撰文：Kylo@Foresight Ventures

Tips:

Web 3 稳定币

Web3 里总是存在一个去中心化央行的理想，该央行可以独立于所有的法币体系，完全凭借链上的各类资产实现一整套央行货币发行的逻辑。该乌托邦式的理想激励着无数前赴后继的开发者，他们设计出了一系列稳定币系统。但无论其出发点是否崇高，稳定币系统从数学意义上是否成立，最后大多数稳定币协议都难免会被贴上「旁氏」、「过度杠杆化」的标签。等到潮水退去，所有的稳定币魔法都被扯下羞耻的遮羞布，资产和流动性随流水般退去，只剩下光秃秃的机制骨架。到头来发现能存活下来的只有足够稳健的足额抵押稳定币。

或许我们可以思考稳定币对于 Web3 行业而言到底意味着什么？抛开乌托邦式的理想思考稳定币的具体意义，其可以构造足够优美的 Ponzi 系统；其也可以作为新资产发行方式为链上带来足够充裕的流动性；其也可以作为杠杆，为链上用户增加大量可用流动性。

总结起来，稳定币对于 Web3 行业的魅力本质来源于旁氏、杠杆和流动性。本文的主要目的就在于阐述部分稳定币协议的奇技淫巧，主要包括一些 Ponzi 设计以及 MakerDAO、AAVE、Curve Finance、Abracadabra 的稳定币运作模式。事实上还有一些基于套利原则的稳定币设计比如 Luna-UST、Ethena Labs 等，我们将其放在下一篇文章里具体阐述。

利用抵押稳定币合理的构造 Ponzi

当我们创造出一个全新的资产，并且用其他真实资产赋予其价值时，某种意义上讲这种新资产也就具有了价值。这意味着创造出的资产是否具有价值是需要通过一个价值锚定物进行确认的。以稳定币为例，各种垃圾稳定币的价值锚定是通过稳定币交易对实现的，该稳定币交易对的作用并不是真的赋予垃圾稳定币各种价值，而只是赋予它当下的票面价值。真实价值指的是钢兑价值，而票面价值只是纸面价值，其可通过预言机或者边际价值直接影响。

为更好的理解「新资产定价」、「价值锚定物」、「稳定币的真实价值与票面价值」的含义，我们可以通过异构链稳定币来理解。任何一个异构链本质类似于一个法币系统，该生态内的稳定币可以通过异构链的原生 token 抵押铸造。理论上该异构链的原生 token 在场外 CEX 内是存在价格的，因此在生态内部就可以以该 token 作为抵押品，铸造大量原生稳定币，然后再通过该异构链跨链桥将一部分 USDC 等稳定币转入生态内部，通过与原生稳定币配对，赋予原生稳定币票面价值，USDC 也就成了该原生稳定币的价值锚定物，锚定价值为 1。但该锚定价值本质上其实是票面价值，而非该稳定币的真实价值。由于 USDC 跨链而来的真实资产的量远远小于原生稳定币铸造的量，该原生稳定币无法实现总量上的与 USDC 的钢兑。

但金融系统的 Ponzi 之处往往在于混淆真实价值与票面价值。金融市场的资产总量估值是由票面价值决定的，票面价值决定交易的边际价格，这意味着在金融体系的传导里可以通过用少量具有真实价值的资产作为价值锚定物，维持新资产的票面价值继而影响交易的边际价格，扩大了金融市场的名义资产总量。

在异构链生态里，通常发生的故事是大量的原生 token 抵押铸造了大量抵押稳定币，该抵押稳定币在生态内部的唯一用途在于与原生 token 组合成 LP 交易对；少量的 USDC 通过跨链桥跨到该异构链生态，其作为价值的锚，赋予原生抵押稳定币 1 的票面价值。由于大量的原生抵押稳定币在生态的唯一用途在于组 LP，这也就造成了对于原生 token 的大量买盘，推高了该原生 token 的价格。值得注意的是，此时该原生 token 的价格其实是由原生抵押稳定币的票面价值决定的，该票面价值为 1。CEX 对于链上价格的捕获本质是通过预言机捕捉其票面价值，这样造成的结果是 CEX 和链上存在名义上的价格差，套利者往往就会在 CEX 通过真金白银 (USDC) 购买原生 token ，并在链上卖掉以完成套利。殊不知当套利者在 CEX 上执行对于原生 token 的购买行为时，其就被动的成为了该 Ponzi 架构中的一环：作为流动性提供者扩大了该原生 token 的退出流动性……

