撰文：@defi_monk

引言

过去十七年间，少数区块链创新成功突破了圈层限制，为传统金融体系带来了质的飞跃。无论是数字黄金、稳定币，还是预测市场，这些产品最初都只是为加密原生用户设计的小众应用，最终却被证明对整个社会具有广泛价值。

我们相信，下一个将从加密圈走向主流的产品将是永续合约，更重要的是，用于交易永续合约的去中心化交易所。

尽管行业已经开始关注去中心化永续合约交易所这一令人兴奋的增长故事，但外界对其重要性以及市场机遇的规模仍普遍存在误解。我们预计，未来几年内，永续合约将开始吸纳从股票到大宗商品等众多新资产类别，而去中心化交易所将成为这一趋势中的最大赢家。

下文将阐述我们的核心观点：到 2030 年，去中心化永续合约交易所将在期权、期货和差价合约市场中占据相当可观的份额。我们相信，这将为该行业带来数千亿美元的市值。

永续合约发展简史

永续合约本质上是一种衍生品，它允许交易者在无需到期交割的情况下，持续获得对某项资产的杠杆化敞口。根据价格差异，多头和空头之间定期支付资金费用，以确保永续合约价格与现货价格保持同步。同时，通过持续保证金和清算机制管理风险，利润和亏损在共享的抵押品池内实时重新分配。这些机制共同作用，使得头寸只要保持偿付能力就可以无限期持有，将交易活动集中在一个全天候的单一市场，而非分散于不同到期日的合约中。

永续合约的概念最早由经济学家罗伯特·席勒于 1993 年正式提出，但在之后的数十年里，它基本停留在理论阶段。在传统金融领域，这一概念与围绕固定到期日、批次结算、中心化清算和有限交易时间建立的市场体系格格不入。这种情况一直持续到 2016 年，当时被亚洲竞争对手包围的 Arthur Hayes 及其创立的 BitMEX 将永续合约引入加密市场。

尽管当时火币和 OKX 控制着加密期货市场超过 90% 的日均交易量，但 BitMEX 仅用两年时间就崛起为占据主导地位的交易所，其背后几乎完全得益于永续合约的巨大成功。到 2018 年，BitMEX 已基本淘汰了其过时的期货产品，在流动性和交易量上均领先于所有加密交易所。

我们认为，这段历史是一个具有启示意义的消费者案例，充分展现了永续合约的竞争力。在公平的市场竞争中，永续合约完胜了传统的定期期货和期权结构。如今，永续合约在加密市场的交易已极为普遍，比特币永续合约的名义交易量约为现货交易量的六倍——这种独特的市场结构在其他任何资产类别中都未曾出现。

去中心化永续合约交易所的崛起

尽管币安等中心化交易所目前以约 83% 的份额主导着永续合约交易，但这一市场中最令人振奋的演变，是去中心化永续合约交易所的加速增长。

去中心化交易所（DEX）的理念已存在十余年，其愿景是提供自我托管、实时可审计、无许可构建和全球可访问的交易场所。然而，这些特性中的许多都伴随着严重的性能妥协。早期的永续合约 DEX 饱受吞吐量有限、高延迟和风险引擎粗糙的困扰，使其无法与成熟的中心化交易所竞争。

这一局面随着 Hyperliquid 的推出而改变。它提供了首个真正具备竞争力的永续合约 DEX 体验。Hyperliquid 并非简单地在链上复制交易所逻辑，而是从最基础的层面重新思考区块链架构，将交易作为其核心用例进行优化。

其验证节点集被紧密地部署在一起，显著降低了共识延迟，并实现了做市商共置——这一功能长期以来被视为传统高频交易的基本要求。该团队还辅以独特的交易排序规则，允许做市商优先处理撤单请求，从而大幅减少了早期区块链因依赖基于拍卖的排序而产生的有害订单流。最后，该链采用预定义的交易费用而非可变的 Gas 定价，降低了执行不确定性，并为复杂策略的参与者降低了成本。

Hyperliquid 的出现标志着 DEX 与中心化交易所（CEX）竞争格局的一个清晰转折点。自其推出以来，DEX 以越来越快的速度从 CEX 手中夺取市场份额，如今性能和用户体验已不再是制约因素。如今，在主要加密资产的交易执行方面，Hyperliquid 和 Lighter 已跻身零售交易者的最佳选择之列。

永续合约的大扩张

2025 年 11 月，Hyperliquid 通过推出 HIP-3 提案，迈出了超越加密永续合约的决定性一步，将其自身从仅限加密货币的交易所重塑为通用永续合约平台。HIP-3 允许第三方部署者在 Hyperliquid 的订单簿上创建新的永续合约市场，前提是满足最低技术要求并质押 50 万枚 HYPE 作为保证金。

