熟练投资的社会目标，应是战胜笼罩我们未来的时间与无知的黑暗力量。
——约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes），著名经济学家
给加密投资者的故事时间
尽管投资涉及大量数字，但人们普遍认为，投资更像是一门艺术，而非科学。
「普通股的选择是一门困难的艺术，」本杰明·格雷厄姆曾警告道。
而格雷厄姆的终生学生沃伦·巴菲特则进一步明确指出，「投资是一种艺术……现在投入现金，以期未来获得更多的现金。」
几乎所有的投资都归结为预测未来的现金流。
但彼得·林奇提醒道，那些「被训练得僵硬地量化一切的投资者，处于很大的劣势。」
然而，这并不意味着像某些金融虚无主义者所声称的那样，「估值只是一个笑话（meme）。」
相反，这意味着应用和解读可量化的估值指标本身就是一种创造性的活动。
选择哪种估值指标适用于哪种投资是一个主观的决定——而知道如何解读这些结果则更是如此。
例如，低估值并不一定意味着股票便宜，而高估值也不一定意味着股票昂贵（情况往往正好相反）。
一只股票可能在某些指标上看起来非常便宜，但在另一些指标上却显得极其昂贵。
而这些估值与实际回报之间并没有显而易见的相关性。
这常常让人感到沮丧——如果便宜的股票不会上涨，而昂贵的股票不会下跌，那为什么还要费力去弄清楚这一切呢？
我认为，这一切值得去研究，因为这正是投资有趣和吸引人的原因——如果是这样的话，加密投资的乐趣才刚刚开始。
直到最近，加密投资者在数据方面的选择还非常有限，除了代币价格和市值以外几乎没有其他可用数据。
这使得加密领域的一切都变成了一个「故事」——但这也没什么问题！
投资本质上就是讲故事的艺术。
然而，最好的投资故事往往是用数字来讲述的，而加密领域正在逐步拥有这样的条件，因为越来越多的协议开始产生收入，而且这些收入中有更多部分被分配给代币持有者。
此外，由于像 Blockworks Research 这样的机构的努力，这些数字变得更加易于获取。他们的分析师将这些数据打包成易于理解的图表和报告，为我们提供参考。
这帮助加密领域迈向了一个更高层次的叙事阶段：用数字讲故事。
让我们来看看当前的一些数字。
以太坊 vs. Solana
从加密推特和播客中判断，似乎以太坊的市场情绪已经跌至新低，尤其是与 Solana 相比。
但如果一个传统金融（TradFi）背景的新人直接看数据，可能会得出完全不同的结论。
根据 Blockworks Research 的数据，Solana 在 4 月份录得 3600 万美元的「代币持有者净收入」，这使得 SOL 代币的年化收益倍数为 178 倍——这个倍数虽然较高，但如果认为当前的活动水平较低，也许是合理的。
相比之下，以太坊在 4 月份的代币持有者净收入为 2100 万美元，使得 ETH 代币的收益倍数高达 841 倍。
一位来自传统金融（TradFi）的投资者看到 ETH 的估值倍数是 SOL 的 5 倍时，不会立刻想到：「哇，为什么大家对以太坊如此悲观？」
但他们也不会马上认为，市场对 Solana 的看法比以太坊积极 5 倍。
相反，他们可能会得出这样的结论：Solana 的收入估值较低，可能是因为它主要来自「低质量」的迷因币（memecoin）交易活动；而以太坊的收入估值较高，至少部分原因在于其包括了更高质量的活动，比如与现实世界资产（RWAs）相关的收入。
现在，我们有了一些可以分析的角度：如果你认为迷因币交易活动并非那么低质量，那么 SOL 可能被低估了；而如果你认为现实世界资产是未来的趋势，那么 ETH 可能并没有被高估。
当然，你还可以深入挖掘更多信息。
根据 Blockworks Research 的数据，所有 Solana 应用程序的收入总和仅是 Solana 本身收入的约 1.8 倍。
对于一个平台型业务来说，这是一个非常高的提成比例（take rate）——远高于苹果的 30% 上限，而美国政府甚至认为苹果的提成比例已经具有垄断性质。
这可能意味着 Solana 的收入过高，因此其代币估值倍数应该较低；或者，这可能表明 Solana 拥有业务护城河，因此其代币估值倍数应该较高。
无论哪种情况，这都是一个值得关注的故事。
Hyperliquid
Hyperliquid 是一个半去中心化的加密交易所，它的故事有点奇特：这个协议在 4 月产生了高达 4300 万美元的收入，并几乎将所有收入分配给了代币持有者。
毫不意外，这种模式帮助其代币最近表现优异。正如 Blockworks Research 的 Boccaccio 在一份最新报告中指出的那样：「援助基金每 10 分钟使用交易手续费进行代币回购，创造了持续的买入压力。」
每 10 分钟一次！
我们很难对此作出明确判断，因为在传统金融中，没有任何一家公司会将 100% 的收入返还给股东——更不用说每 10 分钟就返还一次了。
从其估值来看，加密市场似乎对此也有些犹豫不决。
HYPE 代币的交易估值约为年化收入的 17 倍（基于市值计算），在通常情况下，这会被认为是昂贵的。
