撰文：Sanqing
前言
6 月 27，中金研究团队在「中金点睛」公众号发布《稳定币的经济学分析》，试图从经济机制、支付效率、国际货币竞争及政策应对等多个维度，厘清稳定币的运行逻辑与现实挑战。本文仅为对《稳定币的经济学分析》一文的结构梳理与要点提炼，所有观点均来源于原文。
一、稳定币：货币新形态，逻辑旧结构
中金报告开篇指出：「稳定币是锚定法定货币的私人货币」，本质上是「基于美元信用与发行机构信用的私人货币」。它既不同于法币，也不等同于加密货币，而是一种「债务货币」，其模式类似「狭义银行（narrow banking）」。
这种「狭义银行」模型有三个要点：
- 零利息负债端：稳定币本身不支付利息，发行人无须对用户承担储蓄成本。
- 有息安全资产资产端：以高流动性资产（如短期美债、银行存款）作为储备，实现稳定币锚定。
- 制度上限明显：其货币创造功能被削弱，仅保留支付职能。
简而言之，稳定币发行于「不能发放贷款的银行」，这套模式回避了商业银行的期限错配风险，但也意味着稳定币的金融拓展受限。
中金报告将支付宝余额、微信支付零钱也纳入了类稳定币范畴，称其「本质上是用户对支付机构的债权」，在央行集中存管制度下实现「1:1 稳定兑换」。从经济机制看，这些平台型数字货币已经具备「稳定币」的核心特征，只不过稳定机制更强、监管更严，反而金融属性更弱、经济属性更重。
二、稳定币是支付工具，能降低部分成本
中金报告的第二部分核心在于：稳定币并非在所有场景中都具有成本优势。
与支付宝、PayPal 相比，它在国内零售支付中并不具备竞争力。其真正潜力在于跨境支付，尤其是绕开传统银行清算系统、降低跨境转账手续费和合规成本。
为何稳定币能做到这一点？中金指出三大因素：
- 去中心化基础设施 + 全球竞争：不同于 SWIFT 与 CHIPS 的高度垄断，稳定币运行在开放链上，基础设施之间存在替代竞争。
- 监管套利空间广：稳定币发行方和交易用户普遍规避 KYC、AML、资本账户监管，交易成本明显更低。
- 便捷性和可组合性：尤其是在 DeFi 交易、链上结算中，稳定币作为「中间媒介」的便利性无人可比。
但报告也明确指出：这种优势是有边界的，尤其是在涉及不同货币兑换时，「稳定币并不能消除两个货币之间的兑换费用」，这仍需依赖本地金融体系支持。
三、供给弹性背后的利差动机：稳定币为何能快速扩张？
中金指出，稳定币发行方的利润模型极其简单——靠利差赚钱。其资产端配置美债、现金类产品，负债端（即稳定币）却无需付息。这导致发行方有极强动力扩大发行，供给具有理论上的「无限弹性」。
然而，供给弹性不代表实际流通量会无限增长。报告强调：「其流通量主要由需求决定」，而需求背后有四大推手：
- 避险型货币替代：高通胀国家对美元稳定币的接受度上升，例如土耳其稳定币购买规模达 GDP 的 3.7%；
- 加密资产交易需求：稳定币是「加密市场主要中介和避风港」，价格波动时期的抵押品需求稳定；
- 跨境支付中的套利空间：避开 SWIFT、清算延时和资本管制，适用于灰色链路；
- 地下金融需求：报告坦言：「稳定币的匿名性使得交易难以追踪和监管」，从而助长地下经济与金融制裁规避行为。
这使稳定币成为一个「既便利又敏感」的支付工具。它不只是技术产物，也是政策博弈的灰色地带。
四、稳定币的未来潜力何在？以美元为轴心的「货币闭环」
中金研究认为，稳定币未来的增长潜力在于跨境经济场景——特别是以美元为中心的交易场景。美元本身作为国际货币的「在位优势」提供了稳定币扩张的制度空间，而稳定币则进一步强化了美元的支付媒介与储值属性。
值得注意的是，中金也指出了一种结构性风险：「美元稳定币的扩张，是以牺牲其他国家的货币主权为代价的」。这包括：
- 铸币税的外流
- 本币调控的失效
- 金融稳定性受损
更进一步，报告对「稳定币是否可以构成全球货币体系的一环」提出质疑。尽管有美国政府设立「战略比特币储备」的设想，但中金明确指出：
「现代货币体系早已从黄金本位转向信用货币体系。稳定币是美元的延伸，不是独立货币形态；比特币也不具备债务货币的可转让性与支付功能。」
稳定币和比特币不是互为基础，而是被动挂钩、逻辑脱节的两种工具。
五、「野猫银行」的幽灵仍在：稳定币的制度隐忧
中金在报告结尾提出对稳定币潜在风险的系统性担忧。尽管多数稳定币宣称「100% 备付」，但透明度和稳定性仍存问题。
- 技术漏洞和流动性风险：挤兑情形下，稳定币可能迅速脱锚；
- 逐利行为引发金融扭曲：发行方可能「用高风险资产填充资产端」，如 Tether 配置的比特币与贵金属；
- 逐利导致制度退化：稳定币可能重演 19 世纪「野猫银行」周期——过度扩张、备付不足、信任崩塌。
这种风险并非假设。报告回顾 2023 年 USDC 在硅谷银行倒闭后迅速脱锚事件，指出其机制尚无法抵御流动性冲击与市场情绪波动。
六、政策建议：警惕套利、放大优势、谨慎试验
在政策层面，中金研究提出三大建议：
- 强化监管，避免支付公共品沦为私利逐鹿场
- 稳定币作为支付工具具有「公共品属性」，而当前以套利驱动的私人发行模式，与该属性天然冲突。应逐步完善稳定币监管制度，仿照银行体系实行资本充足率、透明度、资产审查等要求。
- 不宜盲目发行本币稳定币，央行数字货币才是正道
- 稳定币的竞争力源自金融系统的深度，而非技术本身。对于中国、欧元区等非美经济体而言，发展平台货币与央行数字货币（CBDC）更契合实际国情。正如中金所言：「以发展本币稳定币对抗美元稳定币并非最优策略。」
- 利用香港作为人民币稳定币「试验田」
- 香港具备国际金融中心和离岸人民币中心双重定位，应成为人民币稳定币的「监管沙盒」与「创新中继站」。通过局部可控试验，一方面探索新技术应用路径，另一方面筑牢监管边界。
结语
从本质上看，稳定币不只是技术工具，更是全球金融体系重构过程中的「试探性产物」。它反映了监管缺位、金融失衡与地缘竞争三重张力。正如报告最后所强调的：「稳定币代表了一种新型支付技术与模式，可能有现在看不清的外溢作用，完全否定也不是最优选择。」
从这一角度看，稳定币既是挑战，也是契机。其未来能否演化为货币体系的「有机组成部分」，关键不在于是否能做得更「去中心化」，而是能否在监管、透明、风险控制等方面实现真正制度化整合。
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