来源：币安研究院

关键要点

2025 年，美国主导的贸易保护主义急剧复苏。自 2025 年 1 月特朗普总统上任以来，美国通过征收针对特定国家和特定行业的全面新关税，引发了全球贸易战的担忧。仅在过去一周，新一轮“互惠”关税就已出台，其他国家也宣布了反制措施。
在本报告中，我们将研究这些自 1930 年代以来最激进的关税如何影响宏观经济和加密货币市场。我们提供数据驱动的分析，内容涉及关税水平、宏观经济趋势（通胀、增长、利率、美联储前景）以及由此对加密资产表现、波动性和相关性的影响。最后，我们讨论了滞胀和保护主义环境下需要关注的关键领域和加密货币的前景。

2025 年关税复苏

经过多年的相对贸易和平，2025 年却出现了迅速逆转。特朗普总统上任头几天就开始履行竞选承诺，根据紧急权力对特定国家和特定行业征收广泛的进口关税。

4 月 2 日，美国宣布全面征收对等关税，贸易紧张局势进一步升级——“解放日”成为全球贸易战的最新转折点。许多国家曾认为与美国的贸易关系正常化，但现在发生了变化。过去一周的主要发展包括：

基准关税：宣布对所有进口到美国的商品征收10% 的统一关税，扭转数十年的贸易自由化。这项基准关税于 4 月 5 日生效。
定向关税：针对特定国家的更高税率被叠加。特朗普总统称这些是针对对美国产品壁垒较高的国家的“互惠”关税。值得注意的是，中国将面临额外的34%关税——与现有的20%相结合，其有效税率将升至54%。其他定向税率包括对欧盟商品征收20% 、对日本征收24%、对越南征收46%以及对汽车进口征收25%。加拿大和墨西哥被明显遗漏，它们早在 2 月份就已被征收20% 的关税。
全球报复：美国贸易伙伴迅速作出回应。截至 2 月中旬，几个早期被征收关税的国家已经宣布采取报复措施。加拿大在未能争取到美国推迟征收关税后，对所有美国进口产品征收25% 的关税。中国也早早作出了回应，并于 4 月 4 日进一步升级，宣布对所有美国进口产品征收34% 的关税。

随着互惠关税生效和贸易紧张局势加剧，预计会有更多国家采取自己的反制措施。欧盟已经发出信号，表示将很快作出回应，而其他几个主要经济体也已制定计划，对美国的最新关税进行反击。尽管全球应对措施的全面程度尚不确定，但所有迹象都表明，一场广泛的贸易战将在多个战线上出现。

图 1：4 月 2 日“解放日”关税针对多达 60 个国家，其中包括美国几个最大的贸易伙伴

注：表格反映了 4 月 2 日按美国进口份额排名前 10 的国家的互惠关税。资料来源：BBC、X (@WhiteHouse)、币安研究院，截至 2025 年 4 月 3 日

这些发展趋势共同推动美国进口税上升至1930 年《斯姆特-霍利关税法》以来的最高水平，该法在大萧条时期对数千种商品征收了全面关税。根据现有数据，美国平均关税税率已攀升至约18.8%，一些估计甚至高达22% ，与 2024 年的2.5%相比大幅上升。

相比之下，在近代历史上，关税平均水平为1-2%，即使在 2018-2019 年的贸易冲突期间，关税也只达到3%左右的峰值。因此，2025 年的措施代表了现代史上前所未有的关税冲击——类似于回归1930 年代的保护主义。

图2：美国关税再度抬头，进口税升至近一个世纪以来最高水平

来源：税务基金会、币安研究院，截至 2025 年 4 月 3 日

市场影响：需求降温、避险情绪和波动性飙升

1. 需求降温，避险情绪升温

市场情绪明显变得谨慎，投资者对关税公告的反应是典型的“避险”行为。加密货币总市值较 1 月份高点下跌约25.9% ——市值蒸发约 1 万亿美元——凸显了其对宏观经济不稳定的敏感性。

