原文编译：DeFi 之道

比特币在经历剧烈波动的一个月之后，其价格正回升到几个群体的链上成本基础之上。尽管 BTC 回调了 6.2%，至每周低点的 2.26 万美元，但目前持有者的账户平均处于盈利状态，几个宏观链上指标表明，市场趋势可能正在发生转变。

在本期数据分析中，我们将从消费活动的角度来探讨这一点，以应对最近的价格上涨，目标是确定新兴的行为模式，以衡量不断变化的宏观趋势。我们还将调查，随着资本开始易手，出售的动机是否开始超过 HODLing 的机会成本（我们如何识别这种转变），以及成熟参与者和新参与者之间的关系。

恢复盈利状态

我们将从分析最近一个周期中市场锁定的已实现利润开始我们的调查。我们可以看到，2020 年 10 月份之后，由于货币政策异常，获利回吐现象激增。可以看出，自 2021 1 月达到峰值以来，这种情况急剧减少，在接下来的两年内恢复到 2020 年的水平。

最近的价格走势反映出已实现利润的复苏，但对于 2021-22 年整个周期所经历的繁荣，它仍是暗淡的。

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市场在同一时间段内实现的损失在 2021 年 1 月之后开始扩大，并在 2021 年 5 月的抛售中达到初始峰值。

然而，我们可以看出，目前已实现损失水平已下降至约 2 亿美元/天的周期基线，损失概况总体收缩，除非出现明确的投降事件（例如 LUNA/FTX）。

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通过计算已实现利润和亏损之间的比率，我们可以确定两者之间主导地位的结构性变化。在 2021 年 11 月市场达到 ATH，然后价格走势崩掉之后，随之而来的是一种以亏损为主的制度，将已实现盈亏比推低至 1 以下，并且随着随后的每次价格走势投降，严重程度都在增加。

尽管如此，我们可以观察到自 2022 年 4 月退出流动性事件以来的第一个持续盈利期，表明盈利机制发生变化的初步迹象。

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比特币卖方风险比率（Sell-Side Risk Ratio）是我们可以用来比较总已实现利润和损失占已实现市值（网络估值的一种衡量标准）百分比的指标。

从这个角度来看，与资产规模相比，已实现利润和亏损的总量仍然相对较小。这表明支出事件的规模仍然很小，特别是相对于牛市期间经历的兴奋和 FTX 投降事件而言。

总的来说，这表明大多数正在移动的币，都是在相对接近当前现货价格的情况下获得的，因此不会锁定大量「已实现」的有效载荷。

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重新上涨

净未实现损益比率（NUPL）显示，最近的反弹已经使比特币的现货价格高于更广泛市场的平均收购价格。这使市场重新进入一种未实现利润的状态，在这种状态下，平均持有者又回到了盈利状态。

比较过去所有熊市中负 NUPL 的持续时间，我们观察到当前周期（166 天）与 2011-12 年（157 天）以及 2018-19 年（134 天）熊市之间的历史相似性。2015-16 年的熊市在持续时间方面仍然很突出，未实现亏损的时间几乎是亚军（2022-23 年周期）的两倍长。

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市场持有的未实现利润总额与其年平均值之间的比率，可以为复苏的市场提供一个宏观指标。

最近价格走势的飙升，已经超过了几个聚合的链上成本基础模型，导致市场财务状况显着改善。这一动量指标目前正接近均衡转折点，与 2015 年和 2018 年熊市的复苏情况相似。

从历史上看，突破该平衡点的确认突破与宏观市场结构的转变同时发生。我们还注意到，在主要熊市中，低于这一平衡点的时间长度是相似的。

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SOPR（Spent Output Profit Ratio）指标的变体，可用于检查在任何给定日期由各种市场群体锁定的总利润倍数。

对于短期持有者群体，可以看出 STH-SOPR 现在持续在 1.0 以上的值进行交易，显示出自 2022 年 3 月以来的首次获利了结，这反映了最近几个月以较低价格购买的大量 BTC。

更广泛的市场 在经历了很长一段时间的严重亏损后，也恢复了盈利支出。

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评估长期持有者群体，我们可以观察到自 LUNA 崩溃以来亏损的持续状态。尽管这一群体在过去 9 个月中继续遭受损失，但已有复苏的初步迹象，LTH-SOPR 的潜在上升趋势开始形成。

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角色的转变

Adjusted Reserve Risk 指标可用于评估 HODLer 行为的变化。这个周期性震荡指标，量化了总的卖出动机与长期休眠 BTC 的实际支出之间的平衡。

较高的值表示价格和 HODLer 支出都在增加。较低的值表明价格和 HODLer 支出都在下降。

趋势的结构性变化似乎正在进行中，因为该指标继续接近其平衡位置。这表明，HODLing 的机会成本正在降低，而出售的动机正在增加。

从历史上看，先前突破该均衡位置标志着从一种 HODLing 制度，过渡到一种增加利润实现的制度，以及资本从旧的熊市积累者转向较新的投资者和投机者。

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我们可以通过检查「已实现市值 HODL Waves」来增加资本轮换论点的权重。在这里，我们隔离了持有 3 个月或更短时间的 BTC，并记录了两个关键观察结果：

新持有者持有的财富比例正在增加，尽管幅度很小。由于这是一个二元系统，这表明财富必须从旧持有者的手中转移到新持有者手中。这个拐点的深度非常符合历史先例。

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随后，我们可以使用 Realized HODL 比率来进一步补充上述观察结果。

较高的值表明新买家和投机者持有的财富不成比例。较低的值表明长期、较高信念的 HODLer 持有的财富不成比例。

在评估已实现 HODL 比率时，变化率和趋势方向通常比绝对值更重要。目前，我们正在见证一个周期底部结构的形成，这表明财富的净转移正在发生，并且趋势开始转向上行。

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以此为背景，我们可以引入 RHODL 比率的新变体，它将单周期长期持有者 (6 个月-2 年) 持有的财富与最年轻的短期持有者（1 天-3 个月）持有的财富进行比较。这旨在评估周期转换期间的资本轮换转折点。

目前，我们可以看到这个 RHODL 比率变体出现了一个大而尖锐的拐点，这表明资本从上一个周期的长期持有者转向了新的买家群体。

这一市场现象在之前的熊市中惊人地一致，资本流动的大幅变化表明市场特征和结构发生了重大变化。

总结和结论

在经历了持续不断的去杠杆化事件，以及漫长、野蛮的熊市之后，有迹象表明，一个周期性转变可能正在进行。

然而，无论是从持续时间的角度来看，还是从相对于市场规模的已实现利润和损失的大小来看，这种趋势仍然还很早期。正如先前在 WoC#45 中所讨论的，在过去 12 个月中，资本从长期持有者向短期持有者的轮换一直是一个持续的趋势。这很好地反映在短期持有者群体所持有的财富不断增加，他们从长期持有者的手中吸收 BTC，而长期持有者则继续将这些 BTC 分配到市场（通常处于亏损状态）。

市场似乎处于一个过渡阶段，从熊市的后期发展到新周期的开始。以过去的周期为指导，前方的道路依然艰巨，参考例子是 2015 年和 2019 年。从历史上看，这些过渡时期的特点是一个扩展的宏观横盘市场，并伴随局部剧烈的双向波动。