作者：GARY MISHURIS, CFA 编译：CoinTime 237

“让我们来看看哪些企业能激发我们的兴趣。顺便说一下，我们还要讨论一下我们希望避免的事情。”

在 2007 年的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年度信函中，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）为我们介绍了在企业中应该寻找什么以及应该避免什么的基本知识。他还做了一件罕见的事情——他详细分析了自己在 1972 年购买 See's Candies 时的情况。这两方面都有很多宝贵的智慧供我们欣赏和学习。

查理和我寻找具备以下特点的公司：

a) 我们能够理解的业务；

b) 有利可图的长期经济状况；

c) 有能力且值得信赖的管理层；

以及d) 合理的价格标签。

1、这种组合显然是令人向往的，但却很罕见。

2、坚持在一个有限的企业子集中选择，吸引人的公司经济状况良好，拥有良好的管理以及合理的价格，自然会导致一个相当集中的投资组合。

3、巴菲特说“合理的价格”，但实际上并不是指这个，后面我们将会看到。他指的是相对于他对企业内在价值的估计来说，价格要非常低。他只是不想通过直接说出来来冒犯过去和未来希望将业务出售给伯克希尔的业主。

一个真正伟大的企业必须拥有持久的护城河，以保护对投入资本的良好回报。资本主义的动态性保证了竞争者将不断攻击获得高回报的任何企业“城堡”。因此，像是成本最低生产商（GEICO、Costco）或拥有强大的全球品牌（Coca-Cola、吉列、美国运通）这样的良好壁垒对于持续的成功至关重要。商业历史上充满了“罗马烛花”，这些公司的护城河被证明是虚幻的，很快就被攻破。

我们“持久”的标准使我们排除了处于快速和持续变化行业中的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有益，但它排除了投资的确定性。必须不断重建才能保持的护城河最终将不再是护城河。

1、吸引人的经济状况只有在它们具有持久性时才有意义，而这需要企业能够可持续地做一些他人无法复制的事情。

2、有一些模式会产生可持续的竞争优势，例如结构上成本最低、永久差异化和网络效应。

3、大多数公司都没有这些条件。

4、投资涉及对未来的估计，而那些容易快速变化的企业使这一点变得更加困难。

此外，这一准则剔除了那些成功取决于出色管理者的企业。当然，一位出色的首席执行官对任何企业来说都是巨大的资产，在伯克希尔，我们拥有很多这样的经理人。他们的能力创造了数十亿美元的价值，如果是普通的 CEO 在运营他们的企业，这些价值将永远无法实现。

但是，如果一个企业需要超级明星才能产生卓越的业绩，那么这个企业本身不能被认为是伟大的。以你所在地区顶级脑外科医生领导的医疗合作伙伴可能会享有过高且不断增长的收益，但这对其未来意义不大。当这位医生离开时，合作伙伴的竞争优势就会消失。然而，即使您无法说出梅奥诊所（Mayo Clinic）的首席执行官，您可以相信它的竞争优势将持续存在。

1、单个优秀的个体是一种脆弱的优势来源，可能会突然消失。

2、然而，如果那位领导将他们的优秀转化为持久的商业特性，竞争优势就可以变得永久（例如，史蒂夫·乔布斯和苹果）。

在一个稳定的行业中的长期竞争优势是我们寻找的企业特征。如果这种竞争优势伴随着快速的有机增长，那就太好了。但即使没有有机增长，这样的企业也是有回报的。我们只需将企业丰厚的收益用于在其他地方购买类似的企业。并没有规定你必须将赚来的钱投资到你赚取的地方。事实上，这样做通常是错误的：真正伟大的企业在有形资产上获得巨额回报，在任何长时间内都无法将其大部分收益以高回报率内部再投资。

1、投资者过于关注增长，而对企业未来经济状况的可预测性重视不够。

2、正如我们将看到的，他们也低估了适度但非常持久的增长的价值。

沃伦·巴菲特很少对他的收购进行详细的事后分析。至少在公开场合，他不需要这样做。因此，他提供关于他的一个标志性收购——See's Candies 的详细信息是一种享受。尤其重要的是，这标志着他作为一位投资者发展过程中的重要里程碑。

让我们来看看一个梦想企业的原型，我们自己的 See's Candies。它所处的盒装巧克力行业并不令人兴奋：美国人均消费量非常低，并且没有增长。

有几个关键点值得注意：

1、企业的经济状况非常出色，高且不断增长的 ROIC 是证明。

2、产品销售量的增长非常有限，仅略高于美国人口增长。

3、定价具有吸引力，超过了通货膨胀。

4、整体上，高个位数的增长相对较为适度，但关键在于：

a）这种增长已持续了几十年；

b）它所需的额外资本非常少。

这意味着自 1972 年以来，我们只需再投资 3200 万美元来处理企业适度的实物增长和相对不逊的财务增长。与此同时，税前收益总计 13.5 亿美元。除去 3200 万美元之外，所有收益都已发送给伯克希尔。

1、一个以 X% 的速度增长并能将所有利润分配给公司所有者的企业的价值远高于一个以同样速度增长但需要大量增加的资本来支持该增长的企业。

那么沃伦·巴菲特在 See's Candies 投资上的回报如何？如果他支付了更高的价格，回报会怎样呢？

1、通过购买一个“无聊”的销售量增长有限的企业，巴菲特获得了约 20% 的内部收益率（IRR）！

2、但这仅仅是因为他以非常低的价格购买了该企业。如果他为这家优质企业支付更高的价格，他的回报将大大降低。

3、作为背景，美国股市在这段期间的年化回报率约为 12%。

在我过去 25 年的投资生涯中，具有高个位数增长的高品质消费品公司往往以超过 20 倍市盈率（P/E）交易，经常超过 25 倍。这样的投资回报将与巴菲特通过购买 See's Candies 所获得的回报截然不同。

然而，许多投资者坚持遵循巴菲特公开提到的“以合理价格购买优秀企业”的格言，并为好企业支付高价。尽管这并不是他实际做的！然后他们继续长时间持有这些投资，再次引用巴菲特关于他“最喜欢的持有期为永远”的说法。

猜猜看？以相对于利润而言，以高价购买一家良好但增长适度的企业，并永远持有它，很可能产生...类似市场的回报！你真的认为在世界上定价最高效的资本市场中可以始终如此吗？

让我用一个简短的故事来结束。当我还是一个年轻的分析师时，我参加了一场著名的价值投资会议。在台上，其中一位主题演讲者向我们推销了作为投资的价值的雀巢公司。他描述了该公司的许多优势，但几乎没有提到股票的价格。

在他演讲后，我走上前去问他以什么价格会卖掉这家公司。我告诉他我理解他对品牌、再投资机会和管理层优点的看法，但难道不应该有一个折扣计算进去的价格吗？

他的回答? 基本上是“永远不会”！

不想争论，我保持沉默，没有反驳说，如果您不考虑价格而行动，那么您实际上并没有遵循价值投资的方法。

雀巢是一家伟大的公司，拥有许多优势。过去十年里，该股票的回报率如何？大约每年 9%，或略低于该时期市场的回报率。这与巴菲特在购买 See's Candies 时的 20% 的 IRR 相去甚远。看起来股票价格确实很重要，即使对于伟大的公司也是如此。