撰文：Ronan

编译：Lynn，火星财经

这篇文章重点关注以太坊质押层去中心化所面临的被忽视但重要的因素。

在本文中，我将探讨以下主题：

在我们开始之前，感谢 Steakhouse Financial 的 adcv 提供的意见和见解。

一、以太坊 ETF 将跟随比特币 ETF 的批准

现货比特币 ETF 的确认似乎几乎是确定的。

自然地，人们将注意力转向潜在的以太坊 ETF 现货。对现货比特币 ETF 批准的信心源于 SEC 在批准基于期货的产品但拒绝批准基于现货的产品方面明显不一致。贝莱德 (Blackrock) 于 11 月 9 日申请以太币现货 ETF，进一步加剧了这种关注。

考虑到芝商所以太坊期货市场和多个基于期货的以太坊 ETF 的存在，批准的逻辑似乎相当可移植。甚至美国对以太币的监管方法和处理也是建立在非安全基础上的。由于多种原因，Gensler 或未来的监管机构不太可能放弃之前的处理方式（参见带图片的线程）。

事实上，美国证券交易委员会最近针对 Coinbase 上市证券的立法将以太币排除在外。

二. 有奖励的以太 ETF 是无质押以太 ETF 的自然延伸

在现货以太坊 ETF 获得批准之前，发行人将竞相找出一种实施方案，使他们能够获得以太坊质押奖励。有奖励的 ETH 绝对优于无奖励的 ETH，并且可能会吸引迄今为止一直保持观望的新投资者。

发行人将争夺谁能第一个进入市场提供质押奖励。最初，考虑到知识障碍、节点运营的商业模式挑战以及监管风险的增加，发行人运行自己的验证器似乎并不合理。

为了率先进入市场，发行人必须提出适合现有监管框架并能够尽快获得批准的解决方案。因此，阻力最小的途径是 ETF 发行人与收取少量费用的第三方集中质押提供商签订合同协议，包括贷款协议。

这已经是 21Share 质押以太 ETF AETH 的解决方案。21shares 通过 Coinbase Custody 托管其 ETH，并可能将基础 ETH 借给 Coinbase Cloud、Blockdameon 和 Figment。

AETH 吸引了 2.4077 亿美元的 AUM，相当于 121,400 ETH，所有这些都已质押给中心化提供商。这些流入完全与收益率无关，因为无论收益率如何，都会以编程方式抵押一些固定的百分比。

假设美国 ETF 发行人可能会签订类似于 21Shares AETH 的贷款协议似乎是合理的。相对于去中心化提供商，这种程序化流程有可能为中心化提供商带来更大的市场份额，因为许多托管人提供垂直整合的质押产品（例如 Coinbase Prime → Coinbase Cloud），或者与中心化质押提供商（例如 Figment）拥有现有的 SLA。举一个具体的例子，鉴于 ARK 备案是通过 21 股完成的，可以合理地假设他们将使用与 AETH 产品相同的提供商。

三．机构质押将转向流动性替代品，给以太坊去中心化带来新的挑战

精明的机构可能会考虑与 ETF 包装之外的提供商进行质押，这些提供商具有更有利的成本结构和更大的效用。像 Lido 这样的去中心化协议已经可以作为资产供各种托管、质量控制和监管环境中的现有机构客户使用。作为去中心化协议，它们提供统一的体验和机构级的安全性，但对所有拥有任意数量 ETH 的市场参与者开放。

另一方面，项目的新趋势正在专门针对机构需求进行定位。特别是，像 Liquid Collective 这样的公司正在构建一个「在设计时考虑到机构合规需求的流动性质押解决方案」。机构可以铸造 lsETH，该 lsETH 被 3 个中心化提供商（Coinbase、Figment 和 Staked）之一抵押，他们也负责管理该项目。这里的想法有两个方面：

流动质押代币（LST）可以用作整个 DeFi 的抵押品、流动性池中的基础资产，并避免提款排队时间。

此外，ETF 等机构产品受益于流动性，以便在一天之内管理基金赎回。对于非流动性资金，通常通过托管部分 ETH 来管理。这面临着更大的提款潮的风险，这基本上会导致银行挤兑，而其余的 ETH 则被取消质押，并且会拖累正常运营期间的奖励率。

获得流动性质押代币将使更流畅地管理赎回成为可能，并增加在任何给定时间可质押的基金比例。为了使这种可能性成为现实，流动性质押代币显然必须具有流动性。如果该代币没有足够的流动性可用，那么仅提供代币是不够的。目前，唯一具有可供机构使用的有意义的链上和链下流动性的流动性质押代币是 Lido 的 stETH。

