本文作者：TJ Keel  编译：Cointime Candice

启用提现功能

以太坊的下一个硬分叉，上海，预计将在2023年第一季度末或第二季度初。虽然最初考虑整合几个以太坊改进提案（EIP），包括许多EVM对象格式升级和EIP44844（通常称为Proto-Danksharding），但这些提案被推迟到后面的硬分叉之中。目前，上海硬分叉将仅由涉及Beacon 链取款的EIP 4895组成。

Beacon 链提款使以太坊向股权证明共识机制过渡的三个过程：

目前所有的质押收益都是无法实现的理论收益。厌恶风险的玩家，包括拥有大量资本的玩家，很可能对在没有办法实现其收益的情况下将其Eth的重要部分作为质押而犹豫不决。提款的可用性预计将解决这个问题，并激励更多的人参与质押。

上图显示了每周的Beacon 链存款。迄今为止，最大的质押存款周仍然是Beacon 链的推出，第二大存款周发生在2022年3月，当时Aave允许对Lido的stEth进行无上限的深度杠杆。

此外，我们可以看到，9月15日的成功合并以及随后的质押风险降低，对质押需求没有产生直观的影响。

在推出整整两年后，只有不到14%的Eth被存入Beacon链；相比之下，Binance 智能链拥有97%的本地代币，Cardano拥有72%，Solana拥有71%，Avalanche拥有63%。以太坊的大量区块空间需求和协议费用证明了Eth具有更多的效用，我们不期望股权百分比达到类似alt L1的水平。然而，一些显著的增长应该是可以预期的的。

LSD

目前，大部分被质押的Eth被分到了Lido、独立运营商、Coinbase、Kraken和Binance。这些被质押的Eth有些被表现为流动的质押的衍生品，有些则被抽象视为被动收益。

不可能将 "其他"具体分为小型资金池和单独节点运营商。然而，绝大多数人估计是独立的个人，因为所有重要的资金池都已在数据中得到考虑。

上海将使单独节点运营商和资金池参与者能够排队退出。这将引起大规模的洗牌，自2020年12月Beacon链启动以来，因为得到了更多的质押关注而有了更多的质押。就目前的情况来看，只有少数有规模的ERC20代币在间接获取质押池价值，这主要取决于其流动性质押衍生品：

Beacon链中的资金池有不同的市场份额，每个资金池都有独特的商业模式、代币经济、原则和公众的看法。值得注意的是，对LSD的需求，一部分可以通过二级市场上与Eth相比的溢价或折扣来衡量的。

因为提款是不允许的，也不可能在协议层面退出，而且LSD在二级市场上可以自由交易，所以人们可以衡量市场对进入和退出某个LSD头寸的欲望。一级市场和二级市场之间的变量只是一个过渡性现象，预计在上海升级版实施后将趋于零。

此外，人们必须考虑协议的基本原理，以及他们如何登上Eth。

规模化和重新洗牌

目前，流动性质押衍生品的持有者只能在二级市场上调整他们的头寸。在允许提款的前提下，来自这些二级市场的数据可以提供对市场趋势的洞察力。

例如，与所有其他LSD相比，cbEth的交易折扣明显较大。这是受到相对较大的风险状况还是有其他因素的影响？例如，为什么cbEth的折价与stEth的折价不一样，是因为它们的中心化风险因素相似吗？

Coinbase没有原生代币，无法像Lido那样激励流动性和在以太坊 DeFi中采用其LSD代币。鉴于stEth曲线池支付大量的LDO奖励，因此对集中化风险有容忍度的用户更喜欢stEth而不是cbEth并不奇怪。

根据这个逻辑，我们至少有两个因素影响着当前的LSD折扣和溢价值。

启用取款将以截然不同的方式影响LSD提供商。在所有主要参与者中，只有Rocket Pool允许节点运营商无许可注册，并将从单独节点运营商的迁移中获益匪浅。

下面，我们将展示几个进一步影响这些价格的代币具体因素。

Frax

Frax是LSD竞争中一个相对较新的参与者，其主要优势是拥有veCRV等流动性指导代币。通过使用这些流动性代币提高LSD的收益率，Frax希望在sfrxEth中复制其稳定币的成功。

他们的LSD与其他有收益的资产和策略竞争；所有这些都依赖于协议拥有的流动性贿赂代币。在这种程度上，Frax搭载额外sfrxEth的能力在很大程度上取决于其超越自身并在许多DeFi协议中获得收益的稳定币的能力。

