2025 年 5 月 22 日，比特币价格冲高突破 11 万 USDT，刷新 1 月 20 日 109599 USDT 的历史高点。此情此景，不禁令人想起 2021 年 11 月的那个片段。当时，比特币在短暂越过年初高点之后迅速回落，自此开启一轮漫长而深刻的熊市周期。如今市场仿佛又一次被推到命运的拐点：是再度突破、打开新一轮上升空间，还是如历史重演，在「假突破」后陷入双顶行情，最终迎来深幅回调？

这是一个比特币每逢逼近历史高位便绕不开的问题。过去数轮牛市中，我们反复看到类似的结构：高潮来临，市场情绪亢奋，关于「周期顶点是否已至」的讨论此起彼伏。而这一轮，虽然涨势与节奏依稀熟悉，但更深层的市场结构却已有显著变化。

价格正在重演，但市场已非昨日。在这样的背景下，我们是继续相信减半带来的「周期律」依旧主导比特币命运？还是应当承认，一个新的节奏已在 ETF 资金、链上结构与宏观叙事中悄然展开？

回到最本质的观察方法，也许链上的数据、历史的镜像、行为的痕迹，依旧能为我们提供某种周期性的启示。当前的这一波上涨，究竟是周期惯性最后的冲刺，还是一个重构周期结构后的新起点？或许答案，就藏在数据的脉络中。

市场是否正在重复历史路径？

比特币的历史价格走势，虽然波动剧烈，但大致可划分为以下几个「减半驱动 + 牛熊轮换」的典型周期：

自 2011 年以来，比特币的价格始终以「减半驱动—供需失衡—牛市爆发—顶部回调」的逻辑重复演化，每一轮周期都以更高的价格峰值终结，而 2021 年的双顶结构无疑是最值得警惕的前车之鉴。

比特币在 2021 年 4 月首次创下阶段性高点，彼时受到 Coinbase 上市的利好刺激、宽松货币政策延续、灰度 GBTC 持续吸筹等多重利多推动，市场情绪高涨，价格首次突破 6 万美元关口。但这一高点并未持续太久。进入 5 月后，随着美联储释放缩表与加息的前瞻信号、叠加中国大规模清退境内矿场的政策风险，比特币市场迅速陷入回调，在不到三个月内跌至 3 万美元附近，完成了中部深幅调整。

几个月后，市场在夏末逐渐消化负面情绪并触底反弹。随着萨尔瓦多正式将比特币纳为法定货币、全球通胀担忧加剧下部分投资者将其视为潜在对冲工具、以及市场对美国首个比特币期货 ETF 获批的强烈乐观预期等积极叙事和资金流入的推动下，重新聚集涨势，并在 11 月 10 日短暂冲高至历史最高点约 69,000 美元上方，随后快速回落，与 4 月份的高点共同构成了一个明显的、跨度数月的「双顶结构」。

最终，这种价格创新高、链上兑现活跃、需求萎缩的三重共振，构成了一个典型的「假突破」形态。比特币在短暂越顶后快速回落，开启了下行周期。这一结构在技术形态上呈现为「局部新高 + 成交量背离 + 瞬间反转」，是典型的双顶顶部信号，也为当前市场接近历史高位的阶段，提供了重要的前车之鉴。

历史会趋同吗？

当前走势的斜率与形态，与 2021 年 11 月前夕颇为相似。更值得关注的是，链上多个指标正在释放出结构性趋同的信号。

最新数据显示，长期持有者的 MVRV 已攀升至 3.3，逼近 Glassnode 所定义的「贪婪红区」（3.5 以上）；短期持有者的 MVRV 也已由低点的 0.82 大幅上升至 1.13，意味着市场中大部分短线资金已重新进入浮盈区间。这一结构变化从行为金融角度来看，是形成顶部压力的必要条件：当绝大多数投资者重新回到盈余状态，兑现欲望往往也会同步增强。

但若我们从链上结构的「卖方行为压力」视角切入分析，当前短期投资者的卖方风险比率虽呈现显著上升，表明链上已有部分盈利释放动作，但整体数值仍处于历史中等偏低水平。这种状态反映出：尽管投资者情绪有所升温，部分资金选择在浮盈区间止盈，但整体市场尚未进入由「集体兑现动能」主导的失衡状态。

这意味着，上行空间虽受到初步压制，但市场并未失控。只要后续流动性持续稳定，行情仍具备延续结构性上行的条件，而并非已被推至终极顶部。

总的来说，长期持有者的行为向来是比特币周期判断中最可靠的慢变量信号。无论是 2013 年、2017 年还是 2021 年，每一次大牛市的终点几乎都伴随着这类投资者的集中派发，而新的牛市周期往往始于他们的重新吸筹。

当下这轮行情已进入比特币的第五个主要周期，如果长期持有者尚未开始新一轮的回补仓位，这可能意味着市场依旧处于顶部区域，或仍在构筑高位双顶结构之中。

未来走势如何？

根据链上分析师 @Murphychen 的测算方法，即用 BTC 的 MVRV 来评估，因为 MVRV 本质上代表资金和成本的相互关系。

比特币十多年来始终遵循 MVRV 和现货价格大级别背离的原则，即一旦出现价格更高但 MVRV 却更低的背离现象，后面指标就无法突破前高，随后价格的空间就被压制。

这背后的逻辑就是随着换手成本越来越高，要继续把价格推至更高则需要指数级的资金增量。

而本轮 MVRV 最高点出现在 2024 年 3 月 11 日，BTC 价格 72,000 美元，MVRV 2.78；此后无论是 12 月 17 日还是 1 月 21 日 BTC 价格即便创出新高，但 MVRV 始终未突破 2.78。

因此，本轮 BTC 要奔向星辰大海，第一步也是最重要的一步就是打破 MVRV 大级别背离。按目前的 RP 动态值进行测算，要求 BTC 价格可以突破 125,500 美元。