作者：Taeheon Lee 编译：Cointime.com QDD

1. RWA协议概述

1.1 总体概念

1.1.1 RWA代币定义

RWA代币可以被看作是在区块链上对现实世界资产的代币化。可以代币化的真实资产包括政府债券、公司债券、房地产、美元、艺术品和黄金。货运发票、消费者贷款、应收账款和债务融资是其他可以代币化的RWA的示例。具有市场中性策略的基金股权也可以作为RWA代币化。

1.1.2 术语表

RWA代币：在本文中，我们将把RWA代币称为区块链上代币化的RWA，当基于信用发生借贷时，也可以解释为RWA。当我们谈论特定的资产类别时，我们将明确指出我们所讨论的是哪种RWA。

保险库（Vault）：如下文所讨论的，RWA代币最重要的用途之一是从RWA抵押借贷协议中借取稳定币。这个过程通常涉及借款人提供他们的RWA代币作为抵押品，并提供与抵押品相关的信息，然后从稳定币存款人那里借取稳定币。根据协议的不同，有各种名称，比如池（pool），但在本报告中，我们将把这个过程发生的智能合约称为保险库。

借款人：寻求使用其持有的RWA代币从协议中借款或筹集资金的实体。

贷款人：向保险库提供资产（稳定币）的实体，以满足借款人的需求。

第三方：管理保险库的实体。他们为借贷过程提供必要的基础设施或经纪服务，并以费用作为主要收入来源。

1.1.3 基于RWA代币的区块链生态系统

RWA代币生态系统由两个主要组成部分组成：RWA代币化协议和RWA代币抵押借贷协议。RWA代币化协议包括Centrifuge和Ondo Finance。Centrifuge使得RWA作为NFT代币发行，并提供了利用该代币进行融资所需的法律结构框架。通过Centrifuge将其RWA代币化的用户可以将其带到其他区块链上，并在DeFi中使用。事实上，MakerDAO经营着一个保险库，你可以通过Centrifuge创建的RWA代币借取DAI稳定币。Ondo Finance已经代币化了美国政府债券基金和投资级债券基金等投资产品，并为DeFi用户提供了通过稳定币投资这些基金的平台。用户投资于这些产品并获得基金代币，这些代币可以用于在DeFi协议中执行其他活动，如借贷。

RWA代币抵押借贷协议允许持有RWA代币的人将其用于借款。这些协议中的大部分工作原理是允许常规DeFi用户将稳定币存入协议，并且持有RWA的实体可以借取由DeFi用户存入的稳定币作为RWA代币的抵押品。现有的DeFi协议，如AAVE和MakerDAO也提供了这样的平台，机构可以使用RWA代币作为抵押品从协议中借取稳定币。Maple Finance、Fortunafi和Goldfinch Finance协议经营着平台，用户可以使用RWA代币或信用借取稳定币。这些协议专门设计用于RWA代币抵押品，大多数保险库都接受RWA代币作为抵押品。本报告旨在描述这些协议，详细讨论它们具有的共同特点和使它们不同的设计要素将在后续部分中进行。

处理RWA代币的协议通常专注于它们所处理的RWA类型以及它们所针对的RWA所有者或借款人。例如，Ondo Finance专注于相对低风险、稳定收益的RWA，如美国国债和短期债券，而Goldfinch Finance专注于面向发展中国家的企业和借款人的RWA支持贷款。Maple Finance在DeFi和传统金融市场中向投资公司提供贷款。

1.2 RWA叙述

1.2.1 从DeFi角度的叙述

自2018年以来，当安全代币发行（STO）成为Web3生态系统的热门话题时，RWA一直受到区块链生态系统的持续关注。同样，DeFi生态系统也出现了“应积极吸引RWA进入DeFi生态系统”和“RWA将在未来DeFi行业的扩展中发挥重要作用”的说法，这些说法从2022年开始出现。以下是从DeFi生态系统的角度解释这些说法的简要概述。

RWA可以增加DeFi生态系统的整体规模——随着过去几年DeFi技术和生态系统的快速发展，DeFi行业已经发展成了一个市值超过500亿美元的市场。然而，即使DeFi市场已经如此庞大，与传统金融市场相比仍然很小。例如，固定收益证券市场（典型的RWA）估计为127万亿美元，全球房地产市场为362万亿美元，黄金市场为11万亿美元。如果DeFi能够成功占据这些RWA市场的一小部分，许多人预计DeFi行业将再次蓬勃发展。