由于永续合约是自由浮动的衍生品，原则上它们可以基于任何拥有可靠价格指数的资产创建。在 HIP-3 推出后的三个月内，Hyperliquid 见证了新市场的迅速涌现，覆盖单一股票、股票指数、大宗商品，甚至包括 IPO 前的私营公司。迄今为止，这些新市场已创造了超过 1000 亿美元的交易量，标志着迄今为止将传统资产类别大规模引入链上的最成功尝试。

Hyperliquid 的 HIP-3 市场大获成功，引发了现有巨头和新晋竞争对手的极大兴趣。最近几个月，币安和 Coinbase 均推出了自己的股票和大宗商品永续合约。随着投资者狂热追逐「下一个 Hyperliquid」，针对该领域的风险投资激增。与此同时，Solana 等领先区块链已将「攻克」永续合约列为最高优先级。

所有这些动态背后的核心论点是：永续合约是在区块链上引入新资产，同时嵌入实际用例的最快速、最具流动性的方式——尤其是与现货代币化相比。毕竟，加密货币在很大程度上一直是一个服务于追逐超额回报的投机者的资产类别，而永续合约恰恰提供了使代币化对真实用户有价值的投机动力。

随着永续合约市场现在扩展到股票、大宗商品、货币以及长尾另类资产，再加上核心加密市场（我们在最初的 Hyperliquid 报告中将其称为「万能交易所」概念），我们相信永续合约 DEX 的机遇现已比以往大了整整一个数量级。这一发展也重塑了这些交易所的业务模式，因为它极大地降低了它们对加密市场周期性的依赖。

永续合约如何占据零售投机市场

迄今为止，股票和大宗商品永续合约主要受到加密原生交易者的青睐。对于这一群体而言，吸引力在于能够便捷地交易传统资产。对于一些美国以外的用户来说，这使他们能够接触那些原本需要在特定司法管辖区、拥有特定经纪账户或私人银行关系才能获得的资产。

尽管自 2025 年「10/10」历史性清算事件以来，加密市场表现相对逊于股票和大宗商品，从而加速了这一群体的近期采用，但最关键的问题是：未来的增长动力来自何方？除了加密原生用户群，这项创新接下来可以输出给谁？

我们认为，答案在于金融界最明确的长期增长趋势之一——全球零售投机者的崛起。

零售投机者的崛起与再崛起

「无论你看向何处，在已成为交易者国家的股权基础设施中，杠杆率都变得更高了。」——保罗·都铎·琼斯

正如越来越多的市场参与者和社会评论家所观察到的那样，世界似乎正处于一个由零售驱动的投机超级周期之中。虽然对于这种行为的驱动因素存在争议——无论是生活成本上升和社会流动性缺乏促使人们投机，还是仅仅因为手机和放松管制使投机变得更加便捷——但趋势是明确的。全世界每天都有越来越多的人成为交易者。随着发展中地区中产阶级人口的壮大、围绕交易建立的互联网社区的成长，以及全球仍有超过 40 亿人「未享受经纪服务」，我们相信这一趋势还有很大的加速空间。

随着这种现象的演变，对杠杆的需求也随之增长。零售在衍生品市场的参与度激增，在期权、差价合约和传统期货中的交易量份额均达到新高。

重要的是，这些资金流动不仅规模更大，而且速度更快，并日益偏向短期持仓。美国商品期货交易委员会 2024 年的抽样数据显示，普通零售期货交易者持有合约的时间仅为几天，而芝加哥期权交易所的数据表明，零售参与度最高的是那些在单个交易日内到期的期权。

具有讽刺意味的是，目前用于助长风险偏好的期权和期货合约，最初是为风险管理而设计的。相比之下，永续合约则是为方向性风险量身定制的。

零售交易者可能是出于无奈，才被动使用这些并不完美的工具，而永续合约或许代表着产品设计与用户需求之间的一种优雅契合。证据已在加密领域显现：新一代衍生品交易者已明确表达了对永续合约的偏好。下面，我们将分析永续合约相较于现有替代品所具备的一些内在优势。

永续合约与期权的比较

「奥卡姆剃刀原理，或称简约原则，告诉我们，最简单、最优雅的解释通常最接近真相。」

与期权相比，永续合约的持久魅力在于其简洁性。

对于寻求杠杆化方向性敞口的零售交易者来说，永续合约省去了其他衍生品中许多复杂的认知负担。无需选择到期日、无需担心时间价值衰减、也无需揣测隐含波动率。相反，敞口（无论是多头还是空头）是线性的、连续的且直观易懂——类似于持有现货头寸。

