本文作者：CMS Peary；编译：Cointime Freya

一、引言

本文概述了当前加密货币交易所的情况：从中心化的交易所到去中心化的交易所。它比较了最大的交易所之间的交易量，以及一个交易所可以带来的大量价值捕获。然后，我们专注于一个特定的去中心化期货[1]交易所dYdX，并推测它如何在这个利润丰厚的加密货币领域增加交易量和创收。

该论点有五个主要的不相关的驱动因素：

在第一章（加密货币交易所）中，将对该行业进行简要介绍，并将涉及论文要点（1）、（2）、（3）和（4）。后一章（dYdX）将介绍dYdX的当前状态，并重点讨论最后一点（5）。

二、加密货币交易所

交易所是适合加密货币的顶级产品市场之一 [2]。Coingecko的前100名名单主要由三类组成：L1（25），稳定币（10）和交易所（16）[3]。在这三大子类别中，交易所的创收最高，尤其是在向代币持有者返还价值方面[4]。

这里我们将对交易所进一步细分，将其分为4个子类别：中心化现货交易所、中心化期货交易所、去中心化现货交易所和去中心化期货交易所。许多中心化交易所同时拥有永续交易和现货交易业务，但这在去中心化交易所中并不常见，它们往往只专注于其中一个。

1. 中心化交易所

目前中心化交易所[5]每天的交易量约为1,000亿，与2021年的3,000亿峰值以及2022年的1,500亿峰值相比有所下降。这一下降主要是由于资产价格在近期的市场机制中大幅下跌。 如果我们用BTC来计算交易量，随着市场的成熟，交易量将继续增加，但攀升不会是线性的。相反，我们可以设想一个分段函数，其中每个新周期的平均日成交量倍数已超过前一个制度。

2. 去中心化的交易所

Uniswap以简单而直观的流动性公式、简洁的UI和ETH碱基对开创了去中心化交易所的新时代。与此同时，Curve 也凭借其集中的流动性公式作为稳定的掉期交易而蓬勃发展。这两个去中心化交易所拉开了defi夏季的序幕，并为中心化交易所创造了可行的替代方案。

自从FTX崩溃以来，对去中心化交易所的需求从未如此盛行，因为它们不持有用户资金，其智能合约有储备证明。此外，没有KYC，也没有地理封锁，所有人都可以轻松访问它们。

从交易量来看，我们可以看到去中心化交易量也一直呈上升趋势，尤其是在以ETH为基础对大多数资产进行研究时。在过去的半年里，我们每天的交易量一直徘徊在40亿以下。与他们的中心化同行一样，交易量呈分段和指数增长，并将在未来几年内继续扩大。

3. Dex与Cex

从上面的图表中可以看到一个有趣的现象：由于MEV、更高的费用、gas成本和糟糕的UI等无数问题，分散的交易量远远不能与集中的交易量相比。也就是说，这些问题正在被解决，每一代的去中心化交易所都更接近于与中心化交易所竞争。

下面我们可以看到一张从Defi夏季到现在的图表，它比较了去中心化交易量（去中心化现货和 perp）与整个加密货币交易量（包括中心化现货和perp）。Defi目前约占整个加密货币量的3-3.5%，但该曲线是呈向上倾斜的。这是一个在未来几年将继续发展的主题，一旦上述问题得到解决，这一比例就有可能达到两位数以上。

4. 现货Dex与期货Dex

以前的分析把中心化交易所和去中心化交易所归为一类，现在我们把它们拆分成期货和现货。 也许去中心化交易所最有趣的一个方面就是，现货交易所与期货交易所的交易量。从一开始，去中心化交易所的现货交易量就一直大于期货交易量，这与中心化交易所的期货交易量成倍增长的情况形成鲜明对比。但这并没有多大意义，因为期货的交易费用更低、滑点更少、效率更高，所以这种差异是特殊的。

下面我们有一张图表，描绘了在中心化和去中心化交易所永续交易量的百分比。我们可以看到，在2019年FTX普及了交叉保证金和美元保证金的合约后，中心化场地一直徘徊在70-80%左右。

诚然，Uniswap模型使得为长尾资产提供流动性变得非常微不足道（尤其是有流动性激励的情况下），并创造了不同的市场微观结构。然而，中心化交易所实际上有更高比例的altcoins交易。从Binance数据的几个快照来看，大约70%的交易量是短尾的。ETH到稳定，BTC到稳定，ETH到BTC，或稳定到稳定。Uniswap的相同标准是80%以上。

一个更简单的解释是，去中心化的永续市场还不够成熟。在加密货币诞生之初，就已经有了现货交易所，但直到Bitmex推出永续掉期交易，期货才开始蓬勃发展。即使如此，TX也在三年后的2019年将所有业务从从币值利润转为美元利润，期货才真正超越现货。诚然，去中心化的perp交易所在流动性、代币方面仍远比其中心化的同行更缺乏，且收取的费用更高。再经过几次迭代就能解决这些问题，我们将看到去中心化的永续交易所取代去中心化的现货，并逐渐接近总交易量的70-80%。

