在经历了一个疯狂的第四季度后，是时候静下心来反思了。短短三个月内，市场发生了许多重大变化。
这次的情况与以往不同。
每个人都在期待「山寨季」的到来（即蓝线超过橙线的时刻），就像 2021-2022 年那样，所有山寨的价格都呈现爆炸式增长。然而，自 2024 年 1 月比特币 ETF 推出以来，比特币 (BTC) 与 TOTAL2 指数（代表山寨总市值）的差距却在不断扩大。
在过去的山寨季中，投资者通常会将比特币的收益转移到更高风险的资产上，推动山寨市场全面上涨。这种现象形成了经典的资金流动模式。
但如今，比特币的资金流动已经与其他加密货币完全脱节，形成了一个独立的生态系统。
比特币的资金流入主要由以下三方面推动：
- ETF：目前 ETF 基金合计持有全球 5.6% 的比特币；
- Microstrategy：这家公司持有 2.25％ 的比特币，是一个持续买入的机构；
- 宏观经济因素：包括利率、政治局势（例如，美国主权财富基金或其他国家可能购买比特币）。
另一方面，比特币的资金流出则主要包括：
- 美国政府：目前持有约 1.0% 的比特币，并表示可能不会出售；
- 比特币矿工：由于日常运营需要，矿工会定期出售部分比特币；
- 比特币巨鲸：这些持有大量比特币的投资者，自 2023 年市场低点以来，其资产价值已上涨约 5 倍。
显然，这些资金流动的驱动因素与山寨市场完全不同。
山寨市场：玩家还足够多吗？
可以将山寨市场比作一个赌场。
只有当赌场中资金流动充裕时（即资金净流入较高），才是参与的好时机。而选择正确的赌桌（即投资标的）同样重要。
山寨市场的资金流入来源如下：
新资金流入
例如 2021 年，大量散户投资者进入加密市场，带来了新资金。然而，目前通过 Phantom/Moonshot 或 TRUMP 代币发行，以及 USDT/C 市值增长所带来的资金流入，似乎不足以支撑市场。
此外，某些特定资产也可能因资金轮动而受益。例如，一些投资者从不投资 Meme，但可能开始关注「AI Meme」，因为这些投资更容易被合理化。
通过去中心化金融 (DeFi) 平台（如 Aave、Maker/Sky）或中心化金融 (CeFi) 平台（如 BlockFi、Celsius）获得的杠杆资金。从机构角度来看，CeFi 市场在经历了 2021 年的崩溃后，如今已显得不再活跃。在 DeFi 领域，IPOR 指数（用于跟踪 USDT/C 借款利率）显示，该利率已从 2023 年 12 月的约 20% 降至目前的约 8%。
代币回购与销毁：让玩家的筹码更有价值
加密项目中的「回购与销毁」机制类似于牌局老板利用收入提升玩家筹码的价值。
一个典型的例子是 HYPE 保险基金，该基金以每枚 $24 的价格回购了 1460 万枚 HYPE，价值约 3.5 亿美元。
然而，大多数加密项目并未能实现足够的产品市场契合度 (PMF)，因此难以通过收入进行足够规模的回购来显著影响代币价格（例如 JUP 的回购案例）。
赌场资金的流出：谁在兑现筹码？
大型资金提取事件
在 1 月份，市场中发生了两次「千载难逢」的大型资金提取事件：
- 特朗普事件：资金从 $0 增长到 $75B，然后迅速降至 $16B；
- 梅拉尼亚事件：资金从 $0 增长到 $14B，随后降至 $1.5B。
这两次事件保守估计从加密市场生态系统中抽走了超过 $1B 的流动性。换句话说，如果某人在一笔交易中赚取了超过 $10M，那么他们很可能会将超过 50% 的收益转移到场外市场。
工具驱动的持续资金提取
除了大型事件外，一些工具也在持续抽取市场资金：
- Pump.fun：在约 1 年内累计收入达到 $520M；
- Photon：累计收入约 $350M；
- Bonkbot、BullX 和 Trojan：每个工具的累计收入约为 $150M。
