撰文：Glassnode

比特币反弹至近 7.6 万美元，主要得益于 ETF 资金回流和现货买盘复苏。目前空头仓位依然拥挤，资金费率持续为负，而期权市场的压力有所缓解——这些都表明市场环境正在改善，但要形成坚定信念还为时过早。

核心要点

链上数据解读

终于冲出密集区

折腾了好几周，比特币总算站稳了 7 万美元，现在来到 7.4 万附近，彻底突破了 2 月到 3 月的震荡区间。用 URPD 指标看得很清楚——这个指标能看出大家在什么价位买币，哪里买的人多，哪里就是支撑或阻力。

数据显示 5.9 万到 7.2 万美元之间堆积了大量筹码，主要是 2026 年 2、3 月建的仓，现在价格已经把这些密集筹码区踩在脚下。再往上，7.2 万到 8.2 万美元之间是一片真空区，之前买的人很少，所以往上冲的时候基本没阻力。这波突破是在地缘政治不确定、外围市场也挺得住的情况下完成的，说明投资者目前把宏观利空当成暂时的。不管长期怎么走，短期内大概率就在 7.2 万到 8.2 万这个区间震荡了。

单靠一次反弹说明不了什么

虽然突破了 7 万，冲进了 7.2 万到 8.2 万的真空区，但一次上涨还不能说明结构性的反转。要看市场到底健不健康，得看大家赚没赚钱——「获利供应占比」这个指标就很有用，它统计了有多少比特币现在是浮盈状态。

历史上，从熊市底部爬到牛市初期，这个指标往往要从 60% 以下的 -1 倍标准差，一路爬到 75% 左右的长期均值。这波上涨把它推到了 60% 左右，放在以前，这个位置往往是第一次反弹就力竭的水平。如果能稳稳站上 75%，那才说明真有可能进牛市了；如果一直在现在这个位置震荡，那就还是熊市反弹的老剧本。

看市场怎么消化抛压

除了看多少人浮盈，另一个重要视角是看市场怎么消化获利盘——价格一涨，总有人想卖。如果近期买的人抛售，但价格没被砸回 5.9 万到 7.2 万的密集区，那往上走的可能性就大多了。这周价格冲到 7.4 万以上时，「短期持有者实现利润」的 12 小时均线飙到了每小时 1840 万美元，和二月份一模一样——那时候一冲上 7 万就有人卖，根本突不破。

熊市里的早期反弹就是这样，刚买的人没什么信念，有点赚头就想跑。接下来几周，如果市场能扛住这波抛压，稳稳站在 7 万上方，那往 7.8 万（真实市场均值）甚至 8.2 万（真空带上沿）冲的可能性就越来越大了。

链下数据分析

机构开始悄悄进场

比特币这波反弹，正好赶上美国现货 ETF 的配置大幅回升——30 天持仓变化一扫之前的流出阴霾，掉头向上。这说明机构的需求确实回来了，资金又开始配置现货。

与此同时，CME 期货的未平仓合约还是很萎靡，刚刚止住跌势。这波上涨主要是现货买的，不是杠杆堆出来的。从历史上看，这种结构更健康：价格靠真金白银推上去，而不是杠杆吹起来的泡沫。

ETF 规模在涨，期货持仓还没动——这说明机构才刚刚开始重新进场。如果后面 CME 的持仓也跟着起来，那就说明信念在增强，上涨就更稳了。

现货买盘回来了

「现货累积成交量 Delta」最近明显回暖，币安现在也开始转为净买入。

这个拐点和比特币从 6 万低点反弹的时间点对得上，说明这波上涨确实是有真金白银支撑的，不是纯衍生品拉起来的。Coinbase 的累积成交量 Delta 也企稳回升——这地方通常代表机构在活动，说明又开始有人囤货了。

各大交易所的数据都在好转，说明市场深度在恢复，买家开始有信念了。虽然还没到狂热的地步，但已经从派发转为积累，现货市场重新给价格撑起了底——这是可持续反弹的关键。

资金费率显示：大家都爱做空

最近几周，永续合约的资金费率一路跌到负值——这说明衍生品市场上，想做空的人占了绝对上风。这波看跌情绪是在比特币 6 万到 7 万之间震荡时积累起来的，杠杆玩家普遍不看好后市。

