作者：blocmates. 编译：Cointime.com QDD

自2022年10月以来，尽管市场参与者几乎一致认为由于美元不断走高和失控的能源价格，衰退“就在眼前”，但市场仍然大幅上涨。在过去的9个月中，许多参与者一直被置于一边，问自己：“这个上涨可能是如何发生的？”答案（回顾性地）就是流动性。

回顾起2020年和2021年的热烈时光，你会听到金融电视或推特上的评论员不断引用古老格言“不要和美联储作对”。事实上，如果你在2020年或2021年做空，你不仅在与美联储作对，还在与日本银行、欧洲央行和中国人民银行作对。因此，不足为奇的是，在那样的环境中，流动性无处不在。

狗币、只有在山下推动时才工作的电动汽车、破产的汽车租赁公司、陷入困境的游戏零售商和面临流媒体时代前途未卜的电影院。所有这些“投资”在来自全球各地的央行同时放弃谨慎，像没有明天一样扩大资产负债表，导致的狂热中都找到了自己。

我相信你会对自己说：“哎呀，谢谢你，雷锋队长，这对我现在有什么帮助？”好吧，亲爱的读者，让我们为2023年及以后的流动性思考建立一个框架，希望我们可以在未来更好地决定何时以及在哪里利用有限的资源。

“所有模型都是错误的，但有些是有用的。”——乔治·盒子

首先，我们需要澄清流动性的含义。多年来，有许多指标被用来定义系统中的流动性，随着货币政策和金融体系的变化，它们逐渐变得不那么有用。M0、M1、M2和M3是多种用于不同目的的流动性测量指标，在多年的实践中取得了不同程度的成功。归根结底，我们寻找的是一种能够有助于预测资产价格影响的流动性模型，因为如果你的模型不能帮助你做出金融决策，那么它就没有什么用处，对吗？

在2020年，测量资产相对于美联储资产负债表规模变动的趋势变得非常流行。从广义的方向性角度来看，这在一定程度上（到目前为止仍然如此）对资产价格的走势有一定的预测作用。

因此，流动性 = 美联储资产负债表

非常简单明了，对吧？问题是，一旦美国财政部总账户（美国财政部在美联储的银行账户）从4300亿美元增加到1.8万亿美元，那些对流动性进行观察的人就意识到，总账户中的流动性金额已经不再是对当时约7千亿美元美联储资产负债表的舍入误差。因此，必须意识到，在7千亿美元的流动性中，其中的18千亿美元存放在美联储的银行账户中，随时可以用于支出。

好的，那么流动性 = 美联储资产负债表 - 总账户余额

当然，这个模型运作得相当不错……大约持续了6个月。然后，从2021年1月到6月，逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement Facility，RRP）从几乎为零膨胀到超过1万亿美元。逆回购协议是美联储的众多三字母和四字母缩写设施之一，允许企业获取或回收流动性。

可以将逆回购协议视为在美联储的一个支票账户，支付隔夜利率（目前为5.05%）。或者，对于更熟悉加密货币的人来说，你可以将其视为在美联储质押美元获得的质押奖励。这是人们谈论美联储加息时所说的主要利率。如果美联储将所有其他利率保持较高并降低这个利率，他们将无法将短期利率保持在他们想要的水平。但目前，几乎有2万亿美元的资金仍闲置在逆回购协议中。这是一个不容忽视的数额。

那么，这让我们处于什么位置呢？

流动性 = 美联储资产负债表 - 总账户余额 - 逆回购协议余额

嗯，是的，但是……有一个需要解决的重大问题，它与我在去年十月推特上谈论的内容有关。

美联储在22年秋季开始首次出现亏损。通常情况下，美联储获得的利润最终只会被返还给成员银行，并有一部分返回给财政部。在2012年至2021年期间，发送给财政部的金额在550亿美元到1090亿美元之间（见下图）。

所以在宏观货币流动规模上来说，这是一个相对较小的数额。然而，一旦美联储开始亏损，就必须将这些亏损作为资产递延记录在其资产负债表上，你可以在美联储H.4.1发布的负债方面看到这些亏损的累积影响。