从做市商的角度来看，永续合约同样高效。流动性集中在一个单一的订单簿上，而不是像期权和期货市场那样分散于不同的到期日和行权价之间。其结果是流动性更深、价格发现机制更稳健。

虽然永续合约在构建定制化收益结构或对冲复杂投资组合方面不如期权灵活，但它们的简洁性恰恰使其在各种持有期内都同样有效。对于那些意在数日内而非数月内开平仓的交易，永续合约通过彻底消除到期管理的需要，提供了明显的优势。在上述芝加哥期权交易所的案例中，依赖零日期权获取杠杆的零售交易者面临着极端的 theta 衰减（时间价值损耗）。而使用永续合约，他们只需调整所需的杠杆比率来管理预设的清算水平即可。

尽管永续合约不能完全替代期权，但我们确信它们能更好地满足零售交易者的投机需求，且不增加不必要的复杂性。期权在表达波动率观点、管理尾部风险和构建结构性敞口方面仍将发挥关键作用。它们由凸性驱动的回报以及到期前无清算风险的特点依然具有吸引力。但这些用例处于大多数零售交易活动的边缘地带。

本质上，我们认为永续合约体现了运用奥卡姆剃刀原理，来满足零售交易者对杠杆交易日益增长的需求。

永续合约与差价合约的比较

期权交易在美国零售交易者中呈现爆炸性增长，而在亚洲，零售交易者则日益倾向于差价合约。2025 年，全球外汇 / 差价合约行业的月均交易量超过 30 万亿美元，远高于十年前的不足 10 万亿美元。值得注意的是，约 60% 的差价合约网站流量来自亚太地区，而北美仅占约 9%。

从机制上讲，差价合约在几个重要方面与永续合约相似。它们允许交易者在不持有标的资产的情况下获取杠杆化方向性敞口，通常没有固定到期日，并且持仓成本会随时间推移嵌入头寸。与永续合约一样，它们可用于跨多种资产类别的短期投机。在许多方面，差价合约代表了传统金融体系试图模拟永续合约更清晰界定的经济特征的一种尝试。

然而，差价合约仍是一种结构性的妥协方案。它们由经纪商在柜台市场提供，在交易者和交易商之间产生了双边信用风险。定价不透明，点差由经纪商自由裁量设定，风险控制措施可被单方面调整。流动性分散于各个经纪商的账簿，而非集中于一个中央透明的订单簿。每个头寸本质上都是经纪商与交易者之间一个孤立且任意的协议，由经纪商单方面决定协议条款。

尽管期权可能拥有永续合约所不具备的某些优势，但很难找出差价合约有任何持久的价值主张。它们继承了永续合约旨在消除的低效率、不透明性和对信任的依赖。从这个意义上说，差价合约经纪商可能是最容易被永续合约市场颠覆的现有参与者。

实现全天候交易的民主化

股票和大宗商品永续合约另一个未被充分重视的优势，在于它们能够解锁全天候交易能力。这通过改变回报获取的时间和方式，为零售交易者带来了范式转变。

在股票领域，研究人员已经证实，有限的交易时间可能对零售交易者构成结构性劣势，这在很大程度上归因于一种被称为「隔夜漂移」的现象。数据表明，美国股票的长期回报中有不成比例的份额产生于常规交易时间之外，隔夜价格变动占据了已实现表现的很大一部分。

考虑到财报和重大新闻通常在开盘前或收盘后发布，且美国公开市场的关闭时间远长于开放时间，这就变得易于理解。许多影响市场的重大新闻在隔夜或周末爆发，而这些时段内，零售交易者在结构上被边缘化。传统上，只有对冲基金、机构和能够通过延长交易时段场所或具有优惠条款的场外交易渠道进行交易的高净值参与者，才能更深入地参与这些时段的交易。

学术研究表明，这种不平衡在零售参与度高的所谓「关注度股票」中可能被放大。2022 年的一项研究发现，零售交易者不成比例地在市场开盘时下单，而这时恰恰是流动性最差、逆向选择最严重的时候。作者用一个引人注目的例子说明了这种效应的严重程度：「一个日内交易者，如果从 2019 年初到 2022 年 5 月底，每天在开盘时买入 AMC 娱乐并在收盘时卖出，其资本将损失 99.6%——但在同一时期，如果持有隔夜仓位，将获得 30,000% 的回报（两者均忽略交易成本）。」尽管这个例子比较极端，但它突显了交易时段边界本身就能显著影响实际投资结果。

在解释这种行为时，一种理论认为，零售交易者通常在晚上或周末（当他们下班后）思考潜在交易，然后在下一个市场开盘时提交执行订单。既然如此，为什么不彻底消除这种不便，允许交易者在他们方便的时候参与市场呢？

