作者：MARC RUBINSTEIN. 编译：Cointime：QDD.
几年前，一群朋友说服我与他们一起购买一桶威士忌。那是一个有趣的日子。我们前往了一个新兴的位于英国乡村的酿酒厂，该酿酒厂以颠覆苏格兰在市场上的主导地位而声名鹊起，轮流将200升的美国橡木桶装满。前期成本只有几千英镑，虽然可能看起来不算太多，但有一个限制。
首先，威士忌只有在桶内陈酿了三年之后才能称为威士忌。我们同意等待十年，这意味着那几千英镑将被长期束缚而无法获得回报。
其次，在我们能够品尝这款威士忌之前，还需要承担相当大的额外费用。在陈酿完成后，我们需要对其进行瓶装和贴标，并支付消费税和税款。假设我们保持威士忌的桶装浓度，我们的桶将能产出约260瓶（途中会有些许蒸发，被称为“天使之份”）。每瓶瓶装费用为8.50英镑，此外，每升酒精需要支付31.64英镑的消费税（现在比我们投资时高）。在税后，我们需要额外支付约7,300英镑才能享受到一口美味的威士忌。
但是好处也是显而易见的！总的来说，我们将以约40英镑的价格锁定一瓶美妙的威士忌。这种威士忌（在成为威士忌之前称为烈酒）具有清淡、果香的特点，备受评论家们的高度评价；来自第一次灌装的空旧波旁桶带来的美味口感承诺将其转变为令人兴奋的单一麦芽威士忌。如果零售价为100英镑一瓶，那我们将获得一份划算的交易。
在此过程中，我们可以随时访问储存于酒厂保税仓库的威士忌桶，并每年有权品尝100毫升的样品。如果合同结束时我们无法承担全部费用，酒厂提供了一个有趣的选择：它将支付所有的税费并为我们进行所有的瓶装工作，作为交换，酒厂将获得产品的三分之二。因此，最终有一个出售的选择，尽管价格可能低于市场价。
所有权的条件是严格的。尽管我们可以共享木桶，但蒸馏厂要求我们中的一个人作为合法所有者。这是因为它销售的是产品，而不是股份。这是一个重要的观点；过去，类似的结构曾遭到美国证券交易委员会（SEC）的指责——拥有威士忌和拥有威士忌的某种抽象之间存在着微妙的界线，这种区别具有法律影响。
1971年，美国证券交易委员会的官员在罗德岛、马萨诸塞州和佛罗里达州的报纸上发现了一系列广告。广告由罗得岛的莫里斯·兰迪（Maurice Lundy）发布，他的企业向有兴趣的投资者出售威士忌的仓库收据。他的营销材料宣称：“威士忌在苏格兰的存储原则是，威士忌越陈，价格越高。”
虽然理论上投资者可以获得威士忌的交付，但美国证券交易委员会的调查结论是：“要取得所述收据所代表的这种威士忌的实际占有是困难且无利可图的。”只有一个投资者曾询问过是否可能占有这种威士忌，而且没有人真正采取行动。
在美国证券交易委员会看来，兰迪出售的不是威士忌，而是威士忌证券。由于他没有注册他的威士忌证券，他违反了一整套规定，这些规定管理着证券的发行。当然，兰迪反驳说，试图将他的收据框架化为任何东西，但罗得岛的美国地区法院支持了美国证券交易委员会的观点。
在这样做的过程中，它回顾了1946年最高法院审理的一个早期案件。该案件，SEC v. W.J. Howey Co.，确定了“测试”是否属于证券，因此是否属于证券监管范围（强调添加）：
根据证券法，是否存在“投资合同”的测试是，该计划是否涉及用金钱在一个共同的企业中进行投资，利润仅来自他人的努力；如果满足了这个测试，无论企业是投机性的还是非投机性的，或者是否有带或不带内在价值的财产的出售，都是无关紧要的。
这个测试是从一个像威士忌收据一样古怪的投资合同中得出的。
威廉·约翰·豪伊（William John Howey）是佛罗里达州的一位成功房地产开发商。在1914年，他开始以每英亩8至10美元的价格购买佛罗里达州的土地，然后进行清理并种植柑橘树。豪伊保留了一些柑橘林供自己使用，然后卖掉了剩下的部分。
