来源：The DeFi Report
我们现在正处于最新一轮「加密寒冬」的第 5.5 个月。
潮水已经退去。动物精神（投机热潮）已经消散。游客们也已悉数离场。
理所当然地，现在是卷起袖子干活的时候了。因为熊市才是区分麦子与谷壳（优劣）的时刻。
这是明晰判断与形成信念的时刻。
在本报告中，我们将深度剖析一组数据图表，评估加密生态系统的健康状况，以及我们认为正在塑造下一轮扩张的趋势。
让我们开始吧。
加密货币总市值
当前各大类别的占比细分：
- BTC: 57%
- L1s: 25%
- 稳定币: 14%
- DeFi: 2%
- 其他: 2%
注：稳定币和 DeFi 类别产生的收入都超过了 L1——这凸显了 L1 仍从市场参与者那里获得的持久性货币溢价。
如上图所示，目前加密货币总市值为 2.4 万亿美元——较峰值（4.4 万亿美元）下跌了 45%，这与我们在上一次熊市进入 5.5 个月时的情况大致相符，当时下跌了 40%。
关键要点
- 如果总市值的跌幅与 22 年对比 18 年的峰谷相对跌幅一致，我们可能会看到加密总市值从峰值下跌 62%，至 1.67 万亿美元（较当前水平再下跌 30%）。
- 在 22 年熊市中，跌势在稳定币供应量见顶回落 5 个月后开始加速。我们今天正处于周期的类似阶段，因为稳定币供应在 3 月 16 日触及局部高点，恰好是进入熊市的 5 个月左右，后文将详细讨论稳定币。
- 最后，BTC 的主导地位通常在熊市期间下降（』22 年底部时为 38%）。目前这一比例为 57%。我们预计在本轮熊市中，其下降速度会更加温和。
为什么？
本轮周期中，新颖且令人兴奋的用例较少，因为风险投资人（VCs）已经清楚地意识到，区块链最适合金融和支付。这减少了可能流向非 BTC 加密资产的资金量。
出于这个原因，当市场在 10 月见顶时，BTC 的主导地位为 60%。而在 『21 年的市场顶部，BTC 的市场份额仅为 43%。
现货市场，数据来源：The DeFi Report（前 10 大 CEX 与 DEX）
关键要点
- 总现货成交量（DEX + CEX）目前较去年第四季度初的峰值下降了 70%。其中 CEX 成交量下降 71%，DEX 成交量下降 67%。
- CEX 现货成交量目前较 23 年初的低点增长了 1.5 倍。而 DEX 成交量目前较 『23 年初的低点增长了 9.1 倍。
- DEX 成交量目前约占 CEX 成交量的 25%——高于 22 年的约 5%。Uniswap 以 38% 的市场份额领跑，随后是 Meteora (Solana) 占比 22%。Pancakeswap (BNB Chain) 位居第三，占比 15%。过去一年 DEX 领域最有趣的进展是 Solana 上私人 DEX 的崛起——目前占 Solana DEX 成交量的 53%。HumidiFi 是领先的私人 DEX，目前在所有 DEX 中占据 3% 的份额。
- Binance 仍以 39% 的市场份额主导 CEX 现货市场。MEXC (11%)、Gate.io (8%)、Bybit (8%)、OKX (7%) 和 Coinbase (7%) 均处于比 Binance 「低一级」的梯队。
现货 DEX 成交量占现货 CEX 成交量的百分比
DEX 在当前的熊市中继续夺取 CEX 的市场份额。这也是一个指标，表明目前活跃的用户是「加密原生」的——这是我们在周期的这个阶段预期会看到的现象。
更令人感兴趣的是，DeFi 协议作为一个类别，产生的收入超过了 Layer 1 区块链，但在当今加密总市值中仅占 2%（L1 约占 80%）。
目前，有多家列入 The Watch List）的 DEX 正在我们的「公允价值」和「深度价值」区间内交易。
CEX + DEX 成交量占纳斯达克（Nasdaq）的百分比
上一周期中被报道较少的事件之一是，在去年 1 月的「模因币狂热」期间，加密货币的成交量一度让纳斯达克感受到了压力——当时加密成交量增长了近 3 倍，达到每日 900 亿美元（占当时纳斯达克成交量的 90%）。
今天，加密市场产生的交易量大约是纳斯达克的 20%。
永续合约市场
成交量
关键要点
- 永续合约（Perps）总成交量目前较去年第四季度创下的高点下降了 63%。CEX 永续合约量下降 57%，DEX 永续合约量下降 84%。
- 永续合约成交量目前是每日现货成交量的 4 倍，凸显了其对散户交易者的吸引力。
- DEX 永续合约成交量目前占 CEX 永续合约量的 9.3%，高于 2025 年初的 4%。
- Hyperliquid 目前约占 DEX 成交量的 60%，占总（DEX + CEX）永续合约成交量的 4.6%。
- 在 CEX 永续合约成交量方面，Binance 是今年的王者，拥有 43% 的份额。OKX 占 20%，随后是 Bybit 和 Gate (13%)，以及 Coinbase International (5%)。