上述异构链稳定币的玩法只是 TradFi 或者 DeFi 内大量 Ponzi 架构的基本玩法之一。我们耳熟能详的 Luna-UST 架构本质上也是这一套逻辑。UST 的票面价值由 Curve 4pool 和 Luna 的市值作为价值的锚，生态内的 LUNA 却又通过 UST 的票面价值作为支撑；此外该逻辑还可以解释美元与 rmb 的汇率问题以及 upbit 交易所通过 BTC 交易对的操盘问题，具体细节我们可以后续展开。

MakerDAO

MakerDAO 在成立之初并没有后续关于 PSM、D3M 等的复杂设计，而是从简单的 CDP 抵押模型开始。用户以 ETH 作为抵押品并按照一定的抵押率抵押生成 DAI。此时用户可以选择将 DAI 换成 ETH 再重复上述操作进行循环贷。大量用户都在进行循环贷的操作，这意味着都在卖出 DAI，因此 DAI 在 DeFi summer 出现之前经常处于略微脱锚的状态。对于 DAI 脱锚的问题 MakerDAO 是通过转移支付实现的，即 DSR。用户铸造 DAI 时需要支付一定的利率，该利率会通过转移支付的形式给 DSR 的存款人。因此 MakerDAO 可以通过调整 DSR 的存款利率调整整个市场上的 DAi 的供给，进而维持 DAI 的锚定。

MakerDAO 对于 PSM 的引入发生在 DeFi summer 之后。由于大量资金的进入，DeFi farming 的收益变得非常夸张，而做 DeFi farming 的常用资产则包括 DAI。因此对于 DeFi farming 的需求催生出了对于 DAI 的需求，DAI 也因此出现了溢价的情况。为解决 DAI 的溢价问题同时维持 DAI 价格的稳定，MakerDAO 也就引入了 PSM ，用户可以利用 PSM 接受的资产，比如 USDC、USDP 等稳定币，按照 1:1 的汇率钢兑出 DAI。该机制的引入极大的增强了 DAI 价格的稳定性，但后来由于 PSM 的 USDC 构成占据了 DAI 抵押品的大部分，这也为后来 USDC 脱锚的涟漪效应奠定了基础。

D3M （Direct DAI Deposit Module ）则是 MakerDAO 与 AAVE 和 Compound 达成的关于 DAI 存款利率的合作。由于 AAVE 和 Compound 的利率决定曲线与存款池的资金利用率直接相关，这意味资产借贷利率在某个时刻可能存在飙升的情况。为了维持 DAI 借款利率的稳定，MakerDAI 引入了 D3M，通过给 AAVE 以及 Compound 一些紧急铸造额度，将关于 DAI 的借款利率限制在某个利率区间。该模式的引入在一定程度上打击了链上固定利率借贷产品的市场竞争力。除此之外 morpho labs 的引入也从另外一个角度抢占了固定利率借贷市场。目前该赛道只剩下长尾资产借贷仍然存在空间。MakerDAO 与 AAVE 和 Compound 关于 D3M 的合作在未来可能会随着 Spark Protocol 的逐渐成熟而取消。