你可能会问自己：“为什么我要解释这些奇特的细节，它与流动性有什么关系？”实际上，美联储目前支付了2万亿美元（以目前的利率计算，大约每年支付1千亿美元）来通过之前提到的逆回购协议维持短期利率的上升。但问题是，他们现在是用“未来的利润”来支付逆回购协议。另一种看待这个问题的方式是，美联储正在印刷美元，并用欠条填充财政部的金库。

如果你想实时观察欠条的堆积，你可以使用此链接，或者你可以在Trading View上使用RESPPLLOPNWW时间序列。

流动性 = 美联储资产负债表 - 总账户余额 - 逆回购协议余额 - 亏损

这是一个完美的模型，能够确保你永远富有吗？当然不是。但这个模型是否是观察资产价格相对于货币政策波动的有用手段？我认为是的。有一个主要的限制条件，这也是我详细介绍流动性思考方式演变的原因。

金融体系是一个活生生的有机体，美联储在过去20年里选择的货币政策杠杆发生了巨大变化。如果注入流动性的主要参与者开始寻找新的注入方式，这个月作为流动性模型的方式可能在下个月不再适用。保持这个指标更新的关键是监控大规模的流动性流动，我认为规模在500亿美元以上的流动性流动（并且可以通过定期发布的数据集进行衡量）值得考虑。

另一个重要的说明是，我们所开发的这个指标是衡量美国国内流动性的。我们甚至还没有涉及衡量全球流动性（也不会在本文中讨论，但或许会在未来的文章中涉及）。

现在，我们已经为美国国内流动性的关键贡献因素打下了基础，让我们简要讨论一下每个因素的可能发展路径。

美联储资产负债表

美联储已经表示，未来计划每月减少950亿美元的资产负债表规模。美联储减少资产负债表规模的主要机制是，当资产（例如美国国债）在资产负债表上到期时，美联储会拿到所收到的资金，并用其偿还在首次创造货币时通过制造货币来购买资产所形成的债务。由于每个月都有新的资产在美联储的资产负债表上到期，美联储对希望“消除”资产负债表上的资产和重新投资到新的证券中的美元金额具有相当大的控制权。美联储的资产负债表缩减在2023年3月23日之前进行得相当顺利，当时地区银行危机迫使美联储使用其资产负债表来稳定局势，并设立了银行期限融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP）。

到3月底，美联储资产负债表恢复了下降趋势，目前的水平与危机发生时的水平相当。我们可以预期这一趋势将继续，直到金融体系的其他方面发生变化。

每当美联储试图减少其资产负债表规模时，他们声称会监测系统，并在系统达到“足够的银行准备金水平”时停止减少。这种策略的问题是，他们无法告诉你什么是“足够的准备金”（很多人都问过）。但他们已经证明，他们可以减少直到达到“不足够的准备金”，然后停止和逆转，或者在最近的银行危机中，建立一个新的设施来解决“破裂”的问题，并按计划继续。换句话说，策略从“加息直到出现问题”转变为“加息直到出现无法修复的问题”。

财政部总账户（TGA）、逆回购协议（RRP）和亏损

我可能可以写一篇专门讨论填补TGA的文章，但我将只提供重要的要点。在2023年6月5日，国会通过了《财政责任法案》，正式提高了美国政府的债务上限。在该法案通过之前，美国财政部面临着无法支付政府持续运营所需资金的风险。

当然，还有许多法律途径未被探索，比如“铸币”和无视债务上限，但我们不会深入讨论这些。这个故事的重要部分是，在6月5日之前的几个月里，TGA已经减少到不到400亿美元。然后，一旦该法案通过，珍妮特·耶伦再次能够将联邦金库填满。这意味着发行美国国债，换取那些甜蜜蜜的美联储美元负债（也就是美元）。

