原文链接：Decentralized Insiders, Trading?

本文作者：Stanford Blockchain Review  编译：CoinTime Candice

简介

在这个DeFi的冬天，加密货币确实从内幕开始出现了一些不良事件。

2022年1月，针对加密货币内幕交易的首个指控案件出现了，Coinbase高管Ishan Wahi向他的兄弟Nikhil Wahi和朋友Sameer Ramani泄露了有关Coinbase即将上市某些代币的重大非公开信息。在美国司法部和证券交易委员会的并行起诉中，他们声称这使得Nikhil Wahi和Ramani从2021年6月到2022年4月利用代币上市后价格的激增获得了约110万美元的利润。

如果我们回溯一下，Ishan Wahi案是第一起对代币内幕交易的指控，但它肯定不是最后一起，甚至不是加密货币内幕交易的第一起事件。除了在加密Twitter曝光中分享的业余调查之外，还有学术研究说明了这一现象的严重程度。例如，研究人员Ester Félez Viñas、Luke Johnson和Talis Putninš使用区块链数据跟踪钱包，这些钱包在Coinbase上市之前会系统性地参与统计学显著的交易上涨模式，并排除了其他解释，估计10-25%的加密货币上市存在内幕交易，这些内幕人士至少获得了150万美元的利润。

我们可以确定一件事：加密资产的内幕交易是真实存在的，到目前为止提出的法律指控只是冰山一角。Wahi案中最棘手的问题是，证券欺诈的内幕交易制度是否适用于是否是证券的代币，但最终这仍然是一个普通的内幕交易案件。事实上，Wahi看起来像一个典型的TradFi内幕交易者：虽然交易的资产是代币，但内幕交易者显然是一个企业内部人士，对雇主负有保护重大非公开信息的责任。当我们考虑去中心化金融领域时，这个难题变得更加模糊，在那里，不良行为者保护信息的义务远没有传统企业环境中那么明确。

问题是，作为内幕交易法基础的现行证券欺诈制度是否适应了DeFi，或者它是否会被用作过度监管该领域的政策工具？

了解内幕交易的责任理论

Wahi案为内幕交易的诉讼责任理论提供了一个明确的例子。首先是广泛的：电信诈骗。在指控Wahi及其内幕人员时，司法部采取了声称电信欺诈的方法，这是对包括利用电子通信进行内幕交易在内的犯罪活动的一项规定。

另一方面，美国证券交易委员会根据第10b条及其实施规则10b-5的证券监管制度，采取了主张内幕交易的途径。该规则下的内幕交易责任有两种理论：经典理论和侵占理论。

在这两种责任理论适用之前，必须满足一个前提条件，即欺诈或欺骗发生在“与任何证券的购买或销售有关”的情况下——这打开了Howey测试和在试图适当分类加密资产时总是发生的一系列问题。在试图了解与任何特定加密资产的内幕交易所带来的责任时，这又增加了一层复杂性。虽然商品也有内幕交易制度，但它在很大程度上是基于10b-5和侵占理论，导致我们陷入如下所述的困境。

1. 经典理论：公司内幕关系

前者是经典理论，适用于传统的公司内幕信息情况，当存在“（i）一种关系，可以访问仅用于公司目的的内幕信息，以及（ii）允许公司内部人通过不披露的交易来利用该信息的不公平性。”将经典理论应用于本案，Wahi是Coinbase的一名员工，这意味着他有义务以公司利益为主要目的行事，而根据控告书，Coinbase的政策要求“公司内部人员对公司的重要、非公开信息进行保密，并禁止他们使用此类信息进行自己账户的交易或将此信息披露给他人。”

虽然这是内幕交易责任最直接的途径，但也是在去中心化金融环境中最容易被攻击的途径。需要明确的是：对于被指定为股票证券的资产，其管理人或董事的内幕交易逻辑与传统情景相同。

但对于由DAO管理的去中心化协议来说，情况就变得模糊了。去中心化削弱了受托人责任的理论，例如，在传统金融环境中通常存在于开发人员和代币持有人之间的关系。例如，如果DeFi协议由DAO管理，而个人内幕交易只是DAO的贡献者（而不是员工），他们凭借贡献者的角色获得了重大的非公开信息，那么他们对谁负有受托责任？一些学者提出了这样的理论基础，即开发者可能对他们开发的加密资产的持有人负有经典理论职责，但这一点在任何情况下都尚未得到推进。然而，在对现状的解释中，去中心化淡化了根据经典理论提出诉讼的必要关系。