有意思的是，冲破 7.4 万，恰恰是在资金费率持续为负的背景下发生的。这说明什么？说明这波上涨至少有一部分是空头在回补，而不是多头在猛冲。

这种局面往往意味着空头已经很拥挤了，随时可能被轧空。价格一涨，空头被强平，反而会助推行情继续走高。短期来看这确实是利好，但要走出持续的趋势，还是得等资金费率回归正常，多空重新平衡才行。

ATM 隐含波动率回落

比特币的波动冲击正在消退。一周隐含波动率从周初的 56% 左右一路跌到现在的 50%，更长期限的也普遍降了 3 个百分点。

这说明交易员不再像之前那样紧张，市场恐慌时的那波波动已经过去了。隐含波动率下降，通常意味着市场从应激状态过渡到相对稳定期。

现在的信号很明确：大家正在逐渐撤掉恐慌性对冲。我们观察到大量下行保护被平掉，这也是隐含波动率下降的原因之一，顺便也助推了这波反弹。市场正在走向更平衡的状态。在现货和衍生品成交都比较清淡的环境下，期权对冲反而可能成为影响价格的重要力量——目前来看，向上的路径可能更顺畅。

25 Delta Skew 趋向中性

隐含波动率正常化之后，偏斜也开始调整。25 delta skew 目前还是负的，各期限大概在 -10% 左右，比之前的高点低了 4 到 7 个百分点。

负偏斜意味着看跌期权还是比看涨期权贵——说明大家还是想买保护，做市商也不愿意太便宜地卖下行波动率。

不过，偏斜正在慢慢向中性靠拢。这个变化说明，大家对下行对冲的需求开始减弱，防御性头寸正在减少。

换句话说，看跌期权相对没那么贵了。这种调整通常出现在市场开始对上行敞开大门，但宏观还没完全明朗、情绪依然偏谨慎的时候。

目前的偏斜状态说明，市场正在从恐慌性保护转向更平衡的期权结构，同时也在为可能的战术反弹做准备。

期权流向开始转暖

情绪的变化在期权交易里也看得出来。最近，Delta 为正的交易占了 54.9%，其中买入看涨期权占 30.8%——大家又开始用看涨期权来搏上涨了，毕竟下行风险有限。

同时，我们看到大量的下行保护被平仓。交易员一平仓，做市商就要买回对冲，这种买盘也给价格提供了支撑。

这些都是过渡期的典型特征——大家开始布局反弹，但还留着一手防御，所以整体上是谨慎中透着点积极。

至于这是结构性的转变，还是只是短期投机，还得再看。

负 Gamma 扎堆在 7.5 万美元

最后盯一下最重要的指标：做市商的 Gamma 敞口。现在成交清淡，做市商的对冲操作很容易把价格吸向某个关键行权价。

目前唯一有意义的点位就是 7.5 万美元——大概有 45 亿美元的负 Gamma 堆在这儿。现在比特币就在这个位置下面盘整，只要稍微往上走一点，就可能触发做市商的买入对冲，顺势把价格推向 7.8 万以上。

7.5 万这个关口在 3 月期权到期前都至关重要——因为那 45 亿里有 39 亿是到这个月就到期。等季末到期一过，做市商的对冲盘就会平掉，到时候上行可能就没这么顺了，市场可能进入盘整或回调，重新回到宏观叙事的主线上。

结论

比特币这波反弹正在逼近 7.5 万美元，背后的支撑越来越实在——ETF 资金回流、累积成交量 Delta 转暖，无论机构还是散户，都在重新进场。市场已经从之前的「派发模式」切换到「积累模式」，给价格搭了个更稳的台子。

另一边，衍生品市场还在防守状态。资金费率持续为负，说明空头很拥挤——这反而可能通过空头回补给上涨添把火。期权市场也在稳住，波动率下降、偏斜略微转正，说明情绪在好转，但还没到赌徒狂热的程度。综合来看，短期向上还有空间，但要走出持续的趋势，还得看后续资金能不能持续流入，杠杆和信念能不能跟上。