撰文：Commissioner Caroline A. Crens

今天的主题非常广泛，或许是加密任务小组圆桌会议迄今为止讨论的最广泛的主题：Token 化。我了解到，今天的讨论将主要聚焦于推动 Token 化的潜在监管努力。

这个话题让我想起了电影《梦想之地》(Field of Dreams) 中的一句名言——「如果你建好了，他们就会来。」你们可能记得，这部电影由凯文·科斯特纳 (Kevin Costner) 主演，他饰演的农民雷·金塞拉 (Ray Kinsella) 受到一个神秘声音的启发，犁平了自己的玉米地，建了一个棒球场，坚信伟大的事情将会发生。

我认为这与当前对 Token 化的热情有某种相似之处。区块链技术已经存在了很长时间。尽管最近已经引入了一些有限的用例，但它尚未被广泛用于发行和交易注册证券。有人认为，如果我们「建造」——或者更准确地说，「重建」适应区块链的金融系统，「他们」各种市场参与者将会蜂拥而至，拥抱 Token 化证券。投资者将因参与度和选择增加而受益，市场将因区块链带来的改进而蓬勃发展。

对此，我想首先问，我们到底在试图建造什么?什么是 Token 化?即使仅限于 SEC 的领域，这个术语也难以给出一个简单的定义。Token 化是指直接在区块链上发行证券?还是指在区块链上创建证券的数字表示?这看似是一个微妙的区别，但从监管角度来看，可能会带来重大影响。此外，Token 化是否应涵盖发行后的分发、交易、清算和结算?换句话说，证券的整个生命周期是否都将「上链」，还是仅一部分?

无论我们如何尝试回答这些定义性问题，显然，Token 化的金融系统与我们之前见过的任何系统都不一样。它不像雷·金塞拉建造的棒球场那样为人所知、易于理解。许多人设想的是一个完全 Token 化的系统，任何证券，包括高交易量的流动性产品，如《财富》500 强公司的股票，都可以在区块链上发行、交易、清算和结算。

这在技术上可能吗?如果我们讨论的是公共无许可区块链，至少以今天的现状来看，答案似乎是否定的。交易量限制和其他可扩展性问题是众所周知的。公共无许可区块链的整个概念——旨在无需政府监督即可提供信任——对于像证券市场这样复杂且受法律严格监管的领域，似乎是一个不合适的工具。

如果我们讨论的是私有或许可区块链，是否会改善可扩展性的潜力?即使可以，这与其他已经广泛使用的数据库技术有何质的区别? 这是否需要任何监管调整?

似乎没有人反对 SEC 应保持「技术中立」的监管立场。那么，我们为什么要去评估特定形式的区块链作为行业采用的候选技术?为什么我们要特别关注区块链，而不是其他类型的分布式账本技术?推动区块链——更不用说其特定形式——的监管努力，看起来像是政府在挑选赢家和输家。而且，我们似乎在技术被证明适合用途之前就已经在这样做。

除了我们试图建造什么的问题之外，我们为什么要建造它?支持者认为，Token 化可以加速交易结算，使市场更高效。目前的结算周期是 T+1( 交易日后一天 )，而 Token 化可能会将我们推向即时结算或「T+0」。还有一种观点认为，即时结算可以减少交易对手风险，因为交易将是预先资金化的。但结算周期虽然比过去缩短了，却是一个设计特性，而非缺陷。交易执行与结算之间的有意延迟，为核心市场功能和保护机制提供了支持。

例如，结算周期便于净额结算 (netting)。简单来说，净额结算允许交易对手按净额结算一天的交易，而不是逐笔结算。我们国家清算和结算系统中复杂的多边净额结算大幅减少了需要最终结算的交易量。平均来看，98% 的交易义务通过净额结算被消除。这使得当前系统能够处理巨大的交易量。这也是近期市场在持续创纪录的交易量下仍能保持稳定的关键原因之一。

净额结算还促进了流动性。因为绝大多数交易通过「净额结算」而无需实际结算，它们不需要资金交换。如果 A 卖给 B，B 卖给 C，C 卖给 A，这些交易会被配对并消除。A、B、C 都可以保留他们的资金，相比之下，在区块链上的双边即时结算中，每个人都必须至少在一段时间内交出现金。

另一个重要考虑因素是，即时结算通常对零售投资者不利，许多零售投资者目前依赖在下单后再提交付款的能力。

我们还必须记住，在结算周期内会进行关键的合规活动。这些活动包括旨在识别和防止欺诈及网络犯罪的检查。 当出现警示信号时，暂停交易并进行调查的能力对于保护投资者以及国家安全和反恐等更广泛的问题至关重要。

基于这些和其他原因，缩短现有结算周期是否可取或可行尚不清楚。国内外监管机构和主要市场参与者已对此提出令人信服的反对意见。

我认为，作为监管机构，我们的法定职责是对这种规模的潜在变化保持极度谨慎，历史上这种变化通常仅在应对真正的市场危机时才会发生。虽然我们的市场确实有改进的空间，但我很想知道，今天讨论的变化是否会解决任何现有的具体问题。在《梦想之地》中，雷·金塞拉对「如果你建好了，他们就会来」的信念最终为他带来了不错的结果。但雷的选择和风险仅限于他的家庭和农场。SEC 是美国资本市场的管理者，我们讨论的这种系统性变化可能会影响到从华尔街到普通民众的每一个市场参与者。

让我们确保我们所考虑的措施适当限定在参与加密市场的部分——最近估计仅占美国家庭的不到 5%——并且不会对大多数美国人依赖其财务福祉的传统金融 (TradFi) 市场造成损害。