换句话说，他们在自己协议的其他方面的成功可能会阻碍他们采用采用LSD。

也就是说，sfrxEth的贴纸回报率必然高于任何其他LSD，因为它会自动在顶部添加一些二级DeFi收益率；与stEth、cbEth或rEth相比，后者的DeFi收益必须由个人在mint后获得。

火箭池（RPL）

rEth 的溢价交易有两个主要原因。首先，火箭池的设计通过网络中验证者的数量来限制rEth的发行量给供应带来了一个软上限，并迫使潜在的买家在二级市场上追求rEth。其次，对LSD的需求更高，因为他们的去中心化、无许可和无信任的性质被广泛认为比更大的中心化替代方案更安全。

结合上海的情况，火箭池正在发布一个协议升级，将有桩节点运营商Eth可能mint的rEth数量增加三倍，称为LEB8s，或 ”低Eth绑定 “的迷你池。换句话说，对于验证者带来的每16个Eth，火箭池将能够mint48个rEth。

目前，这两个值是相等的，需要16Eth来mint 16rEth。因此，即使火箭池未能吸引到额外的验证者资本，他们也可以毫不费力地大幅增加rEth供应。

在上海之前，火箭池协议的升级将允许单独的节点运营商轻松地将他们的验证者过渡到火箭池的迷你池，他们将用货币激励的方式来增加Eth佣金和RPL奖励。

虽然期望大多数运营商迁移是不合理的，但一些重要的部分可能会迁移。如第二张图所示，单独运营商几乎占了所有押注Eth的1/4。

Coinbase和Lido

另一方面，Coinbase和Lido没有面临这样的上岗限制，因为他们都有中心化的运营商，能够有效地质押无限的Eth。如果用户想mint cbEth或stEth，这些机构只需将客户的Eth存入现有的验证器中而不用建立或吸引额外的节点运营商。

Lido作为先行者具有显著优势，并迅速被以太坊DeFi领域的主要玩家采用，包括Chainlink、Maker、Aave、Compound等。在其治理代币LDO的激励下，这种良性循环使Lido巩固了其作为流动性质押衍生品领先供应商的地位。

凭借近乎无限的基础设施和打折的质押衍生品，Lido的市场份额是否达到了最大潜力尚不确定。上海允许提款后，Lido的市场份额会继续增长还是下降？

重要的是，Lido的治理代币既没有收费机制，也没有间接增值方法。此外，Lido DAO在多个区块链网络上提供质押服务，但这些网络上的流动性激励并不像以太坊那样可观。这种稀释LDO吸引更多stEth的能力让人们对其长期激励机制产生怀疑。

此外，Coinbase无法提供任何形式的流动性激励，使其在增长和创收方面的选择有限。

市场成熟度

以太坊质押市场仍处于早期阶段，甚至从某些方面来看，尚未完全启动。与其他质押证明网络相比，我们有理由期待以太币质押总量的大幅增长，可能是2倍、3倍、4倍甚至更多。

在提款功能启用后，大部分被质押的以太币将瞬间从锁定的、停滞的资产转变为高流动性的商品。机器人很可能会利用LSD广告收益率的差异进行套利。

随着流动性质押衍生品的商品化，辅助性和无形资产将越来越受到重视。任何一种协议的中心化都可能会引起以太坊社区的关注，此前以太坊社区一直致力于公开的中心化风险；举个例子，Prysm在Consensus客户中的主导地位在一场成功的草根运动后被迅速解决了。

Lido的治理代币既没有直接或间接的价值累积方法。作为一种纯粹的治理代币，它向除早期投资者之外的所有投资者传达的只是一种戏剧性的投票。Lido DAO举行了一次投票，以回应社区对限制任何一个质押池主导地位的愿望。当被问及Lido是否应考虑自我限制其在Beacon 链的份额时，高达99.81%的人投了“反对”票。当然，这些选票中的绝大多数是由前十名的持有者投出的。

Paradigm的一些想法是，Lido明确提出的目标是在交易所等更多中心化实体能够获得Beacon链的大部分份额之前。作为一个次要的好处，对股权的多数控制将为LDO以超额的MEV形式进行货币化铺平道路。

自2020年末Beacon链推出以来，围绕着流动性质押衍生品（LSD）去中心化的讨论一直备受关注，Lido 和火箭池的争论成为了焦点。随着市场的发展和Eth的数量增加，人们对网络的健康状况越来越担忧。由于没有缓解这些紧张局势的机制，争论不断升级。随着提款功能的即将启动，被压抑了两年半的市场状况很可能会在未来几个月迅速展开。