撰文：Catrina

编译：佳欢，ChainCatcher

加密风险投资正处于一个分水岭。在过去的三个周期中，代币退出一直是超额回报的主要驱动力，但如今正经历一次重大的重置。关于代币价值的定义正在被实时改写，然而行业标准的评估框架尚未出现。

到底发生了什么？

这一次，加密市场结构被多重前所未有的力量同时冲击，彻底颠覆：

1. HYPE 的出世唤醒了代币市场，它证明了代币价格可以拥有真实的收入支撑，其九到十位数的收入中超过 97% 都在链上产生。

这让市场对那些靠叙事撑场、基本面空洞的治理代币彻底祛魅——想想那些曾经主要为了规避证券法模糊性（这种模糊性使得直接的收入分配变得不可行）而存在的 L1 和「治理代币」。HYPE 几乎在一夜之间重置了市场预期：如今，收入受到了更为严格的审视，并已成为入局的基本筹码。

2. 对其他代币项目产生的连锁反噬

在 2025 年之前，如果你有链上收入，你就会被视为证券；而在 HYPE 之后，如果你去问大多数对冲基金，他们会告诉你，如果你没有链上收入，你就会归零。这让大多数项目，尤其是非 DeFi 项目，陷入了进退两难的境地，只能仓促地去适应。

3. PUMP 给系统带来了惊人的供给冲击。

迷因币狂热带来的供应爆炸，通过分散注意力和流动性，从根本上破坏了市场结构。仅在 Solana 上，新生成的代币数量就从每年大约 2-4 千个激增到高峰期的 4-5 万个。这实际上将原本就没有增长多少的流动性蛋糕瓜分成了大约二十分之一。同样是为了寻求超额收益，同一买家群体的注意力和资金已转向炒作迷因币，而不是持有山寨币。

4. 散户投机资金加速分流。

预测市场、股票永续（perps）和杠杆 ETF 交易现在都在直接争夺原本会流向山寨币的同一资金池。与此同时，代币化技术的成熟使得加杠杆交易蓝筹股成为可能，这些股票不像大多数山寨币那样存在归零风险，而且受到的监管严格得多，也更加透明，信息劣势风险更低。

结果是代币生命周期被大幅压缩：从峰值跌至谷底的时间急剧缩短，散户「持有」代币的意愿断崖式下跌，取而代之的是更快的资金轮动。

每位 VC 都在问自己和同行的一些大问题

1. 我们是在承销股权、代币，还是两者的结合？

这里最大的挑战在于，我们在代币项目的价值累积方面没有新的最佳实践手册——即使是像 Aave 这样最成功的项目，在 DAO 和股权之间依然面临争议。

2. 链上价值累积的最佳实践是什么？

最常见的是代币回购，但这并不意味着它是对的。我们长期以来一直反对盛行的代币回购趋势：它是有毒的，并且让那些拥有真实收入的创始人进退两难。

这种动机完全是错误的：股票回购发生在公司完成对增长的投资之后，而加密货币的回购则越来越受到散户 / 公众认知（一种完全善变和非理性的东西）的裹挟而被要求立即进行。

你可能白白烧掉原本可以用于再投资的 1000 万美元，而第二天这些价值就会因为某个随机的做市商被清算而灰飞烟灭。

上市公司在股票被低估时进行回购。而代币回购则在各个环节被抢跑，因此往往在局部高点执行。

尤其是如果你是一个产生链下收入的 B2B 业务，这无异于做无用功。在我看来，当你的收入不到 2000 万美元时，绝对没有任何理由仅仅为了取悦散户而进行回购，而不是将资金再投资于增长。

我很喜欢 fourpillars 的这份报告，它展示了高达十位数的回购几乎对帮助项目设定长期价格底线毫无作用。

除此之外，为了让散户和对冲基金满意，你还必须像 HYPE 那样持续、透明地进行回购。任何做不到这一点的行为都会受到惩罚，就像 PUMP 的市盈率（基于完全稀释估值）只有 6 倍一样，因为公众「不信任」他们——尽管事实上他们已经实打实地烧掉了原本可以进入国库的 14 亿美元收入。

这里有一份关于「不烧钱也能奏效的链上价值累积机制」的进一步阅读资料

3. 「加密溢价」会完全消失吗？

这意味着在未来，所有项目都将基于与公共股票相似的倍数（大约 2 到 30 倍的收入）进行估值。花点时间想一想这意味着什么——如果成真，我们将看到大多数 L1 公链的价格从现在起进一步下跌 95% 以上，只有 TRON、HYPE 和其他产生收入的 DeFi 项目等例外。这甚至还是在没有将代币归属考虑在内的情况。

个人而言，我不认为情况会是这样——HYPE 设定了一个极其例外的预期，让许多投资者对早期初创公司的「第一天收入 / 用户牵引力」变得不耐烦。对于像支付和 DeFi 公司这样的持续性创新来说，是的，这是一个合理的预期。

但颠覆性创新需要时间来构建、发布、成长，然后才能迎来收入的指数级增长。

在过去的两个周期中，我们对所谓「颠覆性技术」拥有过多的耐心和盲目乐观——新 L1 公链、Flashbots/MEV 深奥概念一路融到第 8-9 轮，到现在则矫枉过正，只愿意支持 DeFi 项目。

钟摆会荡回来的。虽然基于「定量」基本面来评估 DeFi 项目对行业的成熟确实是一个净利好，但对于非 DeFi 类别，「定性」基本面也需要被考虑进去：文化、技术创新、颠覆性概念、安全性、去中心化、品牌资产以及行业连接度。而这些特质并不会单纯地反映在 TVL 和链上回购中。

现在该怎么办？

代币项目的回报预期已经被显著压缩，而股权业务则没有出现同等程度的衰退。这一分化在早期与成长期项目中体现得尤为明显。

早期投资者在承销那些可能通过代币退出的项目时，变得对价格敏感得多。与此同时，对股权业务的胃口却增加了，特别是在并购环境良好的情况下。这与 2022-2024 年的情况完全不同，当时代币退出是首选的流动性路径，其底层的假设是代币估值溢价将持续存在。

后期投资者，即那些在加密原生语境中品牌资产和附加值最强的投资者，正日益远离纯粹的「加密原生」交易。相反，他们转而支持更多的「Web2.5」公司，这些公司的承销以收入牵引力为锚定。

这让他们闯入陌生领域，与 Ribbit、Founders Fund 等机构正面竞争——而这些机构在传统金融科技领域拥有更深的背景、更强的投资组合协同效应，并且对加密以外的早期交易流有更好的能见度。

加密 VC 领域正步入一个价值验证期。生存的权利取决于 VC 在创始人中找到属于自己的 PMF（产品市场契合度），而这里的「产品」是资本、品牌认同和附加值的结合。

对于最优质的交易，VC 需要向创始人推销自己，以赢得进入资本化结构表的权利，特别是在近年来一些最成功的案例中，项目几乎不需要机构资本（例如 Axiom），或者根本不需要（例如 HYPE）。如果资本是 VC 唯一能提供的东西，那它几乎肯定会被淘汰。

那些有资格继续留在这个游戏里的 VC 需要非常清楚自己能在品牌认同（这是促使最优秀的创始人一开始就愿意接触的动力）和附加值（最终决定了他们赢得交易的权利）方面提供什么。