随着全球经济焦急地等待特朗普总统的关税政策公布，一些交易员已经开始考虑最坏的情况。在当今的环境下，这意味着滞胀——一种以高通胀和低增长为特征的棘手经济状况。

「关税是对经济的滞胀冲击。它们会降低增长并推高通胀，」数字资产管理公司 Grayscale 的研究主管、前高盛高级经济学家扎克·潘德尔 (Zach Pandl) 表示。「我们不知道的是滞胀和通胀的具体组合。目前，市场更关注经济停滞，但随着时间的推移，我们很可能会看到通胀持续性的增强。」

对于许多投资者来说，尤其是那些持有比特币的投资者，一个关键问题是这种资产类别在这样的环境中会表现如何。毕竟，美国上一次出现滞胀是在 1970 年代，由于阿拉伯国家对美国的石油禁运。这些问题已经有 50 年无需讨论了——远在 Satoshi Nakamoto 撰写著名的比特币白皮书之前。

比特币在市场动荡时期的历史表现并不一定令人鼓舞。在 2020 年新冠疫情初期的市场衰退中，该资产价格一度跌至 4000 美元以下。在其他市场压力时期，例如 2024 年 8 月日元套利交易的解体或 2022 年更广泛的市场低迷，比特币的表现更像是投机性资产，而非其所宣称的价值储存手段。

但潘德尔表示，这一次对比特币的表现可以谨慎乐观。「就像 1970 年代是黄金的突破期 ( 年均回报率达 31%)，我相信未来十年将是比特币的突破期。它是宏观经济中的正确资产，出现在正确的时间，而且市场结构的显著改进为投资者提供了更多的产品接触机会。」

滞胀 = 黄金热潮

滞胀即使在经济低迷时期也极为罕见。在过去 100 年中，美国经历了 16 次衰退，但只有一次滞胀期：1970 年代。鉴于经济持续的韧性，这目前还不是一个实质性的担忧。

「尽管人们对滞胀有所担忧，但我们远未达到 1970 年代的水平。那段时间，1960 年代的过度繁荣、越南战争，以及阿拉伯石油禁运这一外生冲击，导致能源价格飙升，国家完全没有准备好，」互动经纪人 (Interactive Brokers) 的首席策略师史蒂夫·索斯尼克 (Steve Sosnick) 说。索斯尼克还指出，以 4% 的失业率来看，美国经济仍处于令人羡慕的地位。此外，几年前达到 1970 年代水平的通胀如今已降至 2-3%。

但即便按照索斯尼克的说法，滞胀的门槛并不需要达到 1970 年代的剧烈程度。「如果你将滞胀定义为经济停滞和高物价并存的时期，那么我认为这绝非无稽之谈，」他说。

那么，市场是如何应对 1973 年开始的石油禁运冲击的呢?他们购买黄金并远离股市，如下图所示。整个 1970 年代，标普 500 指数仅增长了 26.99%，年化增长率略高于 2%。考虑到那段时间两位数的通胀率，持有这些股票的人在实际价值上亏了钱。相反，黄金在该十年的大部分时间里提供了 30% 的年化回报，并在十年末因对持续通胀的担忧加剧而飙升超过 500%。

黄金与股市之间的这种反向关系几十年来一直保持一致。唯一的例外是在新冠疫情期间，美联储向经济注入数万亿美元，几乎支撑了全球所有资产类别，导致黄金和股市以相同速度上涨。

这种关系在 2025 年依然成立，因为对特朗普总统反复无常的关税政策影响的担忧令市场不安。黄金继续创下历史新高，目前价格为每盎司 3171 美元，而比特币则落后于标普 500 指数和科技股为主的纳斯达克 100 指数。

比特币：终于成为避险资产?

这一次会有所不同吗?首先需要明确一些关键假设。例如，由于对美国经济的信任和信心减少，或美联储为降低利率而采取的主动政策，美元很可能会下跌。

潘德尔谈到本月早些时候的联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议时说，当时负责设定利率的机构保持利率不变，「杰伊·鲍威尔 (Jay Powell) 的讲话让我感觉，他们更有可能降低利率以支持经济，而不是提高利率以试图压低通胀。」

这意味着，自大金融危机以来约 15 年一直呈上升趋势的美元可能会出现逆转。

在这种情况下，问题变成交易员将用什么来替代投资组合中的美元。索斯尼克指出，其他货币可能会占据部分地位：「在货币交易中，总是 A 对 B。」欧元可能是一个强有力的竞争者，因为它在 2025 年兑美元升值了近 4%，对于主要货币来说，这在如此短的时间内是一个巨大的变动，其主要股票指数也优于美国同行。然而，大多数分析师仍难以相信欧洲股市当前的上涨，几乎没人预期欧元会取代美元。

因此，讨论又回到了黄金与比特币的对比。有理由保持乐观，也有理由感到悲观。从悲观的角度看，历史上，比特币几乎未曾像其宣称的那样作为价值储存手段进行交易。此外，大部分流入该资产的新资金来自寻求超额风险加权回报的美国投资者，而非对本地法币的对冲。

从乐观的角度看，有几点值得考虑。首先，大多数新的黄金需求并非来自零售交易员，而是来自全球央行，它们希望降低对美元的风险敞口。由于如今零售交易员比以往任何时候都更容易将黄金加入投资组合，但他们似乎选择不这样做。他们可能更倾向于在其他地方寻找对冲工具，或许是比特币。

但是，比特币的新需求可能需要来自发达经济体以外的零售买家，这部分在整个加密投资经济中正在增长但仍占较小比例。这是因为他们会将比特币作为对冲工具而非投机工具购买。许多人也在购买稳定币，以降低本地货币的风险，但随着这一行业的准入变得更加民主化，对这两类资产的需求可能会增长，尽管可能需要时间。比特币的看涨理由是，滞胀时期可能会压低美元，使比特币被新兴市场投资者视为更好的价值储存手段。

但随着经济进入这一不确定时期，所有投资者都需要对他们的投资组合采取长期视角。是的，1970 年代黄金大幅超越了股市，但 1980 年代角色发生了逆转。如果交易员对比特币作为数字黄金与投机性资产混合体的长期能力充满信心，那么它可能成为他们的一个受欢迎的落脚点。