好了，现在请注意！这是投资者在进入2023年下半年时需要注意的部分。在2023年第三季度，财政部计划发行另外6710亿美元的美国国债。当这发生时，购买这些国债的资金必须来自某个地方。但从流动性的角度来看，资金从哪里来是非常重要的。让我们快速回顾一下之前的方程式。

流动性 = 美联储资产负债表 - TGA余额 - RRP余额 - 亏损

现在，举例来说，如果TGA吸纳了6710亿美元，而这笔钱实际上全都来自逆回购协议，那对流动性有什么影响呢？

例子1：TGA排空RRP

流动性 = 美联储资产负债表 - （TGA余额+ 6710亿美元）- （RRP余额 - 6710亿美元）- 亏损

如你所见，6710亿美元将完全抵消，流动性将回到之前的水平。实际上，很可能会更好，因为美联储的亏损主要是由于对逆回购协议余额支付5%的利息，如果美国国债的销售完全由逆回购协议资助，流动性状况实际上会得到改善。

好吧，现在我们来看另一个极端情况，假设逆回购协议保持在目前的1.9万亿美元水平。在这种情况下，购买国库部产品的所有资金都必须来自可用的流动性。让我们回到我们的方程式。

例子2：RRP保持不变

流动性（减去6710亿美元）= 美联储资产负债表 - （TGA余额+ 6710亿美元）- RRP余额 - 亏损

为了抵消用于填补TGA的6710亿美元，这些资金必然会从我们的流动性指标中扣除，因为在这个例子中，其他方面都保持不变。

展望未来

那么到底会是这两种情况中的哪一种呢？事实上，没有人确切知道这将如何发展，包括我在内，所以我们必须密切关注事态的发展。

最有可能的情况是两者的某种组合。如下图所示，TGA已经重新填满了约3500亿美元，与此同时，逆回购协议的规模也相应下降。如果我们继续看到随着更多美国国债的发行而逆回购协议的减少，流动性的影响不应该太大。

同时，我们必须非常重视的一点是，归根结底，我们所测量的只是全球经济中美元负债的一小部分样本。因此，尽管这个样本目前可能代表了美元流动性潮汐的运动，但肯定会有一些问题可能会使这个工具的预测能力岌岌可危。对于任何宏观交易策略来说，重要的是要问自己在沿途应该寻找哪些重要的标志来证实或否定你的观点。

一个很好的心智模型来理解流动性以及它对价格的影响是一个有漏洞的水桶。

从顶部倾倒进来的是美联储和财政部制造的新货币（你还有私人信贷和其他形式的私人货币，这些并没有被流动性模型所涵盖）。问题在于桶有很多漏洞。这些是通缩的压力。通缩压力越大，漏洞就越大，当流动性减少时，桶被排空的速度就越快。

这些漏洞可能包括：

l   商业房地产交易失败，现在贷款人面临大量坏账和无法变现的资产。

l   汽车贷款人根据2021年和2022年的供应链问题以过高的价格发放新车和二手车贷款，现在债务人陷入困境，无法或不愿支付。

l   风险投资公司对他们在2021年疯狂追逐的非流动资产进行市场估值。

l   工人在停止支付3年后开始偿还学生贷款债务。

随着我们进入2023年的后半段，这些通缩压力不断增加，而且随着加息周期的深入，情况将变得更加复杂。随着以接近零利率融资的公司被迫以更高的利率进行再融资，许多公司将屈服于“创造性破坏”的破坏性部分。我预计僵尸公司将被消灭，前提是美联储能够坚持“较长时间提高利率”的目标。

阻止美联储实现这一目标的可能是一场迅速而有力的去杠杆化和通缩事件。这样的事件以前已经发生过，当面临让资产价格找到价格发现或支持它们（以及受到监管监管的机构必然会因去杠杆化而遭受损失）的选择时，不知何故，美联储总是选择成为最后的买家，挺身而出挽救局面。

随着我们进入2023年下半年，我们需要对系统中的流动性保持警惕。但为了真正了解潮汐是上涨还是下跌，以及资产价格是与我们同步还是相反移动，我们需要确保桶里倒入的液体至少与从漏洞中流出的液体相当。