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2023年“黑天鹅”的可追溯性:10张图看SVB的风险错配情况

个人专家

本文作者:Janelle Teng  编译:CoinTime Candice

硅谷银行(SVB)的崩溃彻底动摇了创业生态系统。在这场被视为潜在的初创企业灭绝事件的灾难性危机中,社交媒体上出现了集体焦虑、情绪反应,甚至全面的歇斯底里。在不确定性和绝望中,创业公司的领导者们不懈努力,以驾驭这一前所未有的混乱局面,并为他们的公司的生存做好准备。在这个决定性的周末,我亲眼目睹了创始人、员工、供应商、投资者(以及社区中的许多其他人)令人难以置信的毅力、个人牺牲和团队合作,我将在我余下的职业生涯中记住这一点。

SVB的内爆被称为“黑天鹅”,因为它表现出了三方面的特征:一个具有极端影响的异常事件,现在(在事实发生后)正被合理化,具有追溯性的可预测性。SVB的失败已经被媒体和社交媒体充分报道。许多知名的风险投资商已经公开发表了意见(有些人比其他人更善于表达)。在过去一周的狂热之后,我想快速分享十张图表,这些图表揭示了SVB资产负债表中的风险积累,最终加速了该银行的倒闭。

责任书:客户档案中的中心化风险

1. 图1描绘了SVB的客户群(包括存款人和资产负债表外的客户资金)是如何在科技行业的初创企业、公司和企业高度中心化的。该行公开表示,“2022年美国风险投资支持的技术和生命科学公司中,近一半”是客户。除了行业中心化之外,SVB的客户群相对较小,只有37466名存款客户,但截至2022年底,这些客户的存款额超过1700亿美元。

图1——资料来源:硅谷银行,“2022年第四季度财务摘要”(1/19/23)

2. 联邦存款保险公司(FDIC)为最高25万美元的存款提供保险。正如所强调的那样,由于SVB主要迎合科技公司的需求,因此其中许多存款数额巨大且超过了保险担保。下面的图2显示了在混合的基础上,与SVB相比,更广泛的行业如何拥有更多元化的客户群,其他大型地区性银行的平均账户规模在现有的FDIC保险门槛内:

图2——资料来源:高盛投资策略集团,“关于SIVB和对金融市场影响的问答”(3/12/23)

3. 下图3显示了与图2相同的视角,但从不同的角度,显示了SVB与其他银行相比具有更高的风险存款基础。与此次部分相关,值得注意的是,截至2022年第四季度,SBNY(签名银行)的无保险客户存款份额高于SVB,在周末被监管机构关闭。

图3——资料来源:摩根资产管理公司,“Silicon Valley Bank failure”(3/10/23)

4. 由于科技行业在过去几年经历了繁荣,在2020到2021年期间,风险融资活动达到创纪录水平,SVB的存款激增,超过了同行,如图4所示。根据高盛的数据,自2019年底以来,SVB的存款几乎增加了三倍,而同期整个行业的存款增长了34%。

图4 ——资料来源:摩根资产管理公司,“Silicon Valley Bank failure”(3/10/23)

5. 然而,随着2022年投资活动的放缓,以及SVB中心化的客户群的特异性风险的出现,这种持续增长是不可持续的。更糟糕的是,如图5所示,尽管SVB预计客户资金流入会放缓,但它需要降低2023年的预期,因为它预计尽管筹资环境放缓,但这些公司的现金消耗(即流出)仍将增加。SVB的存款基础从2022年第1季度末的1980亿美元下降到23年2月底的1690亿美元,这意味着在短时间内存款缩水达到了惊人的300亿美元。

图5——资料来源:硅谷银行,“23年第一季度季度中期更新”(3/8/23)

资产账面:期限/利率风险

6. 在SVB存款激增期间(如图4所示),SVB没有保留大部分现金或将其用于贷款,而是将大部分资金用于证券(图6)。值得注意的是,SVB投资于表面上安全的固定收益证券,包括政府债券、住宅抵押贷款支持证券和商业抵押贷款支持债券。因此,困扰之前银行倒闭的信贷风险问题(如大金融危机)不一定是SVB关注的问题,因为它正在投资高质量的证券。一切都很好吗?并非如此。

图6——资料来源:硅谷银行,“2022年第四季度财务摘要”(1/19/23)

7. 如下图7所示,与普通银行相比,相对于存款,SVB的证券份额要高得多(现金和贷款份额较低)。也要记住,SVB的存款大多是活期存款或短期存款,而SVB的证券投资组合大多是长期的、固定利率的,并锁定在历史低位收益率。彭博社昨天报道称,SVB的资产负债委员会在2020年收到了购买短期债券的内部建议,但由于这是以盈利减少为代价的,因此被拒绝了。

图7——资料来源:高盛投资策略集团,“关于SIVB和对金融市场影响的问答”(3/12/23)

8. 这也是SVB资产账面的最大风险问题:在利率上升的环境下(债券价格与收益率成反比),SVB面临着重大的期限风险和按市价计算的损失。随着利率的上升,SVB整个证券投资组合的未实现损失(假设立即实现,比如在SVB急需流动资金的情况下)可能会使其整个有形账面权益化为乌有(图8)。银行为了贷款或长期投资而进行短期借贷(以存款的形式)的情况很常见,这可能会使银行面临短期冲击,即使长期投资组合是稳固的。但如图8所示,其他银行的极端风险明显较小:

图8——资料来源:摩根资产管理公司,“Silicon Valley Bank failure”(3/10/23)

9. 令人担忧的不仅仅是SVB所持证券的潜在损失总额之大,还有一个重要的会计确认问题,使SVB的情况更加复杂。Net Interest的Marc Rubinstein就这个话题写了一篇很好的文章。在投资证券时,银行预先指定资产是“可供出售”(AFS)还是“持有至到期”(HTM)。AFS资产按市场计价,但HTM资产不是每日重估。如果HTM资产一直持有到到期,这并不是一个问题,但是在到期前出售HTM资产会带来一些麻烦,因为这会导致投资组合中的大部分资产突然被标记为市场价格(就SVB而言,它将迅速确认大量损失),这又会导致需要进行资本筹集。在SVB的案例中,这种细微的差别变得非常重要,因为SVB在其投资组合中广泛地依赖HTM指定的长期限证券(图9):

图9——资料来源:高盛投资策略集团,“关于SIVB和对金融市场影响的问答”(3/12/23)

10. 尽管SVB对利率变动的敏感性很高,但考虑到投资组合的规模,SVB所采取的有限的对冲措施是不够的。值得注意的是,SVB在2022年的大部分时间里都没有首席风险官。如图10所示,对冲调整前和调整后的投资组合期限都没有变化。

图10 ——资料来源:硅谷银行,“2022年第四季度财务摘要” (1/19/23)

在2022年底,SVB表面上看起来很“健康”,因为它有大约2090亿美元的总资产和大约1754亿美元的总存款。但感觉并不总是现实,负债——资产风险的错配已经在资产负债表中隐约可见。所有这些风险都是理论上的,直到一个非常真实的催化剂,比如420亿美元(约占存款的25%)的提款,点燃了这场大火。

无论你选择如何解释这些数据,如何合理化SVB倒闭背后的叙述,不可否认的是,层层叠叠的不对称风险转移导致创始人经历了不必要的痛苦,无辜的员工成为间接受害者。这场磨难可能会给这个行业蒙上一层长期而沉重的阴影,并带来更多的二阶效应,应该引起整个行业的深刻反思。希望这是2023年唯一的黑天鹅。

*本文由CoinTime整理编译,转载请注明来源。

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