第二点不太清楚。受监管的机构通常面临许多义务，以尽量减少洗钱或便利犯罪活动的风险或可能性。为此，存在 KYC/AML 义务，以维持机构与其客户之间资金流动的可审计跟踪。此外，对所谓的「合格托管人」可能存在更高的要求。也就是说，合格的托管人和机构一般应该能够履行其 KYC/AML 义务，而不影响资产、LST 代币或质押提供商的选择。

即使质押提供商明确与资金所有者或托管人建立合同关系，我也不认为监管机构会为以太坊质押设立全新的 KYC/AML 合规义务。这是因为我相信，随着时间的推移，监管机构会明白，以太坊质押是一种特殊的计算活动，其特征与传统或金融意义上的「资金流」不符。LST 的持有者和托管人应该能够对其权限范围内的任何资产执行 KYC/AML，并履行合规义务，以降低洗钱或融资犯罪的风险。

集中化实体中的股权集中给以太坊区块链的发展带来了许多不同紧迫性的挑战。总而言之，区块链可能会遭受一系列破坏，并且在不同级别的 stake 市场份额中这种破坏的可能性越来越大：

前两种类型的攻击破坏了区块链的正常功能，以太坊有内置的激励措施来阻止攻击者尝试这些攻击，例如逐渐稀释奖励和为「攻击者」抵押余额。然而，当单节点运营商的市场份额达到 33% 或更高时，该参与者可能会开始延迟最终结果，即使扰乱网络运营的成本变得高昂。在市场份额较高的情况下，例如 50%，攻击者可以有效地分叉区块链并选择他们「纵容」的分叉。在 67% 或更高的情况下，区块链实际上是一个完全由单方控制的委托数据库。

这些攻击不仅仅是意识形态或理论上的，它们是以太坊作为结算层的价值的核心。

以太坊上的权益证明机制可以使中心化参与者仅通过市场力量就可以积累大量并可能控制以太坊总质押的市场份额。也就是说，中心化实体已经处于占领机构市场的有利位置。

例如，拥有多种业务线（包括托管关系）的 Coinbase 可以将这些业务快速转换为质押关系，并巩固其在质押领域的地位。它已经是网络上最大的单一验证器，拥有 16% 的市场份额，并运营多种获取渠道，例如针对零售客户的 cbETH 和 Coinbase Earn，以及针对机构客户的 Coinbase Cloud 和 Coinbase Prime。

新的资本流入对以太坊的中立性构成了潜在的危险挑战，或者被以太坊基金会描述为通过过度监管对「社交层」进行第 0 层攻击。添加一个人为的结构，即只有所谓「符合 KYC/AML 要求」的质押提供商才被「允许」，即使这种合规性是虚幻的并且没有法律或技术事实依据，只会加速中心化参与者对质押的采用，希望扩大新的市场份额通过监管巩固和捕获。

中心化实体扩大市场份额对以太坊的质押层构成了风险。与去中心化协议相比，它们从根本上具有不同的义务。去中心化协议作为智能合约激励层存在，以协调许多参与者之间的活动。

例如，Rocket Pool 的 rETH 拥有近 20,000 个持有者、9,000 个 RPL 持有者和超过 2,200 个代表独特节点运营商的质押存款地址。或者 Lido，一个智能合约层，协调超过 39 个全球分布式节点运营商、近 30 万 stETH 持有者和约 4.1 万个 LDO 持有者。

然而，公司首先对其股东负有信托责任，并且有义务向当地法律当局和监管机构负责。虽然以太坊的去中心化可能与公司的业务（例如交易所）有些相关，但它并不超越这两项义务。

还有其他领域可用于过度监管，这是一种软第 0 层攻击，即使有良好的意图，也会损害以太坊的中立性。如果以太坊要成为世界的结算层，它必须具有核级审查阻力和可信的中立性。如果足够大，这些中心化实体将抑制以太坊的核心目标。

四．机构流动的规模可能相当大

由于缺乏机构兴趣，一些人可能会低估现货以太 ETF 的到来或影响。然而，大宗商品方面有一些有用的先例，可以说明交易所交易产品（ETP）给新资产类别带来的兴趣程度。作为一种金融工具，ETF 和 ETP 在标准化和民主化机构和散户投资者的准入方面非常有效。当此类工具进入机构配置、养老基金或社会保障缴款的分配渠道时，资金流入将显着加速流入基础资产类别。