DeFi可以增加资产多样性——到目前为止，DeFi协议只涵盖了在区块链上发行和管理的资产。虽然区块链上发行了许多不同类型的代币，包括原生代币、治理代币和稳定币，但它们都受到加密货币市场（以比特币价格表示）的影响。我们所看到的是，DeFi中所有资产的价值都随着比特币价格的涨跌而上下波动。这对于MakerDAO等协议来说是一个大问题，因为他们所有的抵押资产的价值都会同样下跌，从而不稳定MakerDAO的借贷市场。但是，通过将RWA引入DeFi，DeFi协议可以变得更加稳定，因为它们拥有不受加密货币市场波动影响那么大的资产。

稳定的收入流——过去几年，DeFi协议最大的卖点之一是利息收入，但是2022年Terra协议的崩溃使得DeFi生态系统意识到了稳定的收入流的重要性，简单地发行代币并为其提供利息不足以可靠地维持高利息收入。但如果我们能够可靠地将现实世界的收益性资产引入DeFi，DeFi协议可以找到一种新的收入来源，尤其是这些收益可以在加密货币市场状况不佳时维持，使其在稳定性方面比传统代币收益更有价值。

1.2.2 其他叙述

智能合约可以降低金融成本——在现有金融体系中，每次发生金融交易时，都需要中介机构来确认和处理交易，而中介过程的成本非常高。然而，如果将RWA代币化，并通过智能合约处理RWA的金融交易，可以在一定程度上降低处理成本。此外，由于交易是通过区块链执行和确认的，可以避免由人工处理引起的时间延迟。

增加对金融市场的获取——许多类型的金融工具往往倾向于在其所在国家内进行交易。这是因为在其他国家进行金融活动会涉及许多成本，并且通常很难获得对这些产品的访问权。然而，通过在区块链上分发这些产品的RWA，区块链可以极大地提高对其他国家金融产品的获取能力。

这些优势在发展中国家尤为明显，因为金融成本往往很高，缺乏国内金融基础设施经常阻止普通人获取金融产品。围绕RWA协议的主要叙述之一是期望处理RWA的DeFi协议将改善全球范围内许多金融产品的可获取性。

2. 基于RWA代币的借贷协议结构

截至2023年，在Web3生态系统中最活跃的RWA协议是基于RWA代币的借贷协议。领先的去中心化借贷协议Compound和AAVE由贷款人和借款人操作，借款人借取贷款人提供的代币。

基于RWA代币的借贷协议基于类似的结构。在本部分中，我将概述提供以RWA代币为支持的借贷服务的DeFi协议共同具有的特点，以及它们之间的区别。讨论主要基于Centrifuge的Tinlake、Maple Finance、TrueFi和Goldfinch Finance。

2.1 贷款池

2.1.1 贷款人 → 保险库 → 借款人

与AAVE和Compound类似，基于RWA代币的借贷协议要求贷款人向协议提供借款人所需的资金，因此协议通过支付借款人支付的利息来激励贷款人。贷款人将其资产存入每个协议中存在的保险库，通常是像USDC或DAI这样的稳定币。一旦足够的稳定币存入保险库，借款人将把他们的资产借给保险库。

2.1.2 不同RWAs和借款人的保险库结构

尽管上述内容似乎没有太大区别，但基于RWA代币的借贷协议与传统DeFi借贷协议之间的一个非常重要的区别是，在基于RWA代币的借贷协议中，贷款人的资产仅供应给为每个借款人或RWA代币创建的保险库。换句话说，贷款人针对特定的保险库提供流动性支持。

TrueFi是一个由个体保险库和DAO保险库共存的平台，其中个体保险库通过借款人汇集流动性并进行贷款，而DAO保险库则通过代币（如USDC或USDT）汇集流动性，并在DAO审查借款人后进行贷款。

如果你查看RWA.xyz提供的保险库列表，你会发现为将接受贷款的实体或用作抵押品的RWA以及贷款条款分别创建了独立的保险库。例如，在Goldfinch协议中，有一个针对每个借款人的独立保险库，如Cauris Fund和Lend East，而在每个保险库中，它们被归类为Fund #1和Fund #2。

贷款人将根据协议网站提供的信息决定将其稳定币供应给哪个保险库，例如每个保险库提供的稳定币利率、协议的治理率、利息支付频率以及发生违约时的处理方式。此外，协议还会提供关于借款人如何使用贷款以及他们在协议上以前借贷和偿还代币的历史的信息。甚至还有来自传统金融界专家对该池的分析和意见。