MakerDAO 在牛熊周期的转换过程中就 DAI 的产品方向做了多个调整，具体包括：

MakerDAO 的后两个调整其实也反应出了他们的牛熊策略：牛市从链上获取收益，熊市从链下获取收益。GUNI 是上个牛市周期 gelato 推出的 DAI-USDC 自动收益策略 LP。MakerDAO 曾支持以该 LP 作为抵押品铸造 DAI 。以 GUNI 作为抵押品铸造 DAI 的提案一经推出就面临着社区的广泛讨论，反对的声音主要在于利用 DAI 的衍生品作为抵押铸造 DAI 会对未来 DAI 的稳定性构成风险；而支持的声音在于这部分铸造的 DAI 会和 USDC 一起组成 LP 交易对锁在 Uniswap 中，并不会从流通盘上对于 DAI 的价格有任何影响。GUNI 整合进 MakerDAO 后其资产管理规模达到数十亿美金，直接受益者除了 MakerDAO 就是 Arrakis Finance，其作为 gelato 团队分叉出去的 Uni V3 LP 自动收益策略协议通过 GUNI 获得了大量 TVL，但其随后也随着 MakerDAO 取消 GUNI 作为抵押品，Arrakia Finance 面临着 TVL 的大量流失。Arrakis Finance 的没落也反应了大多数寄人篱下 DeFi 协议最后的宿命……

牛市周期内链上交易极其频繁，GUNI 可以捕获 DAI-USDC 的大量交易手续费。但当美债收益慢慢攀升、链上活动趋于平静时，GUNI 也就无法产生大量手续费收益了。此时为了获取更多收益，MakerDAO 才开始转型做 RWA 业务，将 PSM 内存在的大量稳定币换成了与美债相关的资产。而这一操作也在 2023 年 Q2 不断发酵，造就了 RWA 这一赛道。

AAVE

AAVE 目前正在朝着 Super Dapp 的方向发展，社交协议 Lens Protocol 以及借贷业务已经趋于成熟，稳定币协议 GHO 则是 AAVE 下一个发力的细分方向。GHO 的抵押铸造目前嵌合于 AAVE 的借贷业务内，用户存入 AAVE 内未被利用的抵押品可以成为 GHO 的铸造抵押品，其铸币利率会随着个人 AAVE 质押量的增加而降低，目前的波动区间位于 3.38-4.83%。由于之前 GHO 的铸造利率以及市面上存在的 GHO 的收益场景都远远低于 DAI 或者 crvUSD，GHO 目前处于显著脱锚的状态。因此恢复 GHO 价格的锚定则是 AAVE 下一步的重要操作，具体的方式包括以下两种：

这两种方式是相辅相成的。较低的铸造利率配合较高的 Yield faming 收益率可以在维持锚定的情况下扩大稳定币的铸币量。因此在目前 AAVE 可以做到低于市场铸币利率的前提下，提高 GHO yield farming 收益则是对于 GHO 最有利的战略。

对于 GHO 的收益增强， AAVE 是通过 Balancer 和 Aura Finance 实现的。AAVE 和 Balancer 的合作一直以来都极其紧密，Boosted Pool 的引入是两者合作的一个里程碑。自此存入 Balancer boosted pool 的稳定币可以在既获取 swap fee 的情况下，还可以获得 AAVE 的存款利息。这种方式极大的提高了稳定币的资金利率效率。而 Balancer 与 AAVE 的下一步合作则是围绕着 GHO 展开，Balancer 将会作为 GHO 的 liquidity hub ，Aura Finance 则作为 GHO 的 yield booster。为实现此目的，AAVE 购买了约 $800k 价值的 Aura，并将 treasure 内的大量 veBAL 存入了 Aura Finance，以获取更多的关于 balancer 的治理权。目前 GHO 的铸币上线为 3500 万枚，当 GHO yield boosting 的飞轮跑起来之后，可以预料的结果是 GHO 的铸币上限会显著提高，同时为了降低铸币利率，AAVE 的质押量也会逐渐增加。这对于 AAVE、balancer 以及 Aura Finance 都是极大的利好，但魔法的启动可能还是需要一定的时间。

crvUSD

crvUSD 虽然也为超额抵押稳定币，但其不同于 CDP 的模式也为其他大量的 DeFi 协议创造了一种新型设计思路。crvUSD 的设计灵感来自于 AMM，在 AMM 里，代币的 swap 是通过存入一类 token，按照一定的算法取出另一类 token 实现的。如果我们通过等效原理去推演，借贷过程本质上与 AMM 类似，用户需要存入一部分抵押品然后根据一定的抵押率借出另一部分资产。这种通过 AMM 模式去实现借贷的方式目前已经被一些协议采用，比如 timeswap 以及 instadapp 的子产品 0xfluid。