2. 侵占理论：违背信任和信心的义务

另一方面，根据 10b-5 的侵占理论内幕交易责任依赖于信息来源（这里是 Wahi）与共享该信息的人之间的信任和信心义务。在这种情况下，不需要违反明确的受托人责任（例如对雇主或股东的责任）；相反，与这一理论相关的是对信息来源的欺骗。

当个人传播重大非公开信息时，就会产生这种形式的责任，并且在这样做的过程中“违反了信任和保密义务”，当（i）有人同意对该信息进行保密，（ii）当两个人之间存在共享此类信息的模式，并且隐含或合理地期望理解这些信息应该保密时，或者（iii）当有人从其配偶、父母、子女或兄弟姐妹那里得到信息时，除非他们能够证明在这种关系中不存在信任和信心义务。应用到Wahi案中，Ishan“通过向Nikhil和Ramani提供有关这些公告的时间和内容的非公开材料，从Coinbase盗用了这些信息，这违反了Coinbase的政策，也违反了他作为计划上市的信息来源而对公司承担的信任和信心义务。”

当试图将这一理论应用于DeFi环境时，事情又变得模糊了。回顾一下，违反对信息来源的信任和信心对于O’Hagan侵占的责任至关重要。然而，通常情况下，加密货币中的内幕信息并不是在虚假的情况下利用的。协议很少制定关于使用重要的非公开信息的合规实践，而且可以说，没有明确定义发行人的加密资产没有一个代理人可能承担义务的来源。

回到DAO的例子：如果一个DAO贡献者从另一个DAO贡献者那里获得了一次重要的非公开信息，这是否足以构成信任关系，从而触发侵占责任？此外，考虑到大量加密数据可以公开在链上获取，接收方是否在第一时间就能合理判断他们拥有的信息是非公开的？

同样，在这里，像 Andrew Verstein 这样熟悉加密货币的学者指出可能的解决方案，通过为特定的加密货币内部人员划出严格的责任范围。例如，明确将矿池中的挖矿者指定为内部人员，因为他们集中控制计算能力，并且在较广泛的市场之前知道将执行哪些交易，从而拥有非公开信息。然而，目前还不清楚法院将如何处理这种情况或上述任何边缘案例，这使得市场参与者在发生内幕交易时不仅可能不受保护，而且还会感到困惑。

内幕交易是将代币归类为证券的一个政策挂钩

从监管角度来看，内幕交易的间接影响是，它为机构提供了另一个通过执法进行监管的机会，也就是说，通过提出指控来压制案件，倾向于通过起诉案件来限制情况，而不是明确规定界限，起草积极和前瞻性的立法。目前尚不清楚DAO贡献者等DeFi本地参与者将如何对内部交易承担责任。然而，从监管机构的角度来看，定义责任和界限可能是最有利的，因为不良行为者可能会试图接近这条线并混淆他们的非法活动。

可以说，SEC在起诉书中将九种代币称为“证券”，而没有依赖任何实际声明它们是证券的先例。Steptoe律师事务所的Coy Garrison、Alan Cohn和Jacob M. Weinstein同意这一观点，他们认为“SEC的投资合同指控是司法管辖的；也就是说，SEC必须获得至少一个代币实际上是证券的裁决，其基于美国证券法下的在证券上市前的内幕交易案才能成功。这为SEC推动案件走向这一裁决创造了强有力的激励（即所有涉及的代币都是证券），几乎没有机会让正在发行的项目或整个行业有效反驳SEC的说法或质疑SEC的方法。”

一场针对内幕交易的战争是为过度应用证券监管辩护的完美运动。毋庸置疑，内幕交易在几乎所有情况下都被认为是客观不道德的，因为它是不公平和不公正的推动者。因此，加密货币内幕交易的执法和缓解为监管机构提供了一个政策挂钩，可以将代币广泛归类为证券，无论它们是否能够在更深入的审查下正式满足Howey的要求。

这些代币背后的团队也不能真正表达自己的观点。由于相关代币的创造者没有被指定为诉讼程序的当事人，他们没有机会在法庭上辩称自己不是证券。正如区块链协会在其在Wahi案件中提交的友情陈述书中所述，“综合来看，这些指控试图为各种不同的代币制定新的规则，用于各种不同的目的（有些与其他代币大不相同），并声称它们仍然是证券，即使它们是在现货市场交易的代币，远离它们最初的发行。”

可以说，随着去中心化带来了根本不同的关系范式，其中一些可能会引发法律责任，如果一个人违反了他们对他人的信任和信心的义务。如果没有在开始时定义这些关系和责任，也没有让 DeFi 利益相关者在对话中发表意见，那么对内幕交易等道德犯罪的事后执法会产生寒蝉效应，并最终导致监管失信，从中恢复过来可能会很困难。

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