加密资产的走势与股票基本一致，两者都经历了需求降温、大规模抛售和进入调整区间。相比之下，债券和黄金等传统避险资产却出现反弹，随着投资者寻求躲避日益加剧的宏观经济不确定性，黄金价格连续创下历史新高。

图 3：自首次宣布征收关税以来，加密货币下跌了 25.9%，标准普尔 500 指数下跌了 17.1%，而黄金上涨了 10.3%，连续创下历史新高

来源：Investing.com、CoinGecko、币安研究院，截至 2025 年 4 月 4 日

市场的剧烈反应也凸显了加密货币在严重避险时期的表现：比特币 (BTC) 下跌了19.1%，大多数主要山寨币的跌幅与这一跌幅相当或超过这一跌幅。以太坊 (ETH) 下跌超过40%，而 Memecoins 和人工智能 (AI) 等高贝塔类别则暴跌超过50%。大范围抛售抹去了加密货币市场大部分年初的涨幅，甚至 BTC 也在今年 4 月初进入了负值区域——尽管它在 2024 年表现强劲。

图 4：由于关税引发的宏观担忧影响了加密货币市场情绪，山寨币受到的打击比比特币严重得多

来源：CoinGecko、币安研究院，截至 2025 年 4 月 4 日

随着加密货币市场越来越像风险资产，长期贸易战可能会继续对资本流动造成压力，并在短期内抑制对数字资产的需求。因此，原本可能进入加密货币市场的资本要么袖手旁观，要么转向黄金等被视为安全的避风港。这种情绪反映在最近的一项基金经理调查中，只有3%的受访者表示，在当前环境下他们会投资比特币——与黄金形成鲜明对比， 58% 的受访者青睐黄金。

图 5：只有 3% 的 FMS 投资者认为，一旦发生贸易战，比特币将是他们的首选资产类别

资料来源：美国银行，全球基金经理调查，币安研究院，截至 2025 年 2 月

2. 波动性飙升

市场对关税政策的敏感性显而易见，每次重大公告都会引发波动性大幅飙升。近几个月来，BTC 经历了几次剧烈的价格波动，包括自 2020 年新冠疫情崩盘以来的最大单日跌幅之一。2 月底，特朗普计划对加拿大和欧盟征收关税，令市场感到意外，BTC 在接下来的几天里短暂下跌了15%左右，与此同时实际波动率也出现了上升。ETH 也走了类似的路径，其 1 个月波动率从之前的50%左右升至100%以上。

这些走势凸显了市场对突然政策转变的脆弱性。在这种高度不确定的宏观环境中，高波动性可能会持续存在——这既是更广泛的避险动态的一部分，也是贸易战进一步升级的可能性。市场要稳定下来，一个关键条件是清晰——或者说，相信大部分与关税相关的公告和政策转变都已过去。我们以前就见过这种模式：一旦市场完全吸收并消化新的关税发展，波动性就会趋于消退。

图 6：在此期间，BTC 的 1 个月实际波动率升至 70% 以上，而 ETH 则飙升至 100% 以上，反映出关税后一个月市场波动加剧

来源：Glassnode、币安研究院，截至 2025 年 4 月 4 日

宏观经济影响：通货膨胀、滞胀担忧、利率和美联储前景

1. 通货膨胀和滞胀担忧

新的关税相当于对进口商品大幅加税，在美联储 (Fed) 试图抑制物价上涨之际，又增加了新的通胀压力。市场已经出现对这些措施可能破坏通货紧缩努力的担忧。虽然 1 年期通胀互换等市场指标已飙升超过3%，但消费者调查显示，预期通胀率现已升至5% ——这两项数据都表明，人们相信未来 12 个月物价将进一步上涨。

与此同时，经济学家警告称，全面关税战（伴随全球报复）可能使世界经济损失高达1.4 万亿美元，预计美国实际人均 GDP 在初期将下降近1%。惠誉评级警告称，如果全面关税制度继续存在，许多经济体可能会陷入衰退——并指出，美国关税水平目前如此之高，“大多数预测都可能落空”。