2.1.3 如何管理保险库

在现有的DeFi借贷协议中，贷款池由智能合约操作，并通过治理确定接受作为抵押品的代币的白名单以及为每个代币设置最低抵押率等参数。然而，在基于RWA代币的借贷协议中，通常会为每个池设置第三方作为单独的管理者。在TrueFi中，只有经过协议审查和批准的实体（称为管理者）才能创建自己的保险库。管理者从其保险库中累积的资产中向借款人借出资金。在Maple Finance中，每个保险库还有一组被称为池代表的参与者来管理该保险库。他们负责审核借款人从保险库借款的资产、设定贷款条件以及在违约情况下进行清算。在GoldFinch中，每个池没有单独的保管人，但在贷款违约时，有相关的法律协议规定抵押资产的处理方式。

2.1.4 为什么要创建单独的保险库？

从上面可以看出，基于RWA代币的借贷协议与现有的DeFi协议之间最大的区别之一是，RWA代币的协议中的资产通过保险库单独保留。此外，这些资产的管理方式通常由每个保险库的第三方管理，而不是完全由智能合约自动化，借贷决策也通常由第三方进行。

在现有的DeFi模型中，抵押资产都是以ERC20代币的形式存在，并且在链上的去中心化交易所上进行定价和交易。这使得协议中创建的所有借贷头寸和抵押资产都可以使用智能合约中定义的公共逻辑进行管理。然而，在基于RWA代币的借贷协议中，抵押的RWA的范围太广，其稳定性和价格波动性差异很大。此外，清算的概率取决于借款人是谁，即借款人的情况。因此，每个RWA资产和借款人的风险差异太大，无法将所有的RWA和借款人归为一个协议。因此，处理RWA代币的借贷协议会有单独的保险库，并在每个保险库上进行资产管理。

此外，在传统的DeFi中，确保贷款头寸良好清算并避免违约的责任完全由协议机制承担。然而，在处理RWA的协议中，由于RWA的性质不允许在链上立即进行清算，单凭协议机制无法保证不发生违约。因此，除了以智能合约形式实施的逻辑之外，还需要一个实体来管理和对贷款和抵押资产负责。因此，这些协议将保险库管理权授予与协议具有一定程度的一致性、借款人的信任和信用worthiness的实体。

2.2 清算

在基于RWA代币的借贷协议中，与DeFi借贷协议类似，当借款人无法偿还贷款时，清算贷款头寸非常重要。这样可以在借款很可能无法偿还的情况下尽量保留协议的资产，并尽可能为贷款人取回更多的资产。如果没有适当的清算流程，贷款人可能无法取回其存入的资产，协议可能会违约。在本部分中，我们将解释RWA代币借贷协议中的清算工作原理。

2.2.1 清算条件

在基于超额抵押的DeFi借贷中，当借款人所借资产与其所抵押的资产之比未达到协议要求时，会发生清算。其目的是在这种情况发生之前快速清算抵押品，并将清算所得的资产完全返还给贷款人，因为如果借款人所抵押的资产价值低于所借代币的价值，借款人就没有偿还贷款的动力。

与传统协议不同的是，在基于RWA代币的协议中，触发清算的决定是基于借款人是否按时履行还款义务。每个保险库都配置了贷款还款、利息支付和费用支付的频率和时间，在借款人未能按时支付所欠款时触发清算流程。与传统协议的另一个区别是，在RWA代币的协议中，清算不是在满足清算条件后立即由清算者半自动执行，而是保险库管理员与借款人沟通，确定偿还贷款的可能性并重新安排还款。

2.2.2 清算方法

在传统的DeFi协议中，清算涉及将借款人的抵押品出售给市场，并使用这些资金强制借款人偿还贷款。然而，在基于RWA代币的借贷中，不可能像出售ERC20代币那样将抵押品出售给市场，然后用这些资金偿还借款（关于此后面将有更多解释）。这就是为什么基于RWA代币的借贷协议使用了不同的清算机制。

许多RWA协议都内置了一个用于覆盖违约金额的基金。例如，TrueFi运营一个名为SAFU的组织，通过协议的保险基金尽可能覆盖违约余额。Maple Finance、GoldFinch和Centrifuge有单独的基金，直接覆盖违约造成的资产损失，但优先承担与借款人违约相关的风险。这被称为Junior Tranche，由愿意承担更高风险以获取更高APY的贷款人存入资金。

在宣布违约后，贷款人将无法提取他们存入保险库的资产。这是为了防止贷款人之间进行“先来先服务”的竞争，即先提取资产的贷款人将保留他们的资产，而迟到的贷款人将损失所有存款。在冻结了保险库资产后，管理保险库的第三方将对借款人的抵押资产进行出售，对可以处置的抵押资产进行清算。此过程通常发生在链下。如果贷款是基于信用而非充分抵押的，协议将通过合法合同与借款人在链下协商偿还贷款的方式。然后，偿还金额按照存款比例分配给贷款人。