现货 BTC ETF 的相同优势也适用于现货 ETH ETF。例如，金融顾问和机构控制的约 80% 的美国财富能够参与其中，并获得监管机构和政府的普遍合法性印记。我们可以预期，合法性和认可度的提高将推动对 ETF 包装之外的以太币的进一步需求。我们已经看到机构兴趣增加的迹象。Bitwise 等中介机构听说潜在的分配比例将从 1% 提高到 5%。Brian Armstrong 表示，Coinbase 在第三季度收益报告中将加入的机构数量增加了一倍，达到 100 多家。

猜测来自机构的确切资金流入量很困难。然而，黄金的 GLD ETF 仅第一年就有 31 亿美元的净流量。在 ETF 之前购买任何数量的黄金都比购买 BTC/ETH 困难得多。您需要实际运输和存储它，验证和鉴定其纯度，并给经销商带来高昂的交易成本。黄金 ETF 代表了该资产基础属性的改进，并通过巨额资金配置向数百万个人投资者民主化了其价值主张。

比特币和以太币是数字优先资产，可以在几分钟内传输数十亿美元。实物黄金的进入壁垒在这里不一定存在。尽管 ETF 不一定会改善比特币或以太币的基本价值主张——它们可能会阻碍它们——但 ETF 提供了类似程度的民主化和对这两种资产类别的访问。

现实情况是，地球上绝大多数人自己可能永远不会拥有任何物理加密货币，而是通过养老金分配或私人储蓄或投资等方式满足于某种程度的财务风险。发达国家受监管的金融渠道已经具有高度的渗透性和毛细管作用。ETF 可以帮助个人揭开资产类别的神秘面纱，否则他们可能会处于观望状态，并且可以轻松地在个人投资者已经熟悉的框架（即银行或经纪公司）内引入新的风险敞口。

五. 意味着什么？

那么这对于以太坊的质押层意味着什么呢？

来自机构的大量、对收益率不敏感的资金流入可能会导致抵押的 ETH 总量高于经济原理所暗示的水平，或高于基于加密货币内生变量的概率目标。这些流量的大部分可能会不成比例地流向 ETF 包装器内外的中心化提供商。如果没有可信且成功的制衡，股权更加集中于中心化实体，将会降低以太坊的审查阻力和可信中立性。

六．Lido 作为有效的平衡

今天的大部分公众讨论都围绕着 Lido——他们是否控制了太多的股份，以及在最坏的情况下可能引入的攻击向量。这是一次重要且有价值的对话。冒着重复冗长争论的风险，这里有一些快速资源，概述了 i) Lido 治理实际上对节点运营商有多少控制权（如果有的话），以及 ii) DAO 如何应对治理风险，以及 iii) DAO 如何考虑扩大治理风险。节点操作员（NO）集和分散整个验证器集。

另请参阅以太坊基金会的 Mike Neuder 撰写的关于 Lido 主导地位的实际风险的精彩文章。

对 Lido 的大部分批评都是基于对 stake 市场的静态看法。它没有考虑到质押市场的增长方式及其实际情况。为了充分评估质押市场，必须考虑未来的增长和市场力量：

本文的大部分内容概述了未来的增长，因为它是一个重要的方面，但尚未得到充分讨论。在我们的数字公共领域，赢家通吃的动力已经被详细争论过，但往往缺乏未来增长的背景。理性的市场激励措施，包括维持去中心化以太坊网络的激励措施，可能不会阻止机构走上阻力最小的道路，将新资本引入以太坊。

唯一有效的制衡是以中心化市场份额为代价来增加去中心化流动性质押协议的市场份额。虽然多种去中心化协议很可能获得足够多的份额来形成有效的支撑，但 Lido 是当前保持以太坊质押层稳健和去中心化的唯一可行选择：

尽管以太坊基础层被设计为「无治理」或非常受限的分叉选择治理，但拥有一个或多个去中心化协议的中间层可以填补以太坊无法填补的必要空白。乔恩·夏博诺 (Jon Charbonneau) 将其描述为：

「特别是，LST 治理可以管理去中心化运营商所需的额外主观激励（例如，不同的模块可能会收取不同的费率）。从长远来看，自由市场经济不会导致单独权益持有者的长尾或统一的权益分配。以太坊核心协议很大程度上建立在这样的理念之上：只要有可能，它就应该是客观的、不带偏见的。然而，需要主观管理和激励来实现分散的运营商集。

虽然治理最小化通常是可取的，但 LST 可能始终需要某种最小形式的治理。需要一些流程来匹配质押需求和运行验证器的需求。始终需要 LST 治理来管理节点运营商集的目标函数（例如，权益分配目标、不同模块权重、地理目标等）。这种微调可能很少见，但这种高层目标设定对于监控和维护操作员集的去中心化至关重要。」