这些工具通过分散的小额提取方式，逐步从市场中移出大量资金。
Cabal 提取与预售模式
Cabal 提取与预售模式往往标志着市场周期的结束。这是因为少数人会在这个阶段提取巨额资金，并将其转移到场外市场。随着周期接近尾声，这些事件的持续时间也变得越来越短：
- Pasternak：仅持续了约 10 小时；
- Jellyjelly：持续了约 4 小时；
- Enron Pump：仅持续了 10 分钟。
这种快速的资金流出被形象地称为「安乐死过山车」，因为它让市场经历了短暂而剧烈的波动。
风投 (VC) 的资金解锁
风险投资机构通过解锁资金，将加密资产兑换成美元，以向其有限合伙人 (LPs) 返还分配的投资收益 (DPI)。例如，在 TIA 项目中，VC 通过这种方式从加密市场中抽走了大量资金。
去杠杆化
市场中还存在去杠杆化的现象，例如降低 USDT（泰达币）的借贷利率。这种行为会导致市场中的杠杆资金逐渐减少，从而进一步影响流动性。
（原图来自 tzedonn，由深潮 TechFlow 编译）
山寨的选择：如何找到属于你的牌桌？
在加密市场中，选择正确的投资标的是成功的关键。可以将这一过程比作选择一张合适的扑克桌。
当市场活跃（即有大量玩家参与）时，你的潜在回报会更高，但前提是你选择了正确的代币。
这种投资被称为「扑克游戏」，因为它本质上是一场零和游戏。
在这个游戏中，项目要么：
- 无法产生收入或价值；
- 将所产生的价值归属于代币。
唯一可能的例外是以下两类项目：
- 经常被使用的 L1，如 SOL 和 ETH；
- 能够产生高收入的产品，如 HYPE。
需要注意的是，一些投资者基于「基本面」押注团队未来能够创造可持续的收入，但从短期来看，我对此持更为悲观的态度。
2025 年的情况：桌子太多，但玩家太少。
到了 2025 年，加密市场的竞争变得更加激烈，找到合适的投资标的比以往更加困难。这是因为市场上同时存在的「扑克桌」（即代币项目）实在太多了。
以下是一些数据：
- 每天有约 5 万种新代币通过 Pump.fun 上线；
- 自 Pump.fun 推出以来，已经上线了超过 700 万种代币，其中约有 10 万种最终进入了 Raydium 平台。
显然，市场中并没有足够的投资者去支持所有这些代币项目。因此，山寨的投资回报呈现出强烈的分化趋势。
选择正确的投资标的已经成为一门艺术，通常需要考虑以下几个方面：
- 团队与产品的实力；
- 项目背后的叙事；
- 传播性与营销效果。
Kel 曾撰写了一篇精彩的文章，详细探讨了如何选择山寨投资标的。
这意味着什么？
山寨不再是「高贝塔值的比特币」。过去的投资理论认为「持有山寨而不持有比特币」可以获得更高的回报，但如今这种策略可能已经不再适用。
资产选择的重要性提升。在 Pump.fun 平台将代币发行门槛降至几乎为零的情况下，选择正确的山寨变得比以往任何时候都更为重要。市场中的资金流入不再能够平均推动所有代币价格上涨。
山寨投资更像一场扑克游戏。虽然将山寨投资比喻为扑克游戏听起来有些悲观，但这确实是目前市场的真实写照。或许未来我会撰写一篇文章，探讨加密货币真正的长期用例。
见顶了吗？目前来看，市场可能已经阶段性见顶，但未来走势仍有待观察。
下一次山寨季何时到来？
传统的「四年周期」理论可能已经失效，因为山寨币的走势正在逐渐脱离比特币 (BTC) 的影响。
未来，山寨币的行情可能会被一些意想不到的事件触发，例如类似于「GOAT」这样的现象级事件。
从长期来看，加密市场的前景依然非常值得期待，尤其在美国主权财富基金 (US Sovereign Wealth Fund, US SWF)、支持比特币的政府、稳定币相关法案的出台的影响下。
未来充满不确定性，但也充满机遇。祝好运，玩得开心！
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