5. 交易所的微观结构

集中式现货交易所、集中式期货交易所和分散式现货交易所都比分散式期货交易所更成熟，它们表现出垄断的市场微观结构。这在直觉上很有道理，因为流动性会产生更多的流动性。所有的交易者都希望在流动性最强的交易所进行交易，因此在所有其他条件相同的情况下，波动最小的交易所将是一个更有吸引力的起点。

垄断倾向于在规模经济中获得巨大利益时形成，这正是交易所所发生的情况。币安是中心化现货和期货交易的领先交易所，他们能够跨越固定成本并降低费用，从而保持/增加市场份额。去年，Binance对一些BTC和ETH免费开放。同样，他们拥有最大的保险基金（接近1B），以在黑天鹅情况下保护消费者。

下面我们可以看到每次交易所交易量的时间序列图。Binance的主导地位越来越高，其在中心化现货市场的市场份额从2020年初的40%左右增加到现在的60%以上。它在中心化永续市场的市场份额从2020年初的不到10%增加到现在的60%以上。 由于这个市场的天然垄断优势，这种领先优势不会消退，Binance的市场份额将超过60%。

去中心化的现货市场也有类似的情况[6]。由于每条链都有自己的dex和流动性挖矿激励机制帮助其他交易所，所以这个市场更加去中心化，但总的来说，Uniswap已经占据了主导地位；事实上，甚至有计划进入BSC，这将给Pancake swap带来很大的压力。

那么，现有的去中心化期货的微观结构是什么样子的呢？这些交易所较新、数据较少，但我们有一个从2022年中期开始的完整快照。在过去的几个月里，我们可以看到dYdX保持健康和强劲的领先地位，领先于第二和第三位最接近的竞争对手GMX和GNS。

三、dYdX与竞争对手

dYdX V3是目前最先进的去中心化永续交易平台。它结合了中心化交易所的最佳交易功能和感觉，以及去中心化交易所的安全性和非托管性，因此用户可以得到两个世界的最佳选择。

V3拥有30多个不同的市场，支持交叉保证金、强大的清算引擎以及非常详细且文档齐全的API。更不用说在任何具有类似滑点的去中心化永续交易中，它的费用是迄今为止最低的。作为参考，接下来的两个交易所GMX和GNS分别收取0.1%和0.08%的费用。dYdX上月交易量低于10万的交易者可以免费交易，最高付费的接受者费用等级为0.05%，但最低为0.02%，而基于交易量的制造商费用则降至0%。

1. 竞争者的问题

很难将订单模型与基于Oracle的模型（如GMX和GNS）进行比较，但Oracle交易所最大的问题之一是容量受到其他参与者的限制。下面是几周前ETH市场的截图，交易者无法做多。在强劲反弹期间，投机者希望表达他们的多头偏见，这个模型实际上是关于谁先执行的PVP。

2. 竞争者的优势

这并不是说dYdX V3在各方面都有优势。有时，一个平台最好的营销是增加代币数量，这GMX（一年增长100%）和 GNS（一年增长超过200%）显然就是这种情况，而dYdX在同一时间内下降了50%。这部分是由于归属的代币经济学，但也与代币的使用情况有关。

GMX和GNS都将协议收入回馈给他们的股东，因此代币不仅仅是治理代币。GMX和GNS的股东每年的收益约为10-15%。dYdX最大的不满之一是，代币与产品的使用不一致，而它的竞争对手在这一点上做得很好。没有内在的反馈循环，随着费用流向股权持有人，更多的交易量有助于代币价格。V4的变化是代币持有者可以获得比竞争对手更高的分布式费用（更多信息见下文）。

GMX和GNS的另一个优势是地理封锁。目前要访问dYdX V3，有几个司法管辖区被封锁了。而其他协议则没有这种情况。地理封锁是一个巨大的痛点，因为它使交易变得更加困难。法律团队目前正在讨论默认V4前端[7]的地理封锁。

正如上一章所述，目前的迭代无疑是最受欢迎的去中心化衍生平台，并且在数量上超越了它的竞争对手。这并不是说V3没有缺陷，这些缺陷使其竞争对手获得了较小的市场份额。V4 解决了所有这些主要缺陷。

四、dYdX V4

2022 年 6 月，dYdX 离开了容纳V3的Starkware，转向他们自己的原生链，这震惊了加密货币社区。简单的做法是顺势而为，对V3稍加改进，因为V3已经遥遥领先于其他去中心化的perp平台 [8]。相反，dYdX冒着很大的风险，从头开始重建大部分系统，以便在增加理论吞吐量的同时完全去中心化系统。为结算增加更多的最终确定性，并最大限度地减少MEV。

1. 优势

运行L1使开发人员能够定制验证器的任务和各种区块链函数。具体来说，每个验证器都运行自己的链下订单簿，但订单和取消是通过网络发送的，然后匹配确保交易并提交给每个区块[9]以确保高吞吐量。