如今，永续合约 DEX 可能是全球唯一能够实现这一点的平台。通过提供连续的风险敞口，它们允许交易者在新闻发生时立即作出反应，而不受传统市场交易时间的限制。事实上，这已不再是理论。在上个周末，由于对伊朗冲突的担忧加剧，Hyperliquid 处理了超过 10 亿美元的原油交易。交易者能够捕捉到从周五收盘到周一开盘之间 30% 的现货价格变动，而其他地方的零售交易者则被迫观望。

需要指出的是，目前，当传统市场关闭、流动性不足的交易窗口期间，价差往往会扩大。然而，我们相信，许多用户愿意为了获得交易机会而接受不尽完美的执行条件。随着永续合约 DEX 产品的成熟，全天候交易可能会被证明是其最强大的用户获取渠道之一。

殊途同归：去中心化交易所

随着永续合约的机遇愈发明显，传统交易所必将进入这一领域。我们已经看到来自洲际交易所、芝加哥商品交易所和纳斯达克的新闻，宣布他们正在为其各自的市场推出全天候交易。我们认为，他们最终提供类似永续合约的工具也只是时间问题。

如果从传统金融交易所到美国中心化加密交易所的现有巨头们，都纷纷推出并扩展各自的永续合约产品，那么去中心化交易所还剩下哪些持久的优势？

不兼容问题

永续合约 DEX 或许是加密领域最被误解的技术。许多批评者将像 Hyperliquid 这样的平台视为监管套利的产物，认为它们只是等待被起诉。然而，随着时间的推移，可能会越来越清楚地看到，这些交易所实际上正在推动交易系统的现代化。正如 20 世纪末电子交易改变了市场处理执行、监控、清算和结算的方式一样，加密原生交易所正在重新思考如何将这些功能整合并自动化到一个单一系统中。难以想象，就在几十年前，全球交易活动还集中在实体的交易所大厅内。

永续合约 DEX 没有将责任分散到多个中介机构，而是将大部分交易流程整合到一个单一的集成系统中，具备原子级的保证金和结算功能。交易所本身执行了许多传统上由不同参与者处理的功能：前端可以充当经纪商界面，智能合约实时管理清算和结算，应用程序接口允许做市商在平台内部与吃单方原生交互。换句话说，以前需要多个层级的机构和内部操作系统才能协调完成的工作，现在可以由一个永不间断的单一协议来统筹。

此外，我们认为这些 DEX 自主、透明地保持偿付能力的能力尚未得到充分认识。本质上，Hyperliquid 在可验证的账本上构建了世界上最好的算法清算引擎。零售交易者获得强大且可预测的保证：他们存入规定数量的抵押品，杠杆以编程方式应用，且只有该已存保证金可能被清算。在系统内部，头寸在多空双方之间持续保持平衡，必要时系统可以触发自动去杠杆化，以防止交易所资不抵债。

虽然一些批评者指出在极端市场事件中自动去杠杆化的尾部风险，但正是这种机制使得系统能够支持前所未有的杠杆水平——通常在 20 至 50 倍之间——而无需依赖中心化的资本支持。与传统的保证金系统不同，这里没有中介链条，没有自由裁量的信贷决策，也没有双边贷款协议。在 Hyperliquid 上，风险管理由代码确定性地处理，每个人都遵守相同的规则。

对于习惯了分层级对手方协议和可协商保证金条款的大型金融机构来说，这种模式可能显得僵化或不熟悉。但对于绝大多数零售交易者而言，该产品完全足够，并允许他们以最灵活、资本效率最高的方式投机。在某种程度上，Hyperliquid 正在使杠杆商品化。

虽然延长交易时间对于传统交易所来说可能相对简单，但引入上述永续合约的整套机制，在当前监管和基础设施框架内根本行不通。在美国，股票 / 大宗商品永续合约仍然受到《商品交易法》和《多德 - 弗兰克法案》的约束，这些法案要求在受监管的场所执行交易，并通过中央对手方进行清算。这些规则将交易流程碎片化到经纪商、交易所和清算所之间，每一层都攫取自己的经济租金并积累技术债务。其结果是一个执行、风险管理和结算由众多臃肿的、在不同轨道上运行的相关方处理的系统。

传统机构不能简单地将永续合约附加到这个框架上。他们要么需要进行彻底的、自上而下的监管改革，要么需要协调努力，整合整个流程中不同参与者的操作。这意味着，真正复制加密交易所全天候算法功能的永续合约，对于现有巨头来说仍是一个需要数年时间的长期项目。尽管像《多德 - 弗兰克法案》这样的关键监管框架是对 2008 年金融危机所暴露出的令人震惊的风险失败的合理回应，但事后看来，其中一些改革可能被证明是反应过度。在试图消除整个类别的风险时，这些改革可能使其行业在面对技术变革时无力创新。

