。
- 赎回便利性：评估赎回频率、潜在滑点、锁定期及 KYC 要求。
- 收益来源：明确收益来自固定收益资产、资金费率套利、验证者奖励或组合策略。
- 风险披露：全面涵盖预言机依赖、对手方风险、智能合约漏洞及监管考量。
主要风险：
- 监管再分类：部分司法管辖区可能将收益视为证券分红。
- 智能合约攻击：重入攻击、预言机失效或连环清算风险。
- 流动性限制：部分代币日交易量低，大额赎回困难。
- 宏观经济冲击：美联储降息或资金费率倒挂可能同时冲击多种收益机制。
市值分类速览
- 大盘（>5 亿美元）：SUSDE、sUSDS、USDY、SyrupUSDC
- 中盘（1-5 亿美元）：USDO、SDEUSD、SLVLUSD
- 小盘（<1 亿美元）：SFRXUSD、sDOLA、Solayer SUSD、DUSD、SUSDE-Fraxtal、YTRYB
6、结语
收益型稳定币正将闲置数字美元转化为生息资产，但该领域仍处于早期阶段，存在市场集中度高、波动敏感等特征。建议分散收益引擎、监控资金费率价差、持续要求透明度提升。
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