此外，提交和取消订单不会产生gas费用；没有其他去中心化交易平台、现货或perp具有这个功能。当市场波动且gas价格飙升时，无gas交易就尤其有利，因为这正是人们想要进行交易的时候。。

最后，新的区块链是建立在垂直整合的基础上的，这意味着它很容易增加和启用现货交易、借贷和期权。这将使dYdX拥有中心化交易所的所有功能，同时坚持开放的去中心化原则。

2.挑战

迁移并非没有重大挑战。 Starkware 的所有现有基础设施（以前可以在此基础上构建）都需要从头开始重建。除了为交易目的定制核心节点外，还需要一个索引器为API和 websockets提供支持。索引器在核心区块链上获取数据并以有效的方式存储它，这将反过来会为API提供动力。本质上，dYdX需要为cosmos构建Graph协议。除了后端和中间件以外，前端和移动UI也将得到彻底改造。

3. 增加新市场

目前，在去中心化的永续平台上，除了BTC和ETH(可能是排名前十的硬币)之外，没有很多perp可以交易，流动性也很低。Binance有超过200个不同的永续市场，而FTX在关闭前有超过500个。目前，dYdX提供大约35个市场，而GMX提供的市场还不到10个。

在V4中，任何人都可以提议通过治理来增加市场。当它通过时，它将被放入隔离保证金中，并根据流动性可以添加到交叉保证金和完全无许可交易[10]。加密货币的注意力跨度很大，许多人希望不断轮换和交易热门的新产品。想象一下，dYdX是第一个在代币下跌当天上市的永续平台，比如$BLUR。

4. 什么时候上线？

由于延迟，上线已经被推后了好几次。最初，V4计划在2022年底上线，然后被推迟到2023年第二季度，现在的最佳猜测是2023年9月。Milestone 2比最初估计推迟了两个季度。我们现在进入下一个里程碑，引入先进的交易功能和公共测试网，计划在5月上线。

5. 收入

V4将允许管理部门直接收取交易费用，最可能的结果是，将是一个质押者和验证者收取费用的世界。这与目前的系统大相径庭，因为目前的系统是由股权持有人收取费用，根据预测的收入和质押的百分比，很容易推翻假设性的收益率。

以下是dYdX每天的费用的rolling窗口。我们可以看到，它在2021年11月达到了每天超过250万的峰值，但随后有所下降，现在正从10月的底部20万缓慢上升到2023年2月的30万。

我们将使用这个公式，该公式将费用按年计算，并除以所质押的金额。从代币经济学角度来看，当质押开始时，将会有2.5亿个dYdX代币。按照目前的价格，可能总共会有7.5亿美元的质押。然而，其中约5,000万个代币被指定用于流动性质押池、安全质押池和社区金库。假设这些不能质押，我们就还剩下2亿代币。GMX和GNS都质押了大约70%的流动性供应，所以也将使用这些数字。唯一的其他变量是dYdX费用。

以下是对9月份协议生效时的质押收益率的估计。在这样的价格和质押金额下，将退回的费用是荒谬的。今年晚些时候将会有一些解锁，如果所有东西都被质押，那么质押率将会下降一半，但即便如此，收益率也是疯狂的。有关实际收益率的说法愈演愈烈。

五、结论

在本文中，我们提供了数据来支持我们的论点，即有三个长期利好因素将推动去中心化perp生态系统：加密货币交易量将增加，去中心化交易量将相对于中心化交易量有所增加，去中心化perp交易量相对于去中心化现货交易量将增加11。

然后我们研究了交易所的市场结构，从DeFi现货市场，到CeF现货市场再到perp现货市场，得出的结论是交易所市场结构在本质上更具垄断性。dYdX是目前市场的领导者，即将到来的V4功能只会巩固其领先地位。V4是对V3和当前一代去中心化永续协议的大规模升级

交易所代币是加密货币中表现最好的领域之一，因为它们是有利可图的[12]。V4将向利益相关者返还费用，并使dYdX代币与协议的使用保持一致。我们相信dYdX相对于其行业和更广泛的市场将有更强劲的表现。

[1] 本文中永续和未来将互换使用。

[2] 强烈地为最好的理由辩护。

[3] 类别取自coingecko。这里有重叠之处，因为BNB既是一个L1，也是一个交易所。

[4] 没有激励措施。也不能真的为了升值而购买稳定币。

[5] 数据来自于交易量排名前10的交易所。

[6] 这些数据仅从2021年开始，因为只有uniswap真正有交易量。

[7] 希望看到增款能资助其他替代前端。

[8] 只是做一个简单的数量比较。

[9] 这种格式在Starkware上是不可能的。

[10] 对于流动性较差的产品，可以先从AMM开始，在达到一定的KPI后慢慢升级到订单簿模型。

[11]由于市场周期的原因，它更像是一个分段阶梯函数。

[12]如果没有通货膨胀的奖励，我想不出另一个非L1/L2的行业。

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