考虑到这一点，真正的问题不在于现有巨头能否复制加密领域的永续合约体验，而在于他们能否在为时已晚之前构建出有竞争力的产品。像 Robinhood 或洲际交易所这样的公司，最终能否构建出自己版本的 HyperCore 和 HIP-3 等系统？凭借足够的资本、决心和监管配合，这是可能的。然而，技术的赢家往往具有路径依赖性，等到现有巨头获得推出永续合约所需的监管明确性，并完成支持它们所需的结构性改革时，竞争格局可能已经尘埃落定。

用户不会坐等五年，期待一个熟悉的品牌来为他们提供永续合约。Hyperliquid 已经因其产品的病毒式传播而受到更广泛的媒体关注。随着 Hyperliquid Labs 实体及其合作伙伴继续加速其市场推广策略，现有巨头充分竞争的窗口正在急剧缩小。另一方面，Hyperliquid 在持续迭代其自身系统，使得新进入者仅仅达到产品功能对等就变得越来越困难。

在满足全球永续合约需求的竞赛中，原生加密交易所是跑得最快的马，它们可能很快将达到逃离速度。在我们看来，在这一转型过程中押注于被传统基础设施拖累的现有巨头，就像押注《纽约时报》赢得在线媒体市场，押注英特尔赢得图形处理器计算市场，或押注百视达赢得流媒体市场一样。历史一再告诉我们，新技术会造就新的赢家。

无许可性作为扩展优势

区块链本质上是开放、无国界的系统。它们使任何有互联网连接的人都能访问应用程序，并赋予开发者在它们之上构建的能力，实际上充当着货币和金融的全球应用程序接口。基于区块链构建的去中心化交易所继承了这些「无许可」的特性，我们相信从长远来看，这为它们提供了相对于现有巨头的显著扩展优势。

从构建者的角度来看，随着开发者生态系统的发展，去中心化交易所受益于一个良性的效用与分发循环。Hyperliquid 再次以其构建者代码和 HIP-3 市场提供了一个很好的例子。

构建者代码建立了一种费用共享机制，给予第三方应用程序强烈的动机在后台集成 Hyperliquid。这在实践中意味着，当中心化交易所自己努力获取新的交易流量时，Hyperliquid 却有一群前端应用在相互竞争着获取它们。增量分发可以像开关一样瞬间开启，例如当 Phantom 钱包在一夜之间引入了超过 1000 万新交易者时。未来，这可能意味着一个大型区域交易所用其本地语言提供对 Hyperliquid 的访问，一个美国受监管的经纪商层为 Hyperliquid 交易者提供增加的杠杆或保护，甚至一个社交媒体巨头为了增加每用户平均收入而向其用户群引入永续合约。

如前所述，HIP-3 允许第三方部署者在 Hyperliquid 的订单簿上创建新的永续合约市场，以交易新型资产。这种创建新市场的开放过程使 Hyperliquid 能够比任何中心化现有巨头更快地上线资产。在均衡状态下，每次新的拍卖都应涌现出具有最高潜在投机需求的下一批资产，确保 Hyperliquid 始终能够捕获关注度和波动性集中之处的交易量。这在近期的金属热潮中已是一个巨大的利好，一个由第三方团队运行的单一白银永续合约市场，日交易量超过了 10 亿美元。

当与构建者代码结合时，这些机制允许部署者启动构建在 Hyperliquid 之上的完整交易所。如今，整个 Hyperliquid 第三方生态系统产生了 9000 万美元的年化收入。竞争对手现在被迫问自己一个关键问题：是与 Hyperliquid 竞争更好，还是干脆与之合作？

从用户的角度来看，去中心化交易所使资本市场民主化。虽然美国用户最终可能受益于更方便地接触外国资产，但最大的受益者很可能在美国以外的用户。全球有超过 60 亿人可以访问互联网，然而仍有 40 亿人「未享受经纪服务」。与此同时，稳定币——区块链上的领先美元资产——的国际采用正以指数级速度增长。

此外，投机活动的很大一部分发生在传统经纪渠道之外，特别是在亚洲、中东和南美，那里隔夜和周末交易占主导地位，且对美国市场的访问受限。去中心化交易所允许这些用户直接参与，聚合全球流动性，而不受司法管辖区壁垒或准入限制。

综上所述，我们相信去中心化交易所的架构带来了更快的实验、更广泛的资产覆盖和更大的潜在市场。

自治系统的经济学

在我们最初的 Hyperliquid 报告中，我们将 Hyperliquid 描述为「世界上最高效的现金流机器之一」。如今，它以 10 亿美元的年化收入运行，拥有 99% 的净利润率，且仅有 12 名员工。这些指标不仅在标普 500 或纳斯达克的所有公司中无与伦比，而且以每位员工 8300 万美元的收入计算，它是全球收入效率最高的组织之一。