到了1940年代初，他的公司能够以每英亩750美元的价格出售种植有两年树龄的土地。但作为销售的一部分，该公司将提供通过服务合同租回土地的选择，该合同赋予公司开发土地和销售农产品的权利。受到每年10%的回报承诺和在公司拥有的度假酒店享受的款待的吸引，投资者纷纷加入：出售的土地面积中大约85%被租回。理论上，买家本可以自己经营柑橘园，但大多数人缺乏农业技能。
与后来的威士忌案一样，美国证券交易委员会认为服务合同构成证券，并且由于未提交注册声明，豪伊的公司违反了证券法。这个案件一直上诉到最高法院，最终美国证券交易委员会获胜。
多年来，其他奇特的资产也经过了豪伊测试的审查。在1960年代末，位于科罗拉多州的大陆营销公司向全美国的买家销售活海狸。在短时间内，该公司在16个州进行了200多笔销售，总销售额超过一百万美元。就单独而言，这可能有些奇怪，但并不罕见。
“显然，单纯的活海狸的销售和交付，在孤立地看来，并不构成根据《法案》的证券销售，”美国证券交易委员会在1967年对大陆营销公司提起的案件中记录。
但买家有选择。他们可以自己照顾自己的动物，每对海狸需要一个私人游泳池、庭院、巢穴和筑巢盒，还需要兽医、牙科技术员和繁殖专家的服务。或者，以每月6美元的费用，他们可以将海狸寄养在与该公司有关系的专业牧场主那里。每一个客户都选择了后者。正是这引起了美国证券交易委员会的兴趣。看起来买家的动机与对海狸的喜爱不太相关，而更多地是“分享育种阶段的利润的机会……这是发展海狸业最赚钱的阶段。”
根据Howey测试，犹他州地区法院支持美国证券交易委员会的立场。“公众成员的投资是一个盈利的企业共同事业，其成功与牧场主和其他被告的努力密不可分，而不是投资者的努力。”
购买海狸在大陆营销公司败诉后变得不那么时尚；然而，购买威士忌仍然很受欢迎。即使在罗得岛联邦地区法院认为威士忌权益属于证券之后，美国证券交易委员会注意到“该国威士忌权益销售数量显著增加”。它警告那些被邀请投资此类证券的人们要首先要求一份招股说明书。
美国证券交易委员会的权威源自1933年的证券法，有时也被称为“证券真实性”法律。该法律的目标是通过对发行人施加一定程度的披露要求和禁止欺诈和虚假陈述来保护投资者。为了实现这一目标，美国证券交易委员会要求所有证券都必须注册。因此，需要进行豪伊测试-并不总是清楚某种资产是否属于证券。
50年后，美国证券交易委员会再次发起了同样的战争。这一次，前线不是威士忌、柑橘园或海狸，而是加密货币。美国证券交易委员会的委员们长期以来一直认为加密资产是证券。现任主席加里·根斯勒（Gary Gensler）在去年的一次演讲中表示：“我的前任杰伊·克莱顿（Jay Clayton）说过，我要重申：在没有预先判断任何一种代币的情况下，根据Howey测试，大多数加密代币都是投资合同。”
在过去几年里，美国证券交易委员会已对多个加密资产项目发起了诉讼，指控其违反证券法。例如，美国证券交易委员会认为，一些初始代币发行（ICO）涉及出售未注册的证券，因为投资者投资了资金，并预期通过他人的努力来获得利润。这些案件中的一些已经解决，而其他一些仍在审理中。
总的来说，美国证券交易委员会根据豪伊测试来确定某个资产是否被视为证券。测试的关键要素包括投资人是否期望通过他人的努力获得利润，以及投资人是否将资金投入一个共同的企业中。这一测试适用于各种资产，包括威士忌、柑橘园、海狸和加密货币。
Coinbase一直对风险有所认识。两年前，在Nasdaq上市之前，它注册自己的证券，并在披露文件中声明：
我们有政策和程序来分析我们希望在平台上交易的每个加密资产是否可能根据适用法律被视为“证券”…无论我们的结论如何，如果SEC、外国监管机构或法院决定某个支持的加密资产在适用法律下是“证券”，我们可能会受到法律或监管行动的影响。
