1、史无前例的科技牛

2020 年下半年疫情担忧褪去后而美联储仍在承诺维持 0 利率很长时间，量化宽松持续进行，通胀也见不到影子，全球迎来了科技企业的融资热潮期，startups 贷款和风投额度的快速增长使科技初创企业手里积累的大量的现金和存款，而这些存款很大程度流入了 Silicon Valley Bank（下简称 SVB）这一硅谷最重要的、也是全美前 20 大的银行。2020 年 6 月至 2021 年 12 月的一年半期间，SVB 的存款由 760 亿美元上升到超过 1900 亿美元，增幅接近 2 倍（图 1）。

图1

2、「闭着眼睛买」

面对负债端资金的大量流入，SVB 资产端可投资资金也快速上升。2020-2021 年美联储还没有开始加息，如果把钱趴在美联储的准备金账户上，年化只有低的可怜的 0.1% 的利息。SVB 的选择是，买大量的美债和 MBS。从它的 10-Q 来看，2020 年年中到 2021 年末，SVB 增持了 120 亿的美债，持有量从 40 亿增长到了 160 亿（图 2）。更重要的是，SVB 增持了大约 800 亿美元的 MBS，持有量从 200 多亿增长到了 1000 亿（图 3）。这是什么概念呢？SVB 总资产规模大约 2000 亿美元，相当于它将一半的资产配置在了 MBS 上，或者认为它将 2020-2021 年新增流入的超过 1100 亿存款中的 70% 配置在了 MBS 上。这对于一家以贷款为主营业务的商业银行而言几乎是难以置信的，甚至是荒唐的。

图3

3、「现金是垃圾」

与疯狂增持的 MBS 相比，SVB 手头的现金和现金等价物（包括准备金，回购，短债）的增长并不明显，2020 年中至 2021 年中只由 140 亿增长到了 220 亿，而到 2021 年末甚至还下降到了 130 亿，甚至不及 2020 年中的水平（图 4）。这反映出，SVB 激进配置长久期资产的同时，并没有为应对存款流出预留出等比例的的充足的现金。

图4

4、「稳健的」会计处理

我们知道商业银行买固收产品大多是以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）来做会计处理的。SVB 也不例外。其 160 亿的美债完全以 AFS 计量，而 1000 亿的 MBS 主要是以 HTM 来计量（图 5）。AFS 和 HTM 的好处是，资产市值（mtm）的波动不会直接反映在损益（profit and loss）上，至多影响其他综合收益（OCI）下的未实现损益，而且可以转回。但缺点是，一旦被迫出售 AFS 和 HTM，就需要在当期确认一笔损益。

图5

5、美联储的加息与未实现损失

由于 SVB 的资产购买集中在 2020-2021 年低息期间，因此 AFS 和 HTM 资产的平均收益率非常低。从 10-K 看，其 AFS 的平均收益率只有 1.49%，HTM 的平均收益率只有 1.91%（图 6）。伴随美联储 2022 年的快速加息，这些低息时期购买的 AFS 资产在 2022 年给 SVB 带来了超过 25 亿美元的未实现损失（unrealized loss，图 7），而如果将 1000 亿以 HTM 计量的 MBS 的未实现损失考虑进去，总的未实现损失高达 175 亿美元（HTM unrealized loss 大约 150 亿美元，图 8）。

图8

6、存款流出

这些未实现损失只要你不卖，就不会成为损失，因此往往被视作「浮亏不是亏」。问题是，2022 年美联储快速加息导致全球科技初创企业的日子都不好过，融资融不到，股价一直跌，但研发还得继续，就只能持续消耗它们在 SVB 的存款。再叠加美联储缩表等因素，SVB 的存款自 2022 年 3 月触顶后就一直流出。2022 年全年存款总额下降了 160 亿，大约占存款总额的 10%，特别是活期无息存款由 1260 亿骤降至 810 亿，大大增加了负债端的利息支出压力（图 9）。

图9

7、MBS 的负凸性

特别的，由于利率上升的时候，居民都愿意慢慢换贷款而不会提前还贷款，因此 MBS 的久期会拉长，这导致 SVB 持有的大量 HTM 的 MBS 的久期越来越长，越来越难以应对负债端持续的资金流出。所以去年末以来的 SVB 面临这样一种局面：资产端 MBS 有大量浮亏，一时半会到期不了，而现金储量也不太充裕；负债端存款一直在流出，负债成本持续上升。

8、壮士断腕？

SVB 的管理层实际上有一些其他的选择，比如去拆借市场借 repo，或者找 FHLBs 借 advance，或者发债来满足存款流出压力。但问题有两个。一是当前利率曲线严重倒挂，短端借债成本远远高于长端，与其借短端维持长端的持有至到期，还不如直接斩仓的损失小。二是初创企业的存款流出后就不太可能流回，因此与其用短期借款应急，不如直接斩仓降低杠杆率——虽然这在短期来看会导致股价大跌，但长期来看反而是最安全的行为。壮士断腕式的短痛在这种环境下可能已经是最优选择。

9、恐慌

当 SVB 宣布了它出售了 210 亿的 AFS 资产并引发了 18 亿的损失时，市场的恐慌实际上体现在几个方面。一是还没有出售的 1000 亿的 HTM 资产所对应的 150 亿 unrealized loss 是否会变成实打实的损失？要知道，SVB 的股票总市值也仅仅只有不到 200 亿美元。二是发行大量股份会稀释原有股东的权益，本身就是利空。三是 SVB 的客户大多是科技企业，因此不在存款保险覆盖范围内，很容易发生挤兑，不少科技企业高管在刚刚的 12 个小时里就纷纷表示要从 SVB 提取出所有的资金。四是市场不清楚其他的对科技企业有大量敞口的银行是否会遭受挤兑，以及这场危机是否会蔓延开来。

10、前瞻

这场事件的进展取决于很多因素，比如 SVB 是否会遭遇更加严重的挤兑，甚至是否会破产？未来几天至少可以从两个层面观察危机的演进，一个是银行间市场和回购市场是否会担忧中小银行整体的财务状况？是否会发生流动性的局部紧张？观察 EFFR 和 SOFR 99% 的水平是否会在未来几天发生大幅上升。另一个是观察市场会如何看待科技企业相关贷款/资产的风险，比如对科技企业敞口比较大的银行是否会面临比较严重的挤兑？对银行的恐慌中 99% 都是 FUD（瞎恐慌），但剩下的 1% 的成真恐慌往往会演变成杀伤力巨大的金融危机。让子弹再飞一会。