作者：Grayscale. 编译：Cointime.com QDD

要点

l   加密货币不再表现为独立的生态系统：比特币和其他数字资产现在与其他市场指标更加相关。

l   自2023年1月以来，比特币的升值超过了科技股的上涨和美元的下跌所能解释的范围。我们认为这反映出特有的积极因素，包括对最终批准现货比特币ETF的乐观情绪，以及由于地区银行压力引发的比特币在三月份的暴涨。

l   尽管加密货币自2022年末以来已经大幅复苏，但现在估值与更广泛的宏观趋势更为密切相关，而更多的美联储紧缩可能对包括股票和加密货币在内的高风险资产构成阻力。

比特币在今年开局表现出色，但其他资产也是如此。历史上，加密货币表现为一个孤立的生态系统，与更广泛的市场基本没有相关性。但随着资产类别的成熟，情况已经发生了变化：如股票和货币市场的发展现在解释了比特币价格在一周内的变动中的很大一部分（见图表1）。今年迄今比特币价格上涨的多少可以归因于更广泛的宏观趋势，而不是数字资产所特有的积极因素？根据一系列方法，我们的最佳估计大约为50%。换句话说，我们认为比特币从去年12月至7月中旬约80%的涨幅中，大约有一半与宏观发展有关，而另一半则可能是由比特币特有的积极因素解释的。

图表1：加密货币不再是孤立的生态系统1

比特币与其他市场变量的相关性始于COVID-19大流行（见图表2）。在此之前，比特币与标普500指数通常的相关性较低，并且这种相关性并不一直是正相关或负相关的。过去三年里，比特币与标普500指数的相关性明显呈正相关，高峰时期相关系数达到0.65（或65%），并持续了两年直至2022年10月。比特币与某些股票市场部分相关，包括科技股2和零售投资者青睐的股票3（见图表3）。与比特币价格中度相关的其他资产包括黄金、广义商品指数以及美元兑G10货币和新兴市场货币的指标。然而，总体来说，这些相关性模式是相当不稳定的，并且在我们看来，随着数字资产市场的不断成熟，这些模式有望发生变化。

图表2：比特币现在与广义股票指数更相关...

图表3：...以及多样的股票市场部分

为了了解今年迄今加密货币收益的多少可以归因于风险资产的广泛增长，我们首先估计比特币与多种市场指标4之间的“贝塔”（即统计关系）。贝塔是衡量当其他市场指标变化时比特币价值变化程度的方法。在计算这些值之后，我们将年初至今其他指数的上涨幅度与贝塔相乘，以估计比特币的预测增长。例如，标普500指数今年上涨了17%（截至7月14日的周数据），而比特币在2021年至2022年的标普500贝塔系数为1.55。这意味着标普500每增长1%，比特币将增长1.5%。因此，标普500年初至今的涨幅将预测比特币上涨26%（17%乘以1.5）。图表4显示了几个市场指标的结果。在每种情况下，比特币的82%涨幅超过了其他市场的涨幅和比特币历史贝塔系数所能解释的范围。中值预测涨幅为26%，仅约为比特币实际涨幅的三分之一。纳斯达克指数的上涨解释了比特币价格上涨的一半。

图表4：比特币的涨幅超过了其他市场的“贝塔”解释

虽然这种分析方法很有启发性，但并未考虑这些变量如何共同影响比特币的价格，并且无法考虑其他因素，包括比特币价格的势头。为了更全面地描述比特币与更广泛市场的关系，我们估计了一个多元回归模型，其中包括标普500指数、美元价值和其他几个变量6。我们可以利用这个模型根据其与其他市场指标的相关性来预测比特币的价格。如图表5所示，在考虑纳斯达克指数、美元、其他市场变量以及比特币价格的典型势头的情况下，该模型预测当前价格为21,000至28,000美元（取决于估计是同内样本还是外样本）。以百分比来衡量，两个模型表明宏观趋势可以解释比特币今年迄今的价格上涨的25-75%。

图表5：宏观市场变量只能解释比特币收益的一部分

比特币表现出超过基于广义市场指标预测的情况，这表明特有的积极因素也推动了其价格上涨。我们认为这些因素可能包括对美国市场现货比特币ETF批准的乐观情绪，以及由于去年三月地区银行压力引发的比特币暴涨（见图表6）。在经历了去年的大幅下跌后，加密货币可能比其他市场更有可能反弹。

尽管加密货币自2022年末以来已经大幅复苏，但现在估值与更广泛的宏观趋势更为密切相关。因此，即将到来的通胀数据和美联储的回应可能对比特币和其他数字资产产生影响。如果通胀进一步放缓，使美联储停止加息，今年比特币和其他高风险资产的涨势可能会继续。然而，如果通胀情况比预期更为顽固，美联储可能会加息更多，这将对比特币和其他高风险资产构成阻力。

图表6：比特币在地区银行压力期间上涨

角标

1. R平方指的是回归中依赖变量的变化量被自变量解释的比例。

2. 这里的科技股指的是纳斯达克指数、最近的IPO以及亏损的上市科技公司。最近的IPO基于文艺复兴IPO指数，该指数代表了一篮子美国新上市公司。亏损科技公司基于高盛亏损科技指数，这是一个由创新行业中的亏损上市公司组成的指数。

3. 基于高盛零售投资者青睐指数，该指数包括在零售经纪平台上交易量较高的美国股票。

4. 基于2021年1月至2022年12月的周回报率。

5. 我们选择了两年的样本期来估计贝塔，以覆盖比特币显示出更高相关性的后COVID期。

6. 估计基于从2020年5月开始的每周数据；同内样本包括截至2023年7月的数据；外样本结果包括截至2022年12月的数据。解释变量包括标普500指数、纳斯达克指数（相对于标普500的比率）、标普/GSCI指数（相对于标普500的比率）、商品交易顾问（CTA）回报率、美元对G10货币的价值、黄金价格（相对于GSCI的比率）和10年通胀调整后的利率。CTA回报率基于SG Trend指数，该指数计算了从最大的对新投资开放的十家趋势跟踪CTA管理公司中选出的十家CTA的净日回报率。