虽然 Hyperliquid 是这种模式最极致的体现，但它并非唯一具有这种经济潜力的 DEX。要理解这一点，重要的是要分清什么是交易所经济内部的，什么是交易所外部的。

该论点的核心在于，DEX 是软件，而非机构。核心团队承担构建交易所的前期成本，并可能因持续开发而从协议获得代币奖励。但与 CEX 不同，它不维护法币通道、庞大的合规团队、区域分支机构、客户支持或大规模的托管和资金运作。一旦 DEX 上线，唯一的持续固定成本是它以代币通胀形式支付给验证者的少量费用。例如，估计 Hyperliquid 验证者每人每月的总运行成本为 1 万美元，这与 Hyperliquid10 亿美元的年化收入相比，简直是九牛一毛。

事实上，随着用户获取、本地化和资产上线日益外包给第三方前端和生态系统构建者，协议本身或多或少以零边际成本像软件一样扩展。这意味着，一旦 DEX 达到逃离速度，它们就拥有巨大的经营杠杆。在极限情况下，一个足够成熟的 DEX 可能根本不需要直接支付任何团队。相反，第三方团队将通过开源贡献为核心协议做出贡献，同时由他们在交易所之上构建的业务所产生的收入提供资金。这样的 DEX，在这一点上，将实际上以 100% 的净利润率运行。

最重要的是，永续合约 DEX 随着规模扩大展现出叠加优势。随着流动性加深，清算质量提高。改进的清算结果支持更严格的保证金要求和更高的资本效率。更高的资本效率和更强的偿付能力保证增强了用户信心并吸引了更多流动性。随着时间的推移，我们相信这种动态将导致该行业出现赢家通吃的局面，资本会积聚在风险管理最有效的地方。

信任的无声力量

「不是你的钥匙，就不是你的币。」

「不要信任，要验证。」

这些格言在每个加密周期中都被传承下来，警告新入场者信任中心化对手方的风险。在很长一段时间里，由于构建去中心化交易所的上述挑战，没有中心化中介就无法交易加密货币。结果，加密经济的历史上充斥着从门头沟到 FTX 的交易所失败案例。

虽然去中心化通常被视为区块链的哲学承诺，但在实践层面，区块链应用为用户提供了显著降低的对手方风险。与实际上是封闭不透明的系统的 CEX 不同，DEX 为用户提供了由代码强制执行的不可剥夺的权利。

对于永续合约用例，这意味着用户可以实时检查保证金逻辑、资金费率机制、清算规则和交易所偿付能力，而不是依赖经纪商保证或事后干预。我们相信这极其重要，因为即使在 FTX 崩溃后的几年里，CEX 仍然在持续侵蚀用户信任，问题包括不透明的提现控制到不清晰的内部风险失败案例。此外，类似的透明度和治理失败并非加密领域独有，而是更广泛地普遍存在于封闭的金融系统中。

归根结底，金融市场是信心系统。当规则清晰且执行是机械式的时候，交易者更愿意参与。这就是 DEX 的结构性优势。通过为用户提供最大的透明度、可审计性和后备保证（例如 Lighter 允许用户随时将其抵押品提取回以太坊主网），用户面临的对手方风险更低。在所有条件相同的情况下，这应使用户更愿意使用 DEX，同时为监管机构提供一个与离岸 CEX 的明确区分点。

通往数千亿的道路

「年轻 / 新兴公司正在开辟新市场，人们很容易低估潜在市场总量。优步或来福车是在取代出租车，还是在重新定义汽车所有权？」——菲利普·拉方特

如今，领先的永续合约 DEX 的完全稀释市值加起来不到 400 亿美元。在加密领域之外，最大的公开交易交易所和经纪公司总共代表着超过 1 万亿美元的市值。我们相信永续合约 DEX 行业可以渗透，甚至有意义地增长这个整体蛋糕。

重申一下，我们的论点基于对永续合约 DEX 行业的三个核心假设：

估算机会规模

如今，考虑到 CEX 的规模，DEX 仅占加密永续合约总交易量的一小部分。与更广泛的全球衍生品市场相比，它们基本上微不足道。期权、期货和差价合约市场每天产生超过 8 万亿美元的名义交易量，而永续合约 DEX 仅有 200 亿美元。

当然，并非所有这些资金流动都是可捕获的。然而，我们确实相信，未来几年，短期期权和全球差价合约市场对这些交易所来说是一个现实的机会。如上所述，随着这些产品变得越来越容易获得，零售在这些市场的参与度只会增加，而永续合约对于渴望杠杆的零售交易者来说是一个优雅的替代品。这个机会的规模怎么强调都不过分。例如，即使仅捕获我们估计的零售期权资金流的 20%（占总期权交易量的 5%），也将使整个永续合约 DEX 市场扩大 10 倍。