但在这种情况下，收入和盈利似乎是同一件事，所以如果你相信 HYPE 能够持续从中心化交易所赢得业务，这样的估值看起来还是相当合理的。
Boccaccio 提醒道，HYPE 的交易估值倍数显著高于其去中心化同行，但这些同行可能并不是合适的对比对象。
「Hyperliquid 的 L1 只需占据币安每日交易量的很小一部分，就能显著提高其交易量……仅从币安的 BTC/USDT 交易对中获取 10-15% 的交易量，就可以让 HyperCore 的交易量增加 50%。」
「因此，增长倍数是合理的，」Boccaccio 总结道。
当然，这个倍数的大小取决于你对这个故事的信任程度。
Jupiter
Jupiter 是一个 Solana 上的去中心化交易所（DEX）聚合器，它将相对较为谦逊的 50% 收入返还给代币持有者（同样通过回购实现）——但它的收入同样相当可观。
Marc Arjoon 估计，Jupiter 在未来 12 个月内可能产生 2.8 亿美元的收入，这意味着基于市值计算，JUP 代币的收益率约为 11.5%。
在股票市场中，11.5% 的收益率通常意味着相关业务处于困境，但在这里似乎并非如此。
Jupiter 是「Solana 上的默认路由器」，Arjoon 写道，「在聚合领域目前无可匹敌」，并且「是所有加密 dapps 中收入排名第四的应用程序」。
更重要的是，它被运营得像一个真正的企业：「Jupiter 在 2024-2025 年的战略行动表明，这是一家正在积极进入高速增长阶段的组织，雄心勃勃地定位自己为 Solana 的顶级加密超级应用。」
这听起来完全不像一家应该有 11.5% 收益率的公司。
当然，仍然存在很多风险，Arjoon 在他最近的报告中详细列出了这些风险。
但他的结论是，「Jupiter 目前的交易估值倍数相较于同行来说具有吸引力，表明即使不考虑估值倍数扩张，其仍有相当大的上涨潜力。」
他甚至通过一份分部估值分析量化了这一点，这让我的传统金融背景感到欣慰：
这看起来是一个不错的故事。
Helium
Helium，一个去中心化的电信服务提供商，长期以来一直是加密领域的热门话题——它早在 2013 年就成立了。
但现在，它已经不只是一个故事，而是带有数据的故事了：「通过数据信用燃烧（Data Credit Burn）衡量的收入正在加速增长，环比增长达 43%。」Blockworks Research 的 Nick Carpinito 在最近的一份报告中写道。
「更重要的是，Helium 的收入来源正在从 Helium Mobile 逐渐转向 Mobile Offload，后者现在约占数据信用燃烧的三倍，并且环比增长接近 180%，这是一个 DePIN（去中心化物联网）协议在企业预算领域中销售的惊人增长率。」
「Mobile Offload」是上图中的蓝线，其季度增长率高达 180%，无论对谁来说，这都是一个令人震惊的数字。
Helium 的 HNT 代币似乎已经在估值中反映了这一点，目前的交易价格约为年化销售额的 120 倍。
但 Carpinito 在 0xResearch 播客中提到，他预计收入会进一步加速增长，原因是「AT&T 允许其美国用户连接到 Helium 网络，从而推动数据信用使用量激增」。
因此，「未来 12 个月内，我们很可能会看到 HNT 价格出现前所未有的上涨，并且这种上涨将比以往基于投机的 Helium 价格波动更加稳定。」
在加密领域，听到有人基于非投机因素做出这种价格预测是非常罕见的。
而且令人耳目一新。
Pendle
最后，Pendle 是一个「收益交易」协议，其新产品「Boros」将允许用户对任何链上或链下收益进行投机，起始点是资金费率。
「这种实现方式类似于经典的利率互换市场，交易者可以支付浮动利率以获得固定利率，或者支付固定利率以获得浮动利率，并支持杠杆交易。」Blockworks Research 的 Luke Leasure 解释道。
对我这样一个传统金融人士来说，这听起来有些复杂，但显然这是一个巨大的市场：「永续期货市场每年结算金额接近 60 万亿美元，未平仓金额达数千亿美元。Boros 将进入一个全新的、巨大的且尚未开发的市场。」Leasure 表示，他预计 Boros 可能会使 Pendle 的收入翻倍。
这在传统金融中是很少听到的。
在乐观情境下，Leasure 估计，Pendle 代币的「投票托管」（vote-escrowed）版本可能仅以 1.6 倍收益进行交易：
在股票市场中，只有当一家企业即将崩盘时，其估值才会低至 1.6 倍收益，但显然这并不是 Pendle 的情况。
尽管如此，这并不是投资建议（至少不是来自我的建议），因为 Pendle 的故事相当复杂——正如加密领域的大多数项目一样。
但至少，现在这些故事可以通过数字来讲述了。
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