2.3 激励机制

无论使用哪种抵押资产，多个实体使用借贷协议是因为它们有动力这样做：贷款人通过将稳定币借给借款人通过RWA协议赚取利息收入，借款人通过支付利息成本换取流动性。值得信任的第三方可以通过为贷款人和借款人提供交易基础设施获得费用。

参与DeFi协议的参与者具有一组预期行为，并受到激励来执行这些行为。然而，在传统DeFi中，有时候某些参与者可能违反合法行为，如果这样做的利益大于成本，他们就会这样做。例如，在DeFi项目中进行rug-pull，或者发现协议中的结构性弱点并利用闪电贷来从资金池中抽取流动性。

由于大多数协议要求进行KYC过程以将RWA代币引入DeFi，参与的各方不太可能公开进行rug-pull。然而，违约风险仍然存在。在处理RWA的借贷协议中，在违约情况下，第三方除了向贷款人支付单独的赔偿外，还可以保护贷款人的资产并将自己的损失降到最低。换句话说，这些协议设计了激励机制，以使第三方的利益与存入资产的贷款人的利益保持一致。

2.3.1 将贷款人与第三方对齐的激励机制

TrueFi的stkTRU清算机制 - 通过将TRU代币与stkTRU锁定，你可以参与TrueFi DAO池的贷款审批过程。 TRU持有者可以参与对贷款案例的批准/拒绝投票，并获得额外的TRU代币和协议费用作为回报。但是，TRU持有者是所选保险库的风险管理实体的一部分，在该保险库发生违约时，可能会根据其抵押的stkTRU的最大清算比例进行清算。清算的资金将发送到发生违约的保险库。这种清算机制鼓励stkTRU持有者谨慎投票选择他们批准的贷款。

Maple Finance的首次损失机制 - 在Maple Finance中，有一个称为首次损失资本的概念。如果特定保险库中的借款人违约并宣布违约，损失将由存入首次损失资本的资金承担。提供首次损失资本的唯一实体是该保险库的第三方，这一机制是对齐贷款人和第三方利益的重要结构。

2.4 总体概述

在本部分中，我们概述了基于RWA代币的借贷协议在保险库、清算机制和激励结构方面具有的共同要素。我们还概述了每个元素与传统DeFi的设置方式有所不同，并介绍了每个协议的设计。如果想深入了解每个元素的详细解释，建议阅读协议的文档。

总结上述内容，基于RWA代币的借贷协议通过保险库连接希望通过RWA作为抵押品在区块链上筹集资金的借款人和希望在其资产上获得利息的贷款人。具体而言，通过保险库，借款人的RWA和个人资料与贷款人共享，使借款人有机会根据贷款人的资产进行借款。相反，贷款人可以根据每个保险库通过智能合约定义的存款逻辑存入资产并获得利率。在此过程中，协议还提供了一种清算机制，以在借款人破产的情况下最大限度地保护贷款人的资产，并确定从保险库中获得的利率。

传统DeFi借贷协议和基于RWA代币的借贷协议具有类似的总体结构。然而，在看待每个元素时，以下机制对于处理RWA的协议是独特的，因为它们涉及RWA代币。

l   为每种类型的RWA创建单独的保险库，在其中向借款人发放贷款，并单独管理抵押资产和贷款人存款资产。贷款和资产也不是通过智能合约完全自动化，而是通过为每个保险库存在的管理者单独管理。

l   与DeFi协议不同，清算不是自动启动并且认为完全保护贷款人的资产是一种义务。清算是由保险库管理员在某种程度上进行干预来启动和执行的。这里的目标是通过链下和链上的行动尽可能保护贷款人存款的资产。

我可以在哪里找到关于我的抵押资产的信息？

Centrifuge

Tinlake通过每个池的执行摘要提供有关抵押资产的详细信息。让我们看看这里显示了哪些信息。下面的示例是与New Silver Pool相关的执行摘要的一部分。

Originator Details（发起方详情）

发起方是拥有资产支持证券基础资产的个人或实体。通常情况下，有限责任公司（LLC）经常充当现实世界资产（RWA）的发起方。发起方详情还经常包括有关发行人的信息，发行人是负责发行保险库的管理者。发行人中指定的一个特殊目的实体（SPV）充当发行人。SPV是通过分隔其资产来保持法律独立性的特殊目的实体，使其能够分散资产支持交易的风险并管理发起方和投资者的利益。