即使只是适度的市场份额捕获，其收入影响也是巨大的。上表说明了在全球衍生品市场中，在一系列可能的费率水平和市场渗透率下的年费机会。以 1 至 2 个基点的实际费率计算，仅捕获衍生品交易量的 1% 就相当于约 30 至 70 亿美元的年收入。达到 2% 至 4% 的份额，这个机会可以迅速增长到数百亿。请记住，如上所述，永续合约 DEX 拥有令人难以置信的利润率，因此你可以将这些收入或多或少地视为利润。

这里的要点是，永续合约 DEX 不需要垄断全球交易就能成为极具价值的企业。即使是对这些终端市场的低个位数渗透率，也足以引发对其预期业务结果的重大重估。我们认为零售投机渠道足够大，足以容纳这种初期的捕获率。

作为基准，在 1 月 30 日金属波动性创纪录的一天里，Hyperliquid 捕获了全球白银衍生品交易量的大约 2%，同时为零售交易者提供了有竞争力的价差。在不同资产和市场环境下持续这种表现水平并非易事，但早期的进展令人鼓舞。

如果我们将视野放得足够长远，随着永续合约的发展，传统的固定期限期货可能会退缩到其最初的对冲长期风险的目的，特别是对于实物交割的资产，这并非不可能。在今天的大多数主要合约中，期货交易量的大部分是由投机方向、套利或波动性的交易者驱动的，而非对冲运营风险的生产商或公司。美国商品期货交易委员会跨资产类别的数据表明，远远超过一半（可能接近 80%）的期货活动是投机性的，而非商业性的。

如果永续合约能够复制这些合约的经济敞口，同时提供连续交易、更简单的合约设计和统一的跨资产保证金，那么它们在投机份额方面就具有结构性优势。在那个世界里，固定期限期货对于像商品生产商、航空公司和银行这样管理现实世界风险的企业来说仍然是必不可少的，而永续合约将成为投机的主导合约类型。考虑到这种最终状态，存在着一条可信的，尽管艰难的，通向对整个衍生品市场实现两位数渗透率的道路。

我们相信市场尚未认识到这种潜力或永续合约 DEX 的长期竞争力。市场领导者 Hyperliquid 和 Lighter 的市盈率分别仅为 17 倍和 3 倍，远低于其金融科技和传统交易所同行。下面我们使用上述同行倍数和我们对 2030 年行业利润的估计（基于以上分析得出）来量化这个机会。

如上所述，数字变大并不需要太多。即便如此，值得指出的是，以上所有分析都以美国为中心，并假设未来衍生品总交易量没有增长。考虑到全球衍生品整体交易量以及全天候交易带来的更大接触面，应该会显著扩大这个潜在市场总量。

终局交易所——永续合约作为特洛伊木马

最后，必须强调的是，永续合约 DEX 的终局不仅仅是更有效地复制现有的衍生品市场，而是全面扩大衍生品市场的范围。通过像 HIP-4 这样的倡议，Hyperliquid 可以在同一个统一系统中原生地支持邻近产品，如预测市场和期权。结合投资组合保证金，这为终局交易所架构打开了大门，该架构在资本效率和表达能力上远超当今碎片化的传统系统所能达到的任何水平。

平台机会

至此，应该清楚永续合约的机会对区块链来说是多么有利可图。仅数据本身就表明了这一点，因为 Hyperliquid 是世界上收入最高的区块链。不太清楚但几乎同样重要的是，永续合约是区块链上最难构建的用例之一，而通过成功构建它，区块链的每一个其他用例都变得更容易「附加」上去。

如上所述，从历史上看，区块链充满了微观结构弱点，包括高延迟、逆向选择和有限的吞吐量，这使得构建永续合约变得不可行。其中许多问题，虽然对支付和现货交易等用例很重要，但并非关键任务。例如，延迟和吞吐量问题可能意味着稳定币转账不会即时到达，但这并不意味着你最终拿不到你的钱。相比之下，一个不能足够快清算抵押品的永续合约交易所就会资不抵债。

随着领先的永续合约 DEX 已经解决了这些问题，它们毫不意外地开始扩展到新领域。Hyperliquid 和 Lighter 都在过去一年中推出了现货市场和以太坊虚拟机侧链，后者使他们能够提供在像以太坊和 Solana 这样的通用平台上可用的产品。在同一时期，Hyperliquid 通过社区驱动流程推出了自己品牌的稳定币。最近，它又宣布了 HIP-4，为 Hyperliquid 上的预测市场和期权交易提供了基础构建块。这些用例之间的协同作用是令人兴奋的，最好通过一个假设例子来展示。