在 crvUSD 的模式里，其采用的是类似 AMM 的逐步清算的模式。传统的 CDP 模式的特点在于只要抵押率到了某个阈值，那么所有的抵押品将会一次清算。而 crvUSD 的模式则在于只要抵押品的价格发生了向下变动，crvUSD 的 LLAMA 算法决定的抵押品的价格会略微小于 Uni V3 内抵押品的价格。在这种情况下，套利者就会利用 crvUSD 以更低的价格从 LLAMA 中购买抵押品，并将其抛售到 Uni V3 实现套利；反之当抵押品价格向上变动时，LLAMA 内抵押品的价格会高于 uni V3，此时套利者就会将抵押品卖给 LLAMA，得到 crvUSD，并利用该 crvUSD 在 Uni V3 中买回资产，以实现套利。

上述这种 AMM 逐步清算的好处在于资产抵押率可以设置的足够低。由于清算过程是随着抵押品价格下跌逐步进行，这意味着清算的价格弹性空间足够大。换句话理解，逐步清算是一点点的出售抵押品，其相比于在最低价一次性出售所有抵押品，获得的资产越多，因此可设置的抵押率也就越低。如果说更高的资本利用率是 crvUSD 的优势，那么其代价则是更多的无常损失。倘若抵押品价格大幅度下跌，随后又大幅度拉升回到原来的价格，由于 LLAMA 算法内套利机制的存在，用户的抵押品价值将会减少，减少的部分则是被外界套利的部分。

crvUSD 具有多个可以维护 crvUSD 价格锚定的工具：

根据上述叙述 AAVE GHO 的理论，铸币利率和 yield farming 收益是决定该稳定币规模的两大因素。从这两个视角看，由于各种「炮灰」的存在，即使目前 crvUSD 的铸造利率基本处于行业内最高的水平，仍然有大量用户铸造了 crvUSD。其后续想进一步扩大 crvUSD 的铸币规模的话，其实只需要将铸币利率下调到行业平均水平即可。

从目前的情况看，crvUSD 带有向上脱锚的倾向。由于 yield farming 收益过高，crvUSD 的铸币利率也较高，DeFi farming 用户常用的做法在于通过低利率铸造其他稳定币，并通过稳定币互换换取 crvUSD 从而进行 DeFi farming 。这种基于利率差的套利行为使得二级市场上存在着对于 crvUSD 的需求，从而可能导致向上脱锚。而 crvUSD 应对这种向上脱锚的解决方案也非常简单粗暴：直接通过 pegkeeper 无抵押铸币，将其抛售在 Curve V1 的相关流动性池。这种做法与 MakerDAO PSM 机制的差别在于，pegkeeper 几乎是无任何资金成本，模式上一脉相承 crvUSD 高资本效率的特点。

crvUSD 目前已经逐渐搭建起了「炮灰生态」，在 Conic Finance 被盗之前，crvUSD 搭建起了 Curve、Convex、Conic 的三层 ponzi 架构，crvUSD 与各种 stablecoin 组成 3pool 或者 4pool 之后可以将收益一步贯穿到 Conic Finance。早期通过这种方式 crvUSD 积累了大约 1.5 亿的 crvUSD 铸币量。Prisma Finance 本来是作为 conic finance 之后的第四层收益，但是由于 Conic finance 的被盗，其作为收益中一环的信誉受损，Conic 也就退出了 crvUSD 炮灰生态。因此 Prisma Finance 本质上在功能上继承了 Conic Finance 对于 crvUSD 的作用，其估值逻辑本质与 Conic Finance 类似。