Asset Details（资产详情）

这部分提供有关目标资产的详细信息。它包含与贷款相关的参数，包括付款义务。

Offering Details（发行详情）

包含与通过保险库筹集资金相关的所有重要信息的发行详情部分。如上所述，SPV与发行人是同一实体，并且实际上是经纪和管理保险库。用于风险管理的高级和次级资本的角色通过Tinlake在链上的两个ERC20代币DROP和TIN上实现。分配瀑布部分指定了在将所有本金（包括利息）全部偿还给DROP代币投资者之后，将对TIN持有者的资金偿还。其他信息包括TIN比例和投资者的信息。

通过这种方式，Tinlake可以以执行摘要的形式查看RWA的法律实体或合同的详细信息。由于执行摘要的链接是通过Web应用程序提供的，而不是通过智能合约提供的，因此链上只有关于DROP和TIN持有者以及筹集的金额的有限信息可用。（当然，在Tinlake的情况下，无需将所有信息放在区块链上，因为贷款人、借款人和发行人是已知且公开可见的。）然而，通过区块链协议进行RWA筹资本身就是非常重要的。

ELYFI

ELYFI是由Elysia团队开发的与房地产相关的DeFi项目，类似于Centrifuge，它使房地产可以作为贷款的抵押品。与Tinlake中使用的基于ERC20的DROP和TIN代币不同，ELYFI使用具有ERC1155接口的NFT来出售债券NFT。购买债券NFT的人成为贷款人，在到期还款日时，他们将收到等于NFT购买金额加利息的资金。

关于债券NFT的抵押品的信息可以在托管在IPFS上的债券NFT的元数据中找到。

{

  "name": "Bond NFT",

  "description": "Right to receive principal and interest income. Bond NFT holders can receive principal and interest on the ELYFI site, www.elyfi.world, on the maturity date of the bond. Expected interest income is calculated from the execution date of the loan to the maturity date of the bond. Learn more on the ELYFI website.",

  "image": "ipfs://QmYz39eco2xHegDDD9RngJXGPH6qddDixhNww1zTJQS99X",

  "attributes": [

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      "trait_type": "Expected Loan Date",

      "value": 1662562800

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    {

      "display_type": "date",

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    },

    {

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    },

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    }

  ],

  "documents": [

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    },

    {

      "type": "Pledge agreement",

      "link": "ipfs://QmYSLrvzVX8jjtdo2u6c3JtAKjmREx8dyQPV1gbqstcjJ5"

    },

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      "type": "Loan notarized copy",

      "link": "ipfs://QmWFVaTwPSRqPS14xzXezKMrAFq5tYeBx6Y2kPkHRNtsqV"

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    {

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      "link": "ipfs://QmP5xBnzrLfpvfL9uzj1GKVPCT3JQjaGfDJbT6rW9kx7kj"

    },

    {

      "type": "Seoul Station Area Youth Housing Agreement",

      "link": "ipfs://QmTbecRUtGBoD9BQ95mFhRGCKGzT7ajE82jgdmEryUAyuA"

    },

    {

      "type": "PF Loan Agreement",

      "link": "ipfs://QmeKJYvQoECHxfUvSHL5VzA2zuRXbmrhAkt3kEKTkKmTt3"

    }

  ]

}

如果查看债券NFT的元数据，你会发现与实际抵押的房地产相关的各种贷款协议和文件已通过名为"documents"的属性上传到IPFS，并收集了链接。你可以看到在链上设置的参数值，如本金金额、利率和担保期限，与贷款协议中指定的值相匹配。你还可以看到上传的文件都是合法认可的文件。

documents包含以下文件：

l   贷款协议：包含贷款的条款和条件、抵押物提供和贷款执行、费用、还款方式和违约金的加密货币贷款协议。

l   质押协议：为债权人和债务人对收益创建留置权的协议。

l   贷款公证副本：包含在文件中包含的所有文件的公证副本。

l   房屋登记证明副本：抵押财产的完整登记证明的认证副本。

l   首尔站区青年住房协议：由于该债券NFT与首尔站区的青年住房相关，因此其中包含与青年住房的建设和运营相关的协议和标准租赁协议。

l   PF贷款协议：与PF相关的贷款协议。

这些文件包括用于进行以房地产为抵押物的贷款或进行PF业务所需的合同。通过将这些协议上传到去中心化存储并利用智能合约和区块链基础设施来执行它们，ELYFI证明了RWA抵押贷款可以在实际世界以及DeFi协议上进行。