无论是由于未按照注册要求提供或销售加密资产，还是因为未经适当注册即充当经纪人、交易商或全国证券交易所而导致，我们可能会受到司法或行政制裁。此类行动可能导致禁令、命令停止行为，以及民事罚款、罚金、追回利益、刑事责任和声誉损害。
但是他们也指出，“我们的许多员工和服务提供商习惯于在科技公司工作，这些公司通常不像金融服务公司那样遵守相同的合规规定和规则。这可能会导致高风险的混淆……”所以谁知道呢？
如果它输掉了官司，对Coinbase来说是个坏消息。今年第一季度，该公司46%的交易收入来自比特币和以太坊以外的加密资产（Gary Gensler承认比特币不是证券），相当于总收入的22%。
此外，SEC针对该公司的“质押”计划提出指控，该计划涉及将投资者的加密资产转移到Coinbase并进行“质押”，以换取奖励，Coinbase在支付佣金后按比例向投资者分配奖励。SEC认为质押计划是证券的提供，这是另一项违规行为。今年第一季度，该公司的总收入中有10%来自质押。综合起来，Coinbase的32%收入面临风险，考虑到这些收入线的较高利润率，可能接近三分之二的盈利。
当然，Coinbase可以随时向SEC注册，但这并不容易。很少有加密公司取得成功。所以他们在进行抗争：
Coinbase的立场是，Howey测试不适用于二级市场交易。“Howey对数字资产的二级市场交易是不适用的，”它宣称。我不是律师，但似乎有点牵强，假设一旦某物是证券，它就不总是证券。至于SEC声称质押构成证券的说法，Coinbase辩称该计划未能符合Howey测试的投资金额、共同企业以及利润完全来自他人努力的阈值。
就像多年前的Howey案一样，Coinbase威胁要将这个案子一直打到最高法院。但另一个案例可能会成为先例。2020年12月，SEC对Ripple Labs提起诉讼，指控其通过未注册的数字资产XRP进行非法证券发行，募集了超过13.8亿美元。Ripple于2012年推出，作为促进跨境金融交易的系统（“SWIFT的替代品”），XRP是其用于支付的代币。该公司坚称XRP不是证券，并表示将在其辩护上花费2亿美元。
与Coinbase案类似，SEC在这起诉讼中严重依赖Howey案。它指出，尽管Howey案发生了很久，但最高法院明确表示，确定一项工具是否是投资合同，从而是否是证券，是一个“灵活而非静态的原则，能够适应那些寻求以承诺利润为诱饵使用他人资金的无数和多样化的方案”。Ripple声称XRP不符合测试要求，逐个论证每个测试维度：
为了使SEC在反对中获胜，法院必须支持SEC的理论，即可以没有任何合同、没有任何投资者权益和发行人义务的“投资合同”。法院必须支持SEC的理论，即即使SEC无法说明企业是什么，也可以存在“共同企业”，也无法证明定义这类企业的任何要素。法院还必须支持SEC的理论，即购买者可以合理地期望从Ripple的努力中获得利润，尽管Ripple从未承诺做出任何努力，甚至明确否认有义务这样做，而利润主要是由于市场力量而非Ripple的努力。
......SEC的立场归结为这样一种观点：每当有人购买一种希望获利的资产，并且卖方的利益即使在某种程度上与买方的利益相一致，就是一种需要注册的证券。即使卖方使用销售收入来经营业务，这也不符合法律。如果国会希望以这种方式扩大证券法律，它可以这样做；但是法院不应该这样做。
加密货币在美国的未来可能会由国会决定，但如果国会无法达成共识，法院将决定一个75多年历史的测试在当今是否仍然相关。Coinbase已经准备好进行战斗。CEO布莱恩·阿姆斯特朗本周表示：“我对此持乐观态度，并且我们希望为该行业和美国提供服务。”
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