随着通胀预期上升和增长担忧加剧，陷入滞胀（产出停滞而价格持续上涨）的风险变得更加明显。

图 7：2025 年宏观条件的变化推动了 1 年期通胀上升和增长放缓的预期

来源：密歇根大学，币安研究院，截至 2025 年 4 月 5 日

2. 利率和美联储前景

联邦基金期货目前反映出未来几个月降息的可能性更高。这标志着一个显著的转变——就在几周前，美联储仍坚定地专注于抑制通胀，但经济增长面临的威胁越来越大，市场开始预期货币政策可能会转向支持经济。

图 8：市场越来越多地预期 2025 年将出现降息，目前预计降息四次，每次 25 个基点，与之前仅降息一次的预期相比有显著变化

来源：芝商所、币安研究院，截至 2025 年 4 月 4 日

美联储官员们对这一情绪转变表示担忧，强调关税与其最初的经济战略背道而驰。美联储现在面临着一个艰难的权衡：要么容忍关税驱动的通胀，要么维持鹰派利率立场，否则可能会加剧潜在的经济放缓。

“最近几周宣布的关税幅度超出预期，其经济影响——特别是对通胀和增长的影响——需要密切关注。”

– 杰罗姆·鲍威尔，2025 年 4 月 4 日

短期内，美联储似乎致力于稳住长期通胀预期。不过，预计政策决策仍将以数据为依据——无论通胀还是增长哪个信号显示出更大的疲软，政策决策都会受到引导。如果通胀率远高于目标，那么滞胀环境可能会限制美联储的应对能力。这种不确定的政策前景进一步加剧了市场波动。

前景

1. 相关性和多样化

加密货币与传统市场资产之间不断发展的关系正逐渐成为焦点——而比特币作为市场主导资产，为这一转变提供了最清晰的视角。最近由贸易战引发的避险事件影响了BTC与股票和传统对冲的相关性。

虽然关税问题在 1 月 23 日首次被提及，但最初的市场反应却很分散——BTC 和股票的走势有些独立，到 2 月 20 日，它们的 30 天相关性降至局部低点-0.32。然而，随着贸易战言论愈演愈烈，避险情绪在 3 月份进一步加深，这一数字攀升至0.47，强化了 BTC与整体风险情绪的短期一致性。相比之下，BTC 与黄金等传统对冲工具的相关性急剧减弱。之前的中性至正相关关系急剧变为负相关， 4 月初30 天 BTC-黄金相关性降至-0.22 。

这些变化表明，宏观经济因素（尤其是贸易政策和利率预期）正日益推动加密货币市场行为，暂时掩盖了潜在的需求动态。这种相关性结构是否持续存在将是理解比特币长期定位和多元化价值的关键。

图 9：随着关税战的加剧，最初的分散反应让位于 BTC 与标准普尔 500 指数更加紧密的联系，而黄金相关性则稳步下降

来源：Investing.com、币安研究院，截至 2025 年 4 月 5 日

2. 重新发现避风港叙事

虽然加密货币对近期宏观和流动性冲击的反应凸显了其目前作为风险资产的定位，但整体趋势仍然保持不变：比特币与传统市场的相关性在急性压力期间往往会上升，但随着情况正常化而减弱。自 2020 年以来，BTC 与股票（ ~0.32）和黄金（~0.12 ）的 90 天相关性一直在波动，但从未保持深度一致——这进一步巩固了其与传统资产类别的区别。

即使在最近宣布征收关税之后，BTC 也表现出一些韧性迹象，在传统风险资产下跌的日子里保持稳定或反弹。另外，长期持有者的供应量继续呈上升趋势——反映出在近期波动期间的信心和有限的投降。这种行为表明，尽管短期波动，BTC 仍有空间重申更独立的宏观身份。

图 10：比特币与传统资产的长期相关性保持适中，自 2020 年以来，与标准普尔 500 指数的平均相关性仅为 0.32，与黄金的平均相关性仅为 0.12

来源：Investing.com、币安研究院，截至 2025 年 4 月 5 日

关键问题是 BTC 能否恢复其与股票长期低相关性的模式。我们之前已经看到过这种潜力的迹象——最明显的是在 2023 年 3 月的银行业动荡期间，当时 BTC 与股票脱钩并在更广泛的金融业不确定性中上涨。现在，随着互惠关税的出现和全球市场适应长期贸易分裂的前景，很大程度上可能取决于BTC 能否重申其避险口号。市场参与者将密切关注 BTC 是否能够在保护主义的全球经济中保持其作为非主权、无需许可资产的吸引力。