在未来，随着更多资产在 Hyperliquid 上被代币化，你可以想象一个世界，你可以使用任何一篮子资产作为抵押品来创建任何合成风险敞口。例如，你看好美元贬值和人工智能基础设施，并持有一个集中化投资组合，包括比特币、黄金以及英伟达、SK 海力士和台积电的代币化股票。你将该投资组合作为抵押品，去做空一个软件股票指数，因为你认为这些企业在代理编码时代已经过时了。通过原生期权市场，你可以通过可以展期的定期合约来对冲你的清算水平。在与华盛顿的一位朋友交谈后，你开始担心地缘政治风险，于是通过在 Hyperliquid 的预测市场上购买「是」份额（中国在 2030 年前入侵台湾）来保护你的投资组合。你的记录如此出色，你开始通过一个实时可审计、自我托管的金库提供你的投资组合管理服务，任何人都可以访问。一个用户通过连接的以太坊虚拟机侧链上的隐私池将稳定币存入这个金库。该用户是通过一个围绕链上所有透明金融数据构建的新社交交易界面发现这个机会的。所有这些活动都发生在一个单一的、全球性的、无许可的系统上。

这就是终局交易所变得比传统意义上的交易所更宏大的地方。任何能够将这些基础模块聚合在一个屋檐下的场所，都能实现增量增长，使整体大于部分之和。

在实现这个未来之前，还有许多步骤。但核心思想是，当资产共享一个统一的账本时，金融活动的寒武纪大爆发就可能出现。因此，我们相信，如果永续合约 DEX 成功把握住这个平台机会，它们可以产生 Solana 或以太坊级别的结果，并在长期内突破万亿美元大关。

总结

对许多人来说，这似乎是一个由行业对无尽投机的渴望催生的偶然金融工具，但最终可能成为加密经济中产生的最重要的创新之一。这项创新有一天可能会被视为与数字黄金、稳定币和预测市场并列的行业「总统山」成员。

证据就在数据中。永续合约不仅在长期扩张的加密经济中作为主导衍生工具拥有清晰的增长前景，它们还具有相对于期权和期货的明显优势，这将使它们能够从传统资产类别中吸收更大份额的零售需求。在永续合约「现实世界资产」扩张的最初几个月，它们已经开始影响全球金融市场，最近一次是在伊朗冲突期间充当周末石油的价格发现引擎。我们相信，随着时间的推移，永续合约的首要地位只会变得更加明显。

在整个过程中，我们相信像 Hyperliquid 这样的去中心化交易所将继续从像币安和 Coinbase 这样的中心化交易所手中夺取市场份额。Hyperliquid 已经在股票和大宗商品永续合约领域成为遥遥领先的领导者，这是未来趋势的先兆。去中心化交易所具有结构性优势，因为它们是自我托管的、实时可审计的、无许可构建的以及全球可访问的。这些特性将使它们能够在长期内击败中心化交易所。此外，像芝加哥商品交易所和洲际交易所这样的现有交易所企业由于监管和架构的不兼容性，将在数年内无法竞争。

最后，随着去中心化交易所引领永续合约的增长，我们相信它们也将扩展到邻近的类别。永续合约是区块链上最难做好的产品，一旦一个区块链能够成功地承载它们，它自然会作为副产品开始聚合其他加密用例。我们已经看到了早期证据，Hyperliquid 扩展到现货交易和稳定币，很快还将扩展到预测市场和期权。正是在这个意义上，永续合约 DEX 也是未来金融平台的特洛伊木马。

当然，在此过程中会有成长的烦恼。DEX 仍然没有监管的明确性。永续合约 DEX 需要微调其风险管理引擎，从优化自动去杠杆化机制到探索增量保险基金。他们还需要随着时间的推移，为传统市场降低资金成本和缺口风险。尽管如此，我们相信这些只是细节问题，不会破坏论点，最重要的是在趋势上保持方向性准确，而不是在过程中的障碍上争论不休。

我们最终相信，区块链是天然垄断者，拥有围绕流动性、集成、安全性和开发者建立的强大网络效应。在规模上，这些网络变成了由互联的资产、应用、企业和用户组成的数字上层建筑，无法轻易被复制或模仿。如上所述，潜在市场总量可以可靠地以万亿美元计量，而赢得承载永续合约的区块链的奖励将是全球金融领域最大的成果之一。

尽管永续合约自发明以来的十年里似乎已经取得了长足的进步，但事实是，这个类别在全球金融的海滩上仍然只是一粒沙子。

然而，这正是这一切如此令人兴奋的原因。

「永续化」才刚刚开始。