理论上讲，crvUSD 借助 curve finance 以及 convex 生态可以继续孵化更多 crvUSD 的炮灰，这是其他 stablecoin 本质不具备的潜力。AAVE 与 balancer 的合作理论上也是想要复刻 Curve Finance 极其生态的成功路径，但仍然需要很长一段路要走。

Abracadabra

Abracadabra 则是诞生于牛市期间，专门为加杠杆而生的稳定币协议，主要是将流动性没有太好的各种 yield bearing assets 作为抵押品铸造各种稳定币，并通过 MIM-stablecoin 二级池子维持价格的稳定。目前 MIM 的大多数流动性建立在 Curve 上，MIM_spell 官方通过两种方式维持稳定币池：

事实上 Abracadabra 在上个牛市周期的做法很有可能在下一个牛市周期再复现。牛市周期用户存在大量加杠杆的需求，其渴望在不损失生息资产本身的生息收益，并支付一定的利率前提下可以获取流动性很好的稳定币，并利用该稳定币进行各种 leverage 的操作。上述模式有两个痛点：一是如何寻找很受欢迎且体量庞大的生息资产，二是如何维持新铸造出来的稳定币的流动性。

Abracadabra 在 21 年底的策略是寻找资产规模较大，用户需求较广的资产作为抵押品，并且通过构建二级流动性池，让做抵押的用户可以快速实现 leverage。在当时的环境下，Yearn Finance 的 yETH 池正处于巅峰状态，yETH 池的 TVL 很大。因此 abracadabra 就顺势利用 yETH 作为抵押品，铸造稳定币 $MIM，并通过 MIM - stablecoin 的稳定币流动性池实现 leverage。

由于用户使用 abracadebra 的主要目的就是通过 MIM - stablecoin 进行 leverage ，这意味着二级流动性池的深度非常重要。abracadabra 是通过疯狂地对 MIM - stablecoin LP 进行激励实现的。用于对 MIM - stablecoin LP 进行激励的 spell 以及 abracade 的生态激励。

为什么 $ spell 的价值可以在很短的一段时间内飙升 100 倍？主要原因有两点：

这意味着从主动做市和客观做市的角度，$Spell 都具有被拉盘的动力。

Abracadabra 是卡准 DeFi 生态周期的一个非常经典的案例，某种意义上讲该模式可以在牛市「反复赢」。不过问题在于 Abracadabra 在上个周期的崛起的主要原因是其刚好承接住了 Convex Finance 和 Yearn Finance 的大量 yield bearing assets。经过了一个熊市的考验，下个牛市周期可能会出现新的资产类别，从而削弱 Convex 和 Yearn 在目前 DeFi 领域的地位。因此对于 Abracadabra 团队而言，及时关注市场可能存在的 Yield bearing assets 的变动情况，并对市场方向做出调整是其保持全链流动性优势的唯一方式。

从目前的战略方向调整上看，Abracadabra 仍然保留着与 Yearn Finance 的友好关系，但也在继续发掘 GMX 以及 Kava Chain 的机会。能否枯木逢春则在于 MIM 能否先于市场发现更新更有潜力的市场机会。

总述

稳定币模型的设计本质上不存在阴暗面，可是当该模型成为人们投入真金白银的赌场之后，其作为金融游戏的阴暗属性也就显现出来的；排除其阴暗面，如果从用户的杠杆和流动性角度去看待稳定币，其却又真真切切满足了用户需求。产品与用户需求的匹配则是稳定币协议在 Web3 内清真的一面。

对于稳定币而言，「熊市维持收益率，牛市增加杠杆」可能是做稳定币协议的正确路径。Lybra Finance 在熊市的崛起反应的就是上述逻辑。但是熊市不会一直持续下去，协议层面顺周期的调整也要及时跟上。熊市太久，对于资金量要求较高的 DeFi 以及稳定币协议已经沉寂了太久，但随着牛市周期的到来，充裕的流动性以及资金量一定会灌溉到目前已经接近干涸的 DeFi 流动性，历史的齿轮将会顺着原来的轨道继续转动下去，我们拭目以待…