一条路径在于，在货币通胀和法定货币贬值时期，尤其是美联储大幅放松货币政策时，比特币具有历史吸引力。如果美联储转向降息（这本身就是一种潜在的催化剂），且通胀率仍然居高不下，那么比特币可能会作为一种“硬”通胀抗性货币重新引起人们的兴趣，或者至少通过类似的市场叙事被定位为这种货币。在这种背景下，监控美元也仍然很重要，因为关税可能导致美元短期走强，而比特币历来表现出反比关系。

这一切如何发展，对于塑造 BTC 作为资产类别的长期角色以及其作为投资组合多元化工具的有效性至关重要。这也对其他主要山寨币产生了影响，它们在这种环境下表现出了更多的避险行为，并且可能会继续这样做，直到更广泛的情绪发生变化——最常见的是跟随 BTC 的脚步。

3. 滞胀、保护主义世界中的加密货币市场

展望未来，加密货币市场面临复杂的宏观经济格局，主要受贸易政策风险、滞胀压力和全球协调不力等因素影响。如果全球经济增长继续减弱，且加密货币领域没有明确的发展方向，投资者情绪可能会进一步低迷。旷日持久的贸易战将考验该行业的韧性——可能导致零售流量枯竭、机构配置放缓和风险投资资金减少。未来几个月值得关注的关键宏观催化剂包括：

进一步的贸易发展：任何新的贸易政策举措（例如更广泛的关税清单、意外减免或重大双边转变（例如中美谈判或升级））都可能直接影响市场情绪和通胀预期。由于政策公告经常出乎意料地发布，市场可能仍会保持波动性和高度反应性，从而使加密货币等风险资产与更广泛的宏观波动挂钩。
核心通胀数据：即将公布的CPI和PCE数据将受到密切关注。强劲的上行意外，尤其是与进口成本上升相关的意外，可能会加剧滞胀担忧。相反，较弱的通胀数据可能会安抚市场并减轻央行的压力，支持更为温和的政策前景并提振包括加密货币在内的风险资产。
全球增长指标：经济放缓的迹象——例如消费者信心减弱、商业活动（PMI）下降、劳动力市场疲软（失业救济申请增加或工资增长放缓）、企业盈利评级下调或收益率曲线倒挂（常见的衰退信号）——可能会在短期内助长避险情绪。然而，更深层次的宏观疲软也可能加速对政策宽松的预期，这最终可能使加密货币受益。在过去的周期中，BTC有时会因流动性注入或财政赤字而上涨，尤其是在通胀预期上升的情况下。
央行政策：美联储和其他主要央行如何应对（特别是在平衡通胀与衰退风险方面），将影响包括加密货币在内的所有资产类别的流动性。尽管经济增长放缓，但拒绝降息可能会使风险资产继续承压，而转向可能会带来广泛的缓解。如果实际利率开始下降（无论是出于设计还是通胀持续），加密货币可能会作为长期风险资产受益。任何不同的央行政策（例如，鸽派的美联储与鹰派的欧洲央行）也可能推动跨境资本流动，从而加剧加密货币市场的波动性。
加密货币专用政策： ETF 批准、战略性 BTC 储备、关键加密货币立法的通过以及其他监管变化等发展可能在这种宏观背景下成为独立的催化剂。明确、独特的加密货币原生驱动因素可能有助于市场摆脱当前宏观驱动的风险状况，并重申其独特的优势。话虽如此，这种影响可能是双向的——悬而未决的诉讼、停滞的政策努力，甚至贸易紧张局势引发的更严格的监管监督等悬而未决的问题都可能影响情绪。下一个催化剂是积极的还是消极的，可能会影响加密货币在短期内的独立交易方式。