稳定币
每个人都看好稳定币，我们也一样。过去 2.5 年，供应量增长了 1920 亿美元（现为 3330 亿美元）。但我们也认为该图表可能会暂时见顶。
为什么？
- 在 21 年周期中，稳定币供应量在 2022 年 4 月 1 日见顶（即 BTC 见顶近 5 个月后，且在持平 3 个多月后。USDC 直到 』22 年 7 月才见顶）。
- 在当前周期，我们在 2026 年 3 月 16 日触及局部峰值（同样是 BTC 见顶后的 5 个月）。
- 由于以下原因，我们已经停滞不前 5 个月了：
- 流入加密货币的资金停滞（市场处于「风险规避」状态）。
- 杠杆化解除（现实世界的支付仍仅占稳定币交易的很小一部分）。
- DeFi 中的反身性收益下降（考虑到链上风险，持有稳定币已无激励）。
到目前为止，我们只看到了增长放缓（供应量持平 5 个月）。
在我们看来，下一阶段是法币赎回。
在 2022 年 4 月见顶后，稳定币供应量花了 2.5 年才重新夺回该水平。没有人预计本轮周期会再次发生这种情况（由于监管原因）。但监管并不会在「风险规避」环境中创造对稳定币的需求。
关键要点
- 仅靠监管并不会创造新的用例、应用程序、银行化稳定币和新的薪酬解决方案。这些会在稍后出现。
- 此外，《GENIUS 法案》禁止稳定币发行方与持有人分享收益。这对 Circle 和 Tether 的商业模式可能有好处，但对加密货币终端用户没有帮助。
- 基于此，我们认为监管（按现有结构）在下一轮市场扩张中将使 Ethena 的 USDe 等离岸「收益型稳定币」受益。
- 最后，Tether 最近聘请了四大跨国会计师事务所之一的 KPMG 作为其审计师。该公司暗示有上市计划，此举似乎与这些计划一致。我们也预计 Tether 将推出符合美国标准的稳定币，并寻求围绕其开展服务。
- 目前尚不清楚这些服务会是什么。但我们的观点是，稳定币竞赛的赢家将通过在稳定币周围包裹「粘性服务」来获胜。这可能是薪酬管理、支付、汇款及电子商务，也可能是贷款和银行业务。
新交易代币与交易应用收入
各链新交易代币
关键要点
- 在每一个加密周期中，都会有一个新的「用例」帮助新用户进入加密领域。在过去的周期中，是 Solana 上启动平台（launchpads）的崛起以及随之而来的模因币交易。
- 很多人对模因币有着强烈的投机需求。我们认为那是个错误。我们的方法只是观察市场。我们认为这里存在产品 / 市场契合度（PMF），因为市场对顶尖应用提供的「游戏化」体验有需求。
- 新交易代币数量目前较 2025 年初的峰值下降了 53%。
- Solana ( 通过 Pump Fun) 目前占据了 83% 的市场份额，其次是 Base 占 10%。
- Pump Fun（上一轮周期中最赚钱的应用之一）在熊市中收入表现相对稳定。目前，该应用在 Launchpad、DEX 和 Padre（交易应用）上的日收入约为 120 万美元。在上一轮周期的高峰期，其日收入约为 29 亿美元。
- 我们相信模因币和交易应用不会消失。关于后者的更多信息见下文。
交易应用收入
交易应用收入
关键要点
- 交易机器人 / 应用是上一周期最成功的应用之一。曾几何时，它们每天产生的收入超过 1000 万美元。目前总收入已较 2025 年初的峰值下降了 94%。
- 在 2025 年初，Axiom 异军突起，通过将钱包、交易和社交体验整合到一个用户友好的界面中（同时利用底层的去中心化基础设施），占领了显著的市场份额。
- Axiom（第一季度收入 3400 万美元）目前在该类别中拥有 68% 的市场份额。Padre（被 Pump Fun 收购）以 18% 位居第二。
- 我们认为 Axiom 构建的加密交易体验是终极的「加密游戏」。在我们看来，投机性的模因币交易本质上就是如此。
- 随着 Pump Fun 去年推出 Pump Swap (DEX) 并收购 Padre ( 交易应用 )，显然他们正试图拥有该领域的整个端到端体验。
365 天 L1 Base 费用 vs Pump Fun 费用
价值显然正在向技术栈的上层移动，我们看到许多由小团队推出的应用迅速扩展到数亿美元的收入。我们预计这种趋势将在下一轮市场扩张中持续，因为顶级 L1 现在已经拥有了帮助最优秀的建设者快速启动和扩展的基础设施和分发能力。
总结思考
市场下跌。情绪糟糕，P 小将们在修整，游客们已经回到了他们原本的生活中。
换句话说，潮水已经退去。
这就是为什么现在是分析市场的最佳时机。
大多数加密资产将永远无法回到历史最高点。但与此同时，下一个 10-20 倍的机会就隐藏在众目睽睽之下。被超卖，被遗忘。
直到它再次爆发。
这就是为什么我们正在积极开展一些最重要的研究。我们现在做这些工作，是为了在下一个「绝佳机会（fat